משולש החוב-גירעון-פוליטיקה בארה"ב מוביל לסופה המושלמת

בתחילת אוקטובר פירסם משרד האוצר האמריקאי את גובה הגרעון בפועל בתקציב 2022 - 1.4 טריליון דולר. הגרעון היה גבוה ב-339 מיליארד דולר מהערכת משרד התקציבים של הקונגרס רק חמישה חודשים קודם לכן. מה שמנע גרעון גדול עוד יותר היה גידול של 29%, או 588 מיליארד דולר, בהכנסות ממס הכנסה. הואיל וההכנסות ממיסוי על עבודה, כמו דמי הביטוח לאומי, גדלו רק בכ-7%, ברור כי חלק גדול, אם לא רובו, של גידול זה נבע ממס על רווחי הון, תוצאה של השווקים שגאו בשנה שעברה.

לפני חודשים ספורים פרסם הבית הלבן את הצעת התקציב לשנת 2023. התקציב צופה ירידה נוספת בגרעון לסך של 1.2 טריליון דולר. אך ממש כמו הערכות משרד התקציבים ביחס לגרעון 2022 גם התקציב הזה עמוס בהערכות אופטימיות, הן בצד ההכנסות והן בצד ההוצאות. בצד ההכנסות התקציב בונה על תוספת הכנסה של כ-200 מיליארד דולר בגין מיסים חדשים כגון על משקי הבית בעלי ההכנסות הגבוהות ביותר. בין השאר מתוכננים החזרת המס השולי ל-39.6% על משקי בית עם הכנסות שנתיות מעל מיליון דולר, ומס מיוחד של 5% על משקי בית בעלי הכנסה שנתית הגבוהה מ-10 מיליון דולר.

כמו כן מוצע מס הכנסה גלובלי על חברות בינלאומיות, שלא שולם בארצות אחרות. התקציב לשנת 2023, אשר החלה בחודש שעבר, לא עבר בסנאט. כפתרון זמני, ובכדי לאפשר לממשלה להמשיך לתפקד, הושגה פשרה דו-מפלגתית שכללה תקציב ביניים בסיסי עד אמצע דצמבר. הדיונים בתקציב 2023 אמורים להתחדש בקרוב, אך הסיכויים שהמיסים החדשים יהפכו לחוק בבית הנבחרים הרפובליקאי החדש קרובים לאפס. אך לא רק הכנסות חדשות יעלמו, גם ההכנסות ממיסים קיימים יקטנו בשיעור ניכר. ירידות השערים בשווקי המניות והאג"ח, כמו גם ירידות המחירים וצמצום העסקאות בשוק הנדל"ן מבטיחים כי מס רווחי ההון מהשנה שעברה, בשיעור הקרוב לחצי טריליון דולר, לא יחזור על עצמו השנה.

לא רק צד ההכנסות מנותק מהמציאות, גם צד ההוצאות לוקה באופטימיות יתר. מאז תחילת 2022 קפצה הריבית שהממשלה תאלץ לשלם על חובותיה החדשים, כמו גם על המגיעים לפרעון וזקוקים למיחזור, בכמעט פי שניים. כתוצאה מכך עלות תחזוקת החוב שהסתכמה בשנת 2022 בסך של כ-399 מיליארד, ובדומה תוקצבה לשנת 2023, צפויה להגיע בפועל לכ-718 מיליארד דולר. בנוסף עוד כ-100 מילארד דולר יתווספו להוצאות בפועל בגין עדכון תוספת היוקר על תשלומי הביטוח הלאומי. ביחד, הפער בהכנסות עם שיעור ההוצאות האמיתיות, עלולים בקלות להקפיץ את הגרעון בתקציב 2023 אל קרוב ל-2 טריליון דולר.

  

הפוליטיקה הפנימית

על פי החוקה, הסמכות לאשר הוצאות וממילא לקבוע את התקציב נמצאת בידי הקונגרס. זו כוללת את הסמכות הבלעדית לקבוע את סך היקף ההלוואות ואת תקרת החוב של הממשלה הפדרלית. אולם, כאשר הממשלה מגיעה לתקרת חוב היא מנועה מלגייס חוב חדש למימון הוצאותיה. בתנאים הנוכחיים בה לממשלה גרעון שוטף גדול, המשמעות של אי-גיוס חוב חדש היא סגירה מיידית של כל פעילות הממשלה הפדרלית, לרבות הפסקת תשלום חובותיה, כולל תשלומי הריבית על האג"ח.

מאז 1940 הגדיל הקונגרס את תקרת החוב יותר מ-100 פעמים ואיפשר לממשלה להמשיך ללוות, אף שלא אחת נלוו לכך מאבקים פוליטיים קשים.

מאבק שכזה התרחש בסוף שנת 1995. באותה עת הונהג בית הנבחרים בעל הרוב הרפובליקאי על ידי ניוט גינגריץ', מנהיג חדש וכריזמטי מג'ורג'יה, שעשה כל מאמץ להביא לכשלונו ולסיום כהונתו של הנשיא קלינטון הדמוקרט. במסגרת מאבקי התקציב ותקרת החוב, היה הממשל סגור במשך 26 ימים, עד שלבסוף הושגה הפשרה שאיפשרה את הגדלת תקרת החוב והעברת תקציב.

