הדולר החזק זורע הרס בכלכלה העולמית: האם לפד בכלל אכפת?

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com

במחצית אוקטובר ירד הין היפני, עד לא מזמן מטבע יציב ופופולרי בקרב משקיעים רבים ברחבי העולם, לשווי של 150 ין לדולר - נקודת שפל פסיכולוגית חדשה והשער הנמוך ביותר מאז אוגוסט 1990. שפל זה התרחש חרף מעורבות אינטנסיבית של הבנק המרכזי היפני בדמות רכישות ין בהיקף של למעלה מ־20 מיליארד דולר בחודש ספטמבר. ביום שישי ה־21 באוקטובר לבדו רכש הבנק סך של 5.5 טריליון ין בעבור 52 מיליארד דולר, כך על פי "הביזנס טיימס". אולם השיפור במחיר הין היה צנוע למדי. עד מחצית אוקטובר השלים הין ירידה של מעל 40% אל מול הדולר מאז ינואר 2021.

● מה יעשה הפד בהחלטה הבאה? זו בכלל לא השאלה החשובה | אורי פסובסקי, פרשנות
● האינדיקטור האמריקאי למיתון מופיע בישראל, ולא בטוח שזה סימן רע | ניתוח גלובס

הליש"ט, פעם מטבע הרזרבה העולמי איבד גם הוא כמעט שליש מערכו אל מול הדולר מאז יוני 2021, מחזיר את שערו אל שנות השמונים של המאה שעברה. מאז קיץ 2021 איבד גם היורו כ־23% מערכו אל מול הדולר. תנועות חריפות כאלו בפרקי זמן קצרים כל כך אינן דבר של מה בכך, ועשויות להיות להן תוצאות מרחיקות לכת על הכלכלה העולמית, לרבות על התפתחותו של משבר חדלות פרעון מדינתי (sovereign default) בעיקר בכלכלות המתפתחות. הסיבה העיקרית למשבר המטבעות המתפתח במקביל למשבר המתרחב בשוק האג"ח, היא עליית הריבית בארה"ב, והחששות הנלווים לעלייה נמרצת זו.

כדי לנסות להבין את הדולר, מעמדו היום וההשפעה העצומה של פעולות הפדרל ריזרב על הכלכלה העולמית צריך לחזור כ־77 שנה אחורה אל יולי 1944. באותו החודש עוד טרם נדמו תותחי מלחמת העולם השנייה, התכנסו בהרים הלבנים שמצפון מערב לבוסטון נציגי 44 מדינות במטרה להביא לעולם מסגרת מוניטרית חדשה.

  

הזיכרונות המרים של העשור האחרון היו טריים ביותר, ותרומת חוסר השקט הכלכלי לעליית הפשיזם ופרוץ מלחמת העולם היו צרובים בזיכרון המשתתפים. היציבות הייתה איפוא מטרת העל.

הסכמי ברטון־וודס

בתום הכינוס במלון וושינגטון ההיסטורי שבעיירה ברטון־וודס, נחתם הסכם. מכאן הוא גם קיבל את שמו, הסכמי "ברטון וודס", אשר הביאו לעולם את המשטר המוניטרי של השנים שלאחר המלחמה. השיטה המוניטרית החדשה המליכה כמטבע העולמי את הדולר האמריקאי. המטבע של המעצמה החדשה אשר הבסיס התעשייתי שלה כמו גם כלכלתה, היו היחידים שלא נחרבו במהלך במלחמה. אל הדולר הוצמדו בשערים קבועים ומוסכמים כל שאר המטבעות. אך המלך החדש לא היה כל יכול, והוא היה על פי ההסכם אזוק אל הזהב. זאת בדמות התחייבות אמריקאית לבנקים מרכזיים בעולם להמיר לזהב את הדולרים שברשותם, במחיר קבוע ומוסכם של 35 דולר לאונקיה. אזיקים אלו החזיקו מעמד פחות מ־30 שנה, וב־1971 ניתק הנשיא ניקסון סופית את הקשר בין הדולר והזהב, והדולר האמריקאי לבדו הפך למטבע הרזרבה העולמי בו ננקבו וסולקו רוב רובם של הסכמי המסחר והאשראי הבינלאומיים.

גם היום, חרף כל שהתרחש בכלכלה ובפוליטיקה העולמית מאז, הדולר הוא המטבע הדוממיננטי ביותר בטרנזאקציות המסחריות והפיננסיות הבינלאומית. אף שכלכלת ארה"ב היא כ־16% מכל היבוא והיצוא בעולם, בערך מחצית מהטרנזאקציות המסחריות הבינלאומיות נקובות בדולרים, ובשוק במט"ח הדולר מהווה את אחד הצדדים לטרנזאקציה בכ־90% מהעסקאות. גם שוק הסחורות העולמי, ובמרכזו כשלושה טריליון דולר של שוק הנפט הבינלאומי, ננקב ונסחר רובו ככולו בדולרים, שיטת הפטרודולר. לארה"ב גם שוק הון גדול ואמין המהווה כמעט 40% משוק אג"ח העולמי והוא כמובן נסחר בדולרים.

