הכלכלן הבכיר והלקח הבריטי: "כשהריביות עולות הסדקים במערכת הפיננסית מתחילים להיחשף"

הממשלה החדשה קמה, ותוך פחות משבועיים מכריזה על תוכנית כלכלית שכוללת גידול משמעותי בהוצאות וגם הורדת מסים. תוך שעות ספורות מזנקות הריביות בשווקים, ונפתח מחול שדים. במהלכו, מערכת הפנסיה במדינה מתקרבת לסף משבר, והבנק המרכזי נאלץ להתערב.

די מהר, ראשים מתחילים להיערף. שר האוצר, שמשתתף בכינוס בינלאומי, נקרא לחזור לבירה - ומפוטר. אבל האש מגיעה גם לצמרת. אחרי מרד פנים מפלגתי, מתמנה ראש ממשלה חדש, שיחד עם שר האוצר החדש הופך את המדיניות.

● בצד השני של המשבר מסתתר עידן חדש של השקעות | ניתוח גלובס
● מנהל ההשקעות הבכיר מהבנק העולמי משוכנע: החברות הישראליות מפספסות הזדמנות ענקית | ראיון

כל זה קרה בבריטניה, רק לפני חודשיים וחצי. ממשלתה של ליז טראס החזיקה מעמד פחות מחודש, מהצגת התקציב החדש ב־23 בספטמבר, ועד להתפטרותה ב־20 באוקטובר.

באפיזודה הזאת, מסביר פרופ' איתן אילזצקי, מסתתרים לקחים חשובים לממשלה החדשה בישראל. למשל, התובנה שזמנים משתנים, וצריך לשנות בהתאם את המדיניות הכלכלית. זו תקופה שבה גם צריך לגשת בזהירות להגדלת התקציב. אבל בעיקר אפשר ללמוד עד כמה חשוב לשמור על עצמאות הבנק המרכזי.

הראיון עם אילזצקי נערך במהלך ביקור מולדת שלו, בחודש שעבר. שעות ספורות אחריו מכריז יו"ר ועדת הכספים, משה גפני, על כוונתו ליזום חוק לפיו העלאת ריבית של בנק ישראל לא תתגלגל לריבית המשכנתאות של רוכשי דירה ראשונה. מסתבר שזה לא דיון תיאורטי בלבד.

"כל כלכלן יגיד שהתוכנית הייתה גרועה"

פרופ' איתן אילזצקי, במקור מישראל, הוא מאקרו כלכלן המלמד בלונדון סקול אוף אקונומיקס. בעברו הוא שימש בתפקידי מדיניות, מחקר וייעוץ במשרד האוצר האמריקאי, בקרן המטבע הבינלאומית, בבנק העולמי, בפדרל ריזרב, ובבנק אוף אינגלד. אילזצקי מתמחה במדיניות תקציבית ובמערכת המוניטרית העולמית. באוגוסט הוא אף השתתף בכנס השנתי של הפד בג'קסון הול, אירוע אקסלוסיבי ורב חשיבות בלוח השנה של הבנקאים המרכזיים.

מה קרה בספטמבר?
"ליז טראס נכנסה לראשות הממשלה עם רעיונות תקציביים ישנים־חדשים: קיצוצים במס, שינויים רגולטוריים לכלכלה יותר חופשית, והתעקשות שבריטניה תעמוד איתנה כנגד האיחוד האירופי בנושא הברקזיט. מה שרלוונטי עבורנו הוא הנושא התקציבי - היא הציעה תוכנית לתמיכה במשקי בית לרכישת אנרגיה.

"זו הייתה תוכנית בהיקף של 4% מהתוצר להגבלת מחירי האנרגיה, ולסבסוד רכישת אנרגיה על ידי משקי הבית. כמעט כל כלכלן יגיד שזאת תוכנית גרועה. אתה משלם לאנשים לקנות מוצר במחסור, וכך דוחף אותם לקנות אנרגיה יותר יקרה.

"התוכנית לוותה בהרבה אי ודאות, ולכן היתה גרועה במיוחד. היא הבטיחה מחירים למשך שנתיים, ומי יודע מה הולך לקרות".

והיו עוד צעדים.
"הטריגר למשבר היה שטראס לא רק קידמה בתקציב תוכנית סובסידיות מאוד רדיקאלית, אלא גם הוסיפה עליה קיצוצי מסים בסך 1.5% מהתוצר. בעיקר לעשירים, מה שלא מאוד מתמרץ את הכלכלה (משקי בית עשירים נוטים לחסוך את הכסף שהתפנה, ולא להוציא אותו, א"פ).