סגירה זו, בה האשים רוב הציבור את הקונגרס הרפובליקאי, תרמה באופן ממשי לניצחונו של קלינטון בבחירות לנשיאות של 1996.

בבחירות האמצע של תחילת החודש זכו הרפובליקאים לרוב, אף כי מינימלי, בבית הנבחרים. זהו אינו אירוע יוצא דופן, מאז 1938, למעט פעמיים ב-1998 ובשנת 2002, מפלגתו של הנשיא המכהן תמיד איבדה מושבים בבית הנבחרים בבחירות האמצע. יתרה מזאת ברוב המושבים של בית הנבחרים מאז 1947, 21 מתוך 36, נמנה הנשיא המכהן על המפלגה היריבה למפלגת הרוב בבית הנבחרים. ועדיין, המבוי הסתום סטייל גינגריץ'-קלינטון היה אירוע יוצא דופן ביותר. זאת, משום שהממשלים השונים והנהגת בית הנבחרים הלעומתי ידעו להגיע להסכמות ולפשרות.

הפעם הדברים שונים. לא רק כי מדובר בתקציב עם גרעון צפוי של מעל טריליון וחצי דולר, אלא מכיוון שבמפלגה הרפובליקאית צפוי להתנהל מאבק פנימי עם האגף הלוחמני מאוד של אוהדי טראמפ. התנגדות לתקציב ביידן לשנת 2023 בכלל, ולהעלאת תקרת החוב בפרט, היא חזית שכל הרפובליקאים יוכלו איפוא להתאחד סביבו. בבית הנבחרים הרפובליקאי לא רק שתוכניות המיסוי החדשות הכלולות בתקציב לא יעברו אלא שעל הכוונת יעמדו גם קיצוצים בשתי התוכניות המרכזיות בתקציב הפדרלי - ביטוח לאומי והביטוח הרפואי לאנשים שמעל גיל 65, "מדיקייר".

מאבק בהיקף בלתי צפוי

לפני בחירות אמצע הקדנציה, שעה שהם היו בטוחים בניצחונם ובגל אדום שישטוף את בית הנבחרים והסנאט, הכריזו בכירי המפלגה הרפובליקאית כי ללא קיצוצים אלו לא יאפשרו להעביר תקציב ולא יאפשרו את הגדלת תקרת החוב. אך תשלומי ביטוח לאומי והביטוח הרפואי הממשלתי, מדיקייר, אינם רק נדבך מרכזי בתפיסת עולמם של הדמוקרטים, הם גם חיוניים ל-66 מיליון האמריקאים מעל גיל 65, ש-95% מהם מכוסים רק בביטוח הרפואי הממשלתי וכ-40% מהם נסמכים על קיצבאות הביטוח הלאומי ליותר מ-50% מהכנסתם.

לא יפלא איפוא כי הדמוקרטים נחושים שקיצוצים אלה לא יתרחשו, או כפי שהבהיר לא מכבר הנשיא ביידן: "אני לא אכנע, אני לא אקצץ בביטוח הלאומי ובמדיקייר, לא חשוב כמה קשה הם ינסו".

פני הצדדים אם כך, למאבק שאת היקפו וחריפותו קשה עדיין להעריך במדויק, אך אין ספק כי המערכה הצפויה על הגרעון בתקציב 2023 כמו גם על הגדלת תקרת החוב, עלולה להביא להשבתת הממשלה הפדרלית ולזעזע את שוק איגרות החוב הענק.

שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי הוא הבסיס לשוקי האשראי השונים ולא רק בארה"ב. נסחרים בו ביום בממוצע 570 מיליארד דולר של איגרות חוב ממשלתיות. עליות הריבית (ה-yield) שהוא חווה בשנה האחרונה הטיס את הריבית על המשכנתאות אל מעל ל-7% לראשונה מזה עשרים שנה, הפיל את שווקי המניות, והאט את קצב גידול האשראי לחברות. הנזילות בשוק זה הינה איפוא קריטית. כפי שהסביר בראיון לוול סטריט ג'ורנל, אנדרו קריצנר מבנק וולס פארגו "יש כל כך הרבה מערכות וקבוצות נכסים אחרות המשתמשות באג"ח ממשלתי כאבני יסוד, שאם יהיה רקבון ביסודות, כל הבניין בסכנה".

שוק בבעיית נזילות

כבר עתה שוק האג"ח הממשלתי ניצב בפני קשיים שונים ובראשם בעיית נזילות. את המתרחש הסבירו אנליסטים בג'י פי מורגן: שלושת הקונים העיקריים של החוב הממשלתי היו הבנקים המסחריים, ממשלות זרות וכמובן הפדרל ריזרב - שלושתם מצמצמים את נוכחותם בשוק. התוצאה היא, לדבריהם, "חוסר מבני בביקוש לחוב הממשלתי וזה דבר מדאיג". אינדקס הנזילות של בלומברג מראה כי הנזילות בשוק האג"ח הממשלתי גרוע היום אפילו יותר מאשר בשבועות הראשונים של מגפת הקורונה, שעה שהכל היו בסגר והעתיד היה לוט בערפל.

