הכלכלנים צופים מיתון בארה"ב, המשקיעים בינתיים לא מתרגשים. מי מהם טועה?

אם הכלכלה תתכווץ בשנה הבאה, אף אחד לא אמור להיות מופתע. אנו ניצבים מול המיתון הכי חזוי בהיסטוריה, ולא נראה שלמשקיעים אכפת מכך.

באירופה ובבריטניה ממוצע התחזיות הוא כבר מיתון, בעוד שממוצע הצמיחה שחוזים בארה"ב בשנה הבאה הוא 0.2% עלובים, על פי Consensus Economics, התחזית השנתית השלישית הנמוכה ביותר מ-1989.

● התחזית הקודרת של בית ההשקעות הגדול בעולם וההמלצות למשקיעים
● הנתון החריג בשוק האג"ח האמריקאי שמאותת: מיתון חריף בדרך | WSJ
● הסיכון למיתון ולאינפלציה "דביקה" עולה, וכך זה ישפיע על שוק האג"ח

הסקר השגרתי שעורך "וול סטריט ג'ורנל" מצא כי כלכלנים מעריכים סיכוי של 63% למיתון בשנה הבאה. ואילו סקר של כלכלנים ומשקיעים שערך הפדרל ריזרב של פילדלפיה מראה שהציפיות כי התוצר המקומי הגולמי יקטן בשלושה או ארבעה רבעונים הן הגבוהות ביותר מאז שהחלו לערוך את הסקר הזה ב-1968.

העובדה שהכלכלנים משוכנעים בתחזיות שלהם לא אומרת שהן נכונות כמובן. מאז שהחל הסקר של הפד של פילדלפיה, לא היה מיתון אחד שהצליחו לחזות אותו שנה מראש. כך כלכלנים החמיצו לחלוטין את המיתונים של 1990, 2001 ו-2008.

האם הסיכוי גדול יותר שהם יצדקו הפעם? ואם כן, האם זה אומר שמחירי המניות ותשואות האג"ח צריכים להיות גבוהים יותר, או נמוכים יותר? הציניקנים שבינינו (כולל אותי) יתפתו לענות "מה בכלל השאלה" לשתי האפשרויות. שהרי לכלכלנים אין כדור בדולח, והמשמעות של מיתון היא לרוב ירידה במניות וכנראה גם בתשואות אג"ח, כפי שהיה בעבר.

אבל יש סיבות להטיל בכך ספק. בואו נתחיל בכלכלנים. הם בונים מודלים הכוללים בעיות מהעבר ובאופן עקבי מפספסים נושאים חדשים. הפעם הם חושבים שהם מבינים, בגלל שהבעיה של הכלכלה מובנת היטב: בנק מרכזי שמעלה ריבית באגרסיביות כדי להילחם באינפלציה.

הפער בעקום התשואות ההפוך כבר מגיע ל-0.8%

הפד לא העלה ריביות כל כך הרבה וכל כך מהר מאז המתקפה של היו"ר לשעבר פול וולקר נגד האינפלציה בסוף שנות ה-70. בזמנו, לא מיתון אחד אלא שניים קרו אחד אחרי השני.

כלכלנים ומשקיעים כאחד גם למדו להעריך אינדיקטור של השוק שבעבר הקדים מיתונים, עקום התשואה ההפוך, כשאיגרות חוב בעלות תוקף ארוך נותנות תשואה נמוכה מאלה שמבשילות לפניהן.

התשואה מאיגרת חוב של משרד האוצר לעשר שנים עומדת כעת על 0.8% פחות מהתשואה על איגרת חוב לשלושה חודשים, הפער הגדול ביותר מאז דצמבר 2000, וזהו האינדיקטור האמין ביותר למיתון, לפחות על פי קמפבל הארווי מאוניברסיטת דיוק.

"במיוחד לאחר המשבר הפיננסי העולמי של 2009-2008 אנשים אמרו שאנחנו כבר לא יכולים להתעלם מזה", אמר הארווי. "אז העקום ההפוך הזה משפיע על הציפיות".

אם נקשיב למה שאומרים הכלכלנים, המצב גרוע למדי. חדשות כלכליות רעות משמעותן מיתון כמובן, אבל כך גם חדשות טובות. "זה פשוט אומר שהבנקים המרכזיים צריכים לעשות יותר", אמר אלכס ברייזר, סגן מנהל מכון ההשקעות בענקית הקרנות בלאקרוק. "אם הפד רוצה להוריד את אינפלציית הליבה למטה עד הסוף ליעד של 2%, הוא זקוק למיתון".

"הנתונים החשובים ביותר לא דומים בכלל למיתון"

ייתכן שהכלכלנים שוב טועים. ההשוואה לשנות ה-70 אינה מושלמת, בגלל שהסגרים של המגפה והפתיחה מחדש של המשק גרמו לשינויים מהירים בכלכלה. באופן דומה, עקום התשואה אינו קסם, וההיפוך משקף ציפיות של משקיעים לכך שהפד ינוע לקיצוץ ריביות שוב בתחילת שנה הבאה, כשלחצי האינפלציה ישככו.

"הנתונים החשובים ביותר, בייחוד נתוני השוק, לא נראים בכלל דומים למיתון", אמר יאן הציוס, כלכלן ראשי בגולדמן זאקס. הוא הצביע על שוק המשרות החזק התומך בהכנסות משקי הבית, בייחוד כשהאינפלציה צפויה לרדת בשנה הבאה. בגולדמן אומרים שהסיכון למיתון עומד על 35%, הרבה מתחת לקונצנזוס.

אם יהיה מיתון, האם המשקיעים צריכים לחשוש? מבחינה היסטורית, מיתונים לוו בירידות חדות במחירי מניות ותשואות אג"ח. אבל בגלל שה-S&P 500 הגיע לשפל שלו השנה (עד כה) לפני שישה שבועות, המניות עלו ב-17% אפילו בזמן שאנליסטים בוול סטריט צמצמו את תחזיות הרווחים שלהם לשנה הבאה בכ-3%.

המניות נעות ביחס הפוך לתשואות אג"ח ברגע זה, סימן לכך שלמשקיעים אכפת הרבה יותר מהתחזית לגבי שיעורי הריבית מאשר מהרווחים. הדבר נובע בין היתר מכך שהירידה בתחזיות הרווחיות נותרה מוכלת (אנליסטים הם לא פחות גרועים מכלכלנים בחיזוי מיתונים). הראלי הונע על ידי תסריט אופטימי שבו האינפלציה יורדת מבלי שהפד יסחט את החיים מהכלכלה, מה שמאפשר קיצוץ של שיעורי הריבית בסוף שנה הבאה.

נחיתה רכה כזו היא אפשרית. אבל אפילו בתסריט כזה, משקיעים אופטימיים צריכים להאמין שקובעי המדיניות בפד ישתחררו במהירות מהחשש שלהם מאינפלציה, ויכירו בכך שבנקודה מסוימת בשנה הבאה ניתן יהיה להוריד ריביות.

משקיעים המנסים להחליט האם לקנות מניות ואג"ח בראלי צריכים ששלושה דברים יקרו כמו שצריך. ראשית, שהאינפלציה תרד מעצמה, ולא בגלל שהביקוש התרסק. שנית, שהפד יזהה עם הזמן שהוא לא צריך לרסק את הביקוש כדי להביא את האינפלציה בחזרה ליעד. שלישית, שהעלייה החדה בשיעורי הריבית, שכבר קורית, לא תגרום למיתון, או שתגרום למיתון כל כך רדוד שההכנסות בפועל בקושי ייפגעו.