"בתוך שעות מהכרזת התקציב, הריביות שממשלת בריטניה נדרשת לשלם עלו בכמעט 1%. ומשם הדברים החלו להתפרק". כאשר התשואה על אגרות חוב עולה, המחיר שלהן צונח. "זה הוביל לבעיות בקרנות הפנסיה, שראו את ערך האג"ח שלהן יורד, וכל זה הביא את הממשלה למצב תקציבי שלא ניתן לעמוד בו".

לא רק הממשלה שילמה את מחיר המשבר, אלא גם משקי הבית, ובעיקר נוטלי המשכנתאות, שעלותן זינקה. בנקים משכו את ההצעות שלהם למשכנתאות, וקונים שכבר הגישו הצעת מחיר מצאו את עצמם בלי מימון.

  

"אמון גדול של המשקיעים בבריטניה"

לפי פרשנות רווחת למשבר בבריטניה, הריבית בשווקים עלתה בגלל שהמשקיעים חששו שהממשלה עלולה לא לעמוד בהחזר החובות בעתיד. אילזצקי חושב שלא שם מסתתר ההסבר העיקרי.

"צריך לבחון פעולות תקציביות בהקשר שבו מציעים אותן", הוא אומר. "אם היו מציעים תוכנית כזאת, גרועה ככל שתהיה, בשנת 2010, השווקים לא היו מגיבים בכלל. ב־2010, בריטניה היתה כלכלה במיתון, עם אבטלה. תוכנית כזאת, עם קיצוץ מס לא אפקטיבי ככל שיהיה, יכולה הייתה להקטין במשהו את האבטלה".

ומה המצב השונה כיום?
"כיום יש מחסור מסיבי בעובדים, ומרגישים את זה ביומיום, בכל מקום. התורים בתחנת הרכבת ארוכים יותר. זה משק עם 10% אינפלציה.

"כלומר, זה תזמון גרוע להפליא להוסיף תמריץ בגודל 5.5% מהתוצר לכלכלה 'הדוקה'. וזו הייתה לדעתי הסיבה לתגובה של השווקים".

לפי הפרשנות הזו, עליית הריביות לא שיקפה חשש ממשבר חובות, אלא ציפייה שצעדי הממשלה ידחפו את האינפלציה למעלה, ויביאו את הבנק להעלות את הריבית יותר מהצפוי.

בעצם, לפי אילזצקי, המשקיעים לא חששו מאובדן שליטה, אלא להפך. הם האמינו שהבנק יעשה את מה שנדרש כדי להשתלט על האינפלציה. "אני עוקב הרבה שנים אחרי משברים פיננסיים ופיסקאליים. כשדברים יוצאים לגמרי משליטה, אין שום דבר שהממשלה יכולה לעשות. למעשה, המסקנה שלי היא שהיה אמון גדול של המשקיעים בכלכלה הבריטית. אחרת היינו רואים סחרור גדול יותר".

ובכל זאת, הממשלה נפלה.
"בשערי ריבית גבוהים יותר, התקציב נהיה הדוק יותר, זה פשוט עובדה מתמטית. טראס היתה צריכה לעשות שינוי כדי להימנע משערי ריבית גבוהים יותר עבור הממשלה ומשקי הבית. היא התחילה להפוך את התוכניות, אבל בשלב הזה כבר איבדה כל כך הרבה אמינות".

לניתוח הזה, אילזצקי מוסיף תזכורת חשובה. "לפאונד יש משקל יתר ברזרבות של בנקים מרכזיים בעולם, יש לו משקל יתר בסחר הבינלאומי, ולונדון היא אחד משני המרכזים הפיננסיים הגדולים בעולם. יידרש הרבה כדי לגרום למערכת הפיננסית הבריטית להתפרק".

ולכן, צריך לא למהר בהשוואות בין כלכלת בריטניה "לכלכלות כמו ברזיל - או ישראל". לבריטניה, במילים אחרות, "יש כרית ביטחון גדולה יותר ממדינות אחרות".

במקבילה הישראלית להתרחשות שאתה מתאר, הממשלה דוחפת את האינפלציה למעלה, בנק ישראל מגיב, וזה מתגלגל למשכנתאות.
"נכון. ויש גם סיכון הפוך. למעשה, זאת הייתה הטובה מבין שתי התוצאות האפשריות. התוצאה הגרועה ביותר הייתה אם הבנק אוף אינגלנד היה מתקפל, ולא מעלה את שערי הריבית, או שהשווקים לא היו מאמינים בו. אז באמת היינו בסכנה ליציאה משליטה.

"לבנק אוף אינגלנד יש הרבה אמינות, אבל אם זה היה נמשך חודשים, אני לא יודע מי היה מנצח במשחק הצ'יקן בין הממשלה לבנק אוף אינגלנד. במדינה כמו ישראל, עם היסטוריה ומסגרת מוסדית פחות מושרשרת של עצמאות הבנק המרכזי… אני סומך על בנק ישראל, אבל אין לו את אותו משך היסטוריה ואמינות של לחימה באינפלציה.