בינתיים בסוף אוקטובר דיווח האוצר כי הוא צופה שברבעון האחרון של השנה הוא יצטרך לגייס בשווקים 550 מיליארד דולר - גידול של 150 מיליארד מהערכותיו הקודמות באוגוסט. זאת נוכח הפערים בהכנסות. לרבעון הראשון של 2023 העריך משרד האוצר האמריקאי כי יצטרך ללוות 578 מיליארד דולר. כל זאת בזמן שהפדרל ריזרב ממשיך בהקטנה הכמותית, (QT), כלומר צמצום מאזנו ויבוש הנזילות במיוחד משוק האג"ח הממשלתי.

נכון למחצית נובמבר צמצם הפד סך של כ-134 מיליארד דולר לעומת חמישה שבועות קודם לכן, מהם כ-53 מיליארד דולר צומצמו בשבוע האחרון לבדו. מהלך שהוא הבטיח להמשיך ולקיים בקצב דומה עמוק לתוך שנה הבאה. במקביל לצמצום הביקושים לחוב הממשלתי מטעם הפד גם הממשלות הזרות מצמצמות. לרבעון השני של השנה הקטינו אלו 317 מיליארד דולר מאחזקותהם בחוב הממשלתי האמריקאי, כך על פי נתוני הפדרל ריזרב. צימצום זה צפוי להמשיך לגדול שעה שמדינות כמו יפן וסין נאלצות לגייס דולרים בכדי להגן על המטבעות שלהם בשווקי המט"ח הפנימיים.

הזרמת ביקושים גדולים לאשראי בשוק החוב הממשלתי בגין הגרעון הגדול הצפוי, במקביל לירידה דרמטית ברכישות מטעם הרוכשים המרכזיים של השנתיים האחרונות, ובתוספת המשבר פוליטי סביב התקציב ותקרת החוב, תייצר סופה מושלמת. הריבית הבסיסית של הפדרל ריזרב (FFR) תיעצר קרוב לוודאי ברבעון הראשון של השנה הבאה כשהיא עומדת על 5%-4.5%. אך סבירות גבוהה כי עליית הריבית במשק תמשיך.

התנהלות מתחת לרדאר

המשולש הבלתי קדוש, של הגידול בביקוש הממשלתי לאשראי, הצמצום ברכישות מצד הקונים המסורתיים, והמערכה על תקרת החוב, ימשיכו וידחפו מעלה את הריבית (ה- yield), על האג"ח הממשלתי וממנו, כתגובת שרשרת, גם את הריבית על כל סוגי ההלוואות באמריקה: אג"ח חברות, משכנתאות, אשראי לרכב וריבית הפריים בקווי האשראי העיסקיים.

בינתיים עליות הריבית בשוק האג"ח הממשלתי כבר דחפו את הריבית ל-30 שנה על משכנתאות, אל מעל 7%. עלייה שהביאה לירידה של 41% באפליקציות למשכנתאות חדשות לתחילת נובמבר השנה לעומת הזמן המקביל בשנה שעברה, וירידה של 87% באפליקציות למיחזור המשכנתאות. בקצב זה לא יפלא אם הריבית על המשכנתאות תחצה את הקו הפסיכולוגי, והבלתי יאמן אך לפני שנה, של 8% כבר ברבעון הראשון של 2023.

הריבית על משכנתאות אשר כמעט ושילשה עצמה מתחילת השנה כבר הביאה להאטה דרמטית בסקטור הנדל"ן המניע כ-16.5% מהתמ"ג השנתי בארה"ב. העלייה בריבית על האג"ח הממשלתי - תוצאת הקומבינציה של הגרעון הממשלתי הטופח עם לחצי הנזילות גוברים בשוק האג"ח הממשלתי - יבטיחו איפוא כי המיתון שהפד כה רוצה להשיג, יגיע בדרמטית ובמהירות גם בלא שיצטרך להעלות שוב את ריבית הבסיסית אל מעבר לקו ה-5%.

רגע האמת של כלכלת הפיאט מתקרב במהירות והוא יופיע לעיני כל בזירת החוב הממשלתי העולמי בכלל, והחוב האמריקאי בפרט. שווקי ההון, המניות ואפילו האג"ח אינם מתמחרים אלא עצירה קרובה בהעלאות הריבית של הפד, והאטה כלכלית קלה וזמנית שתחלוף במהרה. אך מתחת לרדאר של התקשורת והשווקים חשרת סופה נאספת במשולש החוב-הגרעון-והפוליטיקה. בשילוש הבלתי קדוש והבלתי אפשרי הזה רק תוצאה אחת תוכל להתקיים: מיתון עמוק, המשך האינפלציה, או חדלות פירעון רחבת היקף על החובות הממשלתיים.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מתגורר בארה"ב ומנהל קרן השקעות במטבעות קריפטוגרפיים. כותב הספר A Brief History of Money, ומקליט הפודקאסט KanAmerica.com בטוויטר @ChananSteinhart