בגלל מרכזיות הדולר, למדיניות ההרחבות וריבית האפס של הפדרל ריזרב הייתה השפעה עצומה על הכלכלה העולמית. 39 טריליוני הדולר החדשים שנוצרו בארה"ב, באמצעות חוב מאז 2010 לא נשארו רק באמריקה. הם התפשטו על פני כל הגלובוס, תוך שהם מייצרים לחצים על המטבעות המקומיים. במקומות רבים, כמו בישראל, הבנקים המרכזיים חששו מהתחזקות מואצת של המטבע המקומי בגין עודף הביקוש לו שמומן בים הדולרים החדשים, והחלו להתערב באגרסיביות בשווקים באמצעות רכישת דולרים.

רכישות אלו מומנו באמצעות הדפסה מסיבית של המטבע המקומי.

באין שימוש אחר, הדולרים שנרכשו בכסף המקומי שהודפס, חזרו בחלקים גדולים לממשלת ארה"ב בדמות הלוואות. כיום כרבע מהחוב של ממשלת ארה"ב, כ־7.5 טריליון דולר, מוחזק בידי מדינות זרות. בראשן יפן, עם כ־1.2 טריליון דולר, אחריה, סין עם כטריליון דולר; ובריטניה עם כ־635 מיליארד דולר.

בניכוי חלק החוב במוחזק על ידי הפדרל ריזרב, כשליש מהחוב של ממשלת ארה"ב מוחזק בידי ממשלות או בנקים מרכזיים זרים. ההדפסה המסיבית של המטבע המקומי שנועד לספוג משוק המט"ח המקומי את הדולרים המיובאים, הביאו לזינוק דרמטי במחירים בכלל, ובפרט של הנכסים המקומיים, ובראשם הנדל"ן. אשליית העושר שהפד יצר בעשור וחצי האחרונים באמצעות ים הכסף המיוצר מהאוויר, יצר חגיגה כלכלית עולמית, אך עתה כשהמוסיקה מפסיקה והנזילות הדולרית הולכת ומתייבשת, הכאב המתפשט יהיה נחלת הכלל.

השיקולים של הפד

הפדרל ריזרב במהותו הינו אירגון בעל השפעה עולמית עצומה, אך השיקולים שהוא עושה, בעיקר בשעת משבר כמו עתה, הם מקומיים מאוד. משהחלה האינפלציה להרים ראש גם באופן רשמי - שחיקה נמשכת ואמיתית בכח הקניה של רוב רובם של האמריקאים התקיימה זה שנים - הוא נאלץ להעלות את הריבית, בטרם תיפול כלכלת ארה"ב לסחרחורת אינפלציונית הרסנית.

עליית הריבית הייתה דרמטית ומואצת. כך למשל גדלה הריבית על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל־10 שנים פי שבעה, מ־0.55% ל־4.22% בתוך שנה ושלושה חודשים בלבד. עלייה זו הביאה להתחזקות דרמטית ומהירה בשער הדולר, שעה שמשקיעים נוהרים לדולר במטרה להשיג תשואה שאין כמוה במדינות אחרות. התחזקות הדולר גרמה לביקושים נוספים הן מצד גופים המבקשים לגדר את ההתחייבויות הדולריות שלהם, והן ממשקיעים הבורחים מהמטבעות הצוללים, לרבות מסיבות מקומיות. הסחרור חזר והביא להתחזקות הדולר בהיקפים כמותם לא היו מאז 1986, למעט כשנה בתחילת המאה הזו.

להתחזקות המואצת הזו של הדולר השפעות אנטי אינפלציוניות בארה"ב, אך היא זרעה הרס מחוצה לה, ובמיוחד על כלכלות המדינות המתפתחות אשר רוב חובותיהן נקובים בדולרים. כך למשל בשנת 2021 היו לממשלת טורקיה חובות בהיקף של כ־445 מיליארד דולר (כ־54% מהתמ"ג), 58% מהחוב לטווח ארוך נקוב היה בדולרים. בשנת 2021 הייתה בטורקיה אינפלציה של כ־20%, אך כנגד הדולר איבדה הלירה התורכית כמחצית מערכה. במילים אחרות נטל החוב הדולרי גדל, במונחי תוצר מקומי, בעשרות אחוזים.

על פי ה־S&P Global Rating ארבע מדינות מתפתחות - רוסיה, סרי לנקה, ביילארוס ואוקראינה - הפכו לחדלות פרעון השנה. עשר נוספות נמצאות במצב חמור, וקרובות לחדלות פרעון. בסה"כ כרבע מ־94 המדינות המתפתחות, שחובותיהן הלאומיים מדורגים, נמצאות בדרגת סיכון גבוהה ביותר להגיע לחדלות פרעון בקרוב, אם המגמות הנוכחיות תמשכנה.