"כך שלמעשה תרחיש מסוכן באותה מידה הוא לא שבנק ישראל יעלה ריבית, אלא שבנק ישראל לא יעלה ריבית וייתפס כמי שנשלט על ידי הרשות התקציבית".

"הסכנה: אובדן עצמאות הבנקים המרכזיים"

אז מה אפשר לקחת מהטלטלה שעברה על בריטניה לישראל? "קודם כל", אומר אילזצקי, "בתקופה הנוכחית, של אינפלציה גבוהה, של מגבלות היצע, צריך מאוד מאוד להיזהר בהרחבות תקציביות.

"הסכנה הגדולה היא אובדן העצמאות של בנקים מרכזיים. ואם זה לא יקרה, אז יש סכנה אחרת של נזק עצום - למשקי בית ולשוק הדיור בגלל עליית הריבית במשכנתאות".

טראס ושר האוצר שלה, קוואזי קווארטנג, האמינו בהורדת מסים, הקטנת משקל המדינה בכלכלה, והפחתת הרגולציה. "ניסינו רייגניזם ותאצ'ריזם. מבחינה תקציבית הדבר אינו מצליח ואני חושב שבישראל זה אפילו יותר רלוונטי ממקומות אחרים. מדי פעם באיזשהי מדינה אנחנו מקבלים ממשלה שאומרת 'נקצץ במסים, ונקצץ את גודל הממשלה'. ברגע שהממשלה מגיעה לשלב של לקצץ את הוצאותיה ב־3% תוצר, היא מגלה שאי אפשר לייעל את הממשלה ב־3% תוצר. שמה שהיא רוצה לקצץ הם דברים פופולאריים.

"בסופו של דבר, מה שקורה הוא שמקצצים את המסים ולא מקצצים את הוצאות הממשלה במקביל. כי אין רוב לקיצוץ קונקרטי. קיצוץ במסים מעלה את החוב הממשלתי ואיננו מקצץ את גודל ההוצאות".

אני עוצר את אילזצקי כדי להזכיר שיש הטוענים שהורדת המסים תוביל ליותר גביית מסים, ותשלם על עצמה. אילזצקי דוחה את זה על הסף. "אנחנו יודעים מבחינה אמפירית שזה לגמרי לא נכון. אני לא חושב שיש כלכלן רציני בימינו שעדיין מאמין בזה.

"ובישראל אותו דבר. איפה אפשר לקצץ? אני לא מכיר את התקציב הישראלי באותה מידה, אבל בבריטניה אמרו 'אנחנו נקצץ' ואז הסתכלו: אי אפשר לקצץ את שכר המורים ואת שכר האחיות, וזה כבר חצי מהתקציב. ובארץ זה אותו דבר. זה או לקצץ בדברים פופולאריים או בהוצאות ביטחון, שאין אף אחד שמסוגל לעשות את זה במדינת ישראל".

עדיין אין לדעת מה תהיה המדיניות הכלכלית של הממשלה החדשה, אבל יש התחייבויות להגדלת קצבאות, והבטחות להורדות מסים.
"כמו בבריטניה, יש את הסכנה שזה יתמרץ את הכלכלה. האינפלציה בישראל לא גרועה כמו בבריטניה, אולי יש עדיין מעט מרחב לעשות את זה כאן. אבל כל ממשלה סבירה צריכה לעשות את זה בזהירות קיצונית".

מה עוד אפשר ללמוד מבריטניה?
"אני לא יודע מה המצב הפיננסי של הבנקים והפנסיות פה. בבריטניה, אף אחד לא חשב או הבין שכל מערכת הפנסיות עשויה להיות על סף פשיטת רגל. לפי חלק מההערכות מדובר במאזנים בשווי 1.5 טריליון פאונד שהיו בסיכון. לזה היו יכולות להיות השלכות מערכתיות עולמיות.

"לישראל לא יהיו השלכות מערכתיות עולמיות אבל גם לישראל יש פנסיות, יש לה מערכת פיננסית מאוד מפותחת. ואנחנו יודעים שכאשר הריביות עולות הסדקים במערכת מתחילים להיחשף. אני בטוח שהרגולטורים ובנק ישראל יודעים איפה הסדקים הפוטנציאליים נמצאים, ואנחנו צריכים להיות מוכנים.

"זו עוד סיבה להשאיר קצת מרחב תקציבי, כי בדרך כלל, פעולות הבנק המרכזי לא מספיקות על מנת לחלץ מערכת פיננסית שנקלעה לצרות, וצריך עזרה תקציבית. הממשלה צריכה להיות מוכנה לכך שהיא עשויה לעמוד בפני התחייבויות אם שיעורי הריבית ימשיכו לעלות".

כלומר שהיא תצטרך ללוות, להגדיל גירעון, כדי לתמוך במערכת.
"נכון".