האו"ם מזהיר

דו"ח של סוכנות האו"ם למסחר ופיתוח (UNCTAD) מתחילת אוקטובר, הזהיר כי "60% מהמדינות בעלות הכנסות נמוכות ו־30% מהכלכלות המתפתחות קרובות, או כבר מתקשות, לשרת את חובותיהן. הסבירות למשבר חוב עולמי הוא גבוה… גם במדינות המפותחות המצב קשה יותר מאשר פורום ה־G20 מוכן להודות. מדינות אלו כבר הוציאו השנה 379 מיליארד דולר בניסיון להגן על המטבעות שלהן… העלאות הריבית והתחזקות הדולר מכות קודם כל בחלשים ביותר. המלחמה באוקראינה ייקרה את מחיר הנפט והמזון, והדולר החזק החמיר עוד יותר את מצבן של המדינות המתפתחות בעוד מחיר היבוא למדינות אלו מתייקר".

אך התחזקות הדולר לא משפיעה רק על נטל החוב של המדינות שחובן נקוב בדולרים, היא גם מביאה לפגיעה בתמ"ג שלהן. מחקר של שני חוקרים מאוניברסטאות ברקלי ופרינסטון שפורסם על ידי מכון ברוקינגס באוגוסט 2022 (The Global Dollar Cycle) מצא כי התחזקות של 10% בשער הדולר מביאה לאובדן של 1.5% בתמ"ג הריאלי של הכלכלות במדינות המתפתחות. אך לא רק המדינות המתפתחות סובלות מטלטלת הדולר והלחצים שיוצרת העלאת הריבית. באירופה עומדת האינפלציה הממוצעת על 10.9%, אך הריבית של הבנק האירופאי המרכזי רק עתה הועלתה ל־2% בלבד, הרחק מהנדרש בכדי להילחם באינפלציה ולהתחרות עם הריבית בארה"ב. העלאות נוספות ומהירות עלולות להביא על אירופה מיתון חריף כבר בחורף הבעייתי, בהקשר של מקורות אנרגיה, המתחיל בקרוב.

מעליית הריבית ומהתחזקות הדולר, ייפגעו גם החברות הבינלאומיות האמריקאיות בעת שמכירותיהן מחוץ לארה"ב ייחלשו. דו"ח של קבוצת קרדיט סוויס העריך כי כל עלייה של כ־8%-10% בשער הדולר, יעלה לחברות האמריקאיות בממוצע ב־1% מהרווחים. על פי אד ירדני, מ"ירדני ריסרץ'", חברות ה־S&P 500 מייצרות כמחצית מהכנסותיהן ורווחיהן מחוץ לארה"ב, ולדולר החזק ולהיחלשות הכלכלות הגדולות האחרות יש כבר השפעה שלילית ומיידית על תוצאות חברות אלו.

חברת פפסי, לדוגמה, הודיעה ברבעון שעבר כי הדולר החזק פגע בכ־2% מהרווח למניה; ג'ונסון אנד ג'ונסון העריכה כי התחזקות הדולר תיגרע כ־4 מיליארד דולר ממכירותיה השנה, או כ־65 סנט על ההכנסות למניה. בדוחות הרבעון הנוכחי חברת נטפליקס תלתה בדולר החזק את תחזיותיה לרבעון רביעי חלש, ו"פרוקטר אנד גמבל" העריכה שהאינפלציה ושער הדולר יביאו את הכנסותיה השנתיות, לקצה התחתון של התחזיות.

בינג' הדפסות דולר

הדולר החזק ונסיונן של מדינות להגן על המטבע המקומי עלול גם ללחוץ מעלה על הריבית בארה"ב, שעה שהמדינות המחזיקות בחוב של ממשלת ארה"ב, מוכרות חלקים ממנו, בניסיון לגייס את דולרים הנדרשים להגנה על המטבע שלהם (קרי לרכוש בהם את המטבע המקומי). זאת בדיוק בזמן בו הפדרל ריזרב כבר אינו הרוכש האולטימטיבי של החוב הממשלתי, אלא להיפך, מבקש גם הוא לצמצם את אחזקותיו באג"ח הממשלתי.

בפעם הקודמת שהדולר היה כה חזק ודומננטי, באמצ ע שנות השמונים של המאה שעברה, התכנסו במלון פלאזה בניו יורק נציגי ארה"ב, גרמניה, יפן, צרפת ואנגליה והסכימו על מהלך משותף שמטרתו להחליש את הדולר, זאת לאחר שהוא טיפס 44% במהלך חמש השנים שקדמו להסכם.

ההסכם שכונה "הסכם פלאזה" (the Plaza Accord), הביא למכירה מסיבית של דולרים על ידי המדינות המשתתפות, ובתוך שנתיים הדולר צלל ואיבד כ־40% מערכו. אף שההסכם ותוצאותיו נחשבים להצלחה, סוג כזה של פעילות משותפת מרוחק מאד מההתנהלות של היום, והיא גם תהיה בעלת השפעות אינפלציונית בארה"ב פנימה, מה שיקשה מאד על הפד לשתף עימה פעולה.

בינג' ההדפסות של העשור האחרון ובפרט בשנתיים מאז 2020, הותיר פוליטיקאים, משקיעים ובעלי רכוש בכל רחבי העולם שמחים ומאושרים. אלא שעכשיו נותר העולם עם צלחת הספגטי של ההשלכות. והשיעור כי גם מוניטרית קל להשמין אך קשה לרזות הולך ומתפשט.