קניתם קרן נדל"ן לוהטת, ועכשיו הכניסו לכם אותה להקפאה עמוקה

כל מי שהשקיע בקרן ההכנסות מנדל"ן של בלקסטון, קרן פרטית, הרוויח תשואה עולה מאז שהושקה בתחילת 2017. הקרן הייתה אחת מההשקעות החמות ביותר בתחום המכונה השקעות אלטרנטיביות, הנכסים שמציבים בוול סטריט מול מניות או איגרות חוב.

ב-1 בדצמבר, הקרן, המכונה BREIT, הכריזה שתגביל את כמות הכסף שמותר לאנשים למשוך ממנה בדצמבר. הקרן תרשה למשקיעים למכור רק עד 0.3% מנכסיהם החודש. זה היה אחרי שבנובמבר הוגשו בקשות פדיון שלא נענו בסך 1.7 מיליארד דולר. בלקסטון הודיעה לבעלי מניות ב-BREIT שמשיכת כסף מהקרן, במקרה הזה בעיקר על ידי משקיעים באסיה, "יכולה לגדול כשיש תנודתיות בשוק".

● בית ההשקעות הגדול בעולם: "זה הזמן לספר חוקים חדש בשוק ההון" 
● הרווח כולו שלהם: מי סובל ומי מרוויח מהדפסת הכסף והאינפלציה? | פרשנות
● שבוע דרמטי בשווקים: ריבית ואינפלציה בארה"ב, ומה צפוי במדד בישראל?

החדשות האלה גרמו לפניקה קטנה. מניות בלקסטון, החברה האם של הקרן, ירדו ב-10% ועדיין לא התאוששו.

BREIT, עם נכסים בשווי נטו של 69 מיליארד דולר, ייצרה לבלקסטון ב-2021 סכום של 1.8 מיליארד דולר בעמלות ניהול וביצועים, ושל 1.4 מיליארד דולר בשלושת הרבעונים הראשונים של 2022.

הותירה למתחרות אבק עם תשואה של 9.3%

נכון ל-31 באוקטובר, BREIT הייתה בעלייה של 9.3% בחישוב שנתי, והותירה למתחרות אבק. קרנות נאמנות להשקעה בנדל"ן של קרנות נכסים נסחרות ירדו ב-25.5% נכון לאוקטובר, לפי Nareit.

בשלוש השנים האחרונות, מדד התשואה מנכסי מקרקעין, NCREIF-ODCE, עלה ב-11.4% בממוצע כל שנה. BREIT, עם ממוצע של 15.8%, הייתה הקטר של המדד הזה.

הקרן יוצאת דופן לא רק בגלל התשואה המרשימה שלה, אלא גם בגלל הדרך שבה הגיעה אליה. בשנה האחרונה קנתה הקרן גידורים לריבית בערך נומינלי של 30.9 מיליארד דולר. זה היה הימור ממולח מבחינת תזמון עליית הריביות, והיא ייצר לקרן רווחים על הנייר בגובה 5.1 מיליארד דולר. המשמעות היא שבערך 8% מתוך תשואה של 9.3% השנה - יותר מ-80% מכלל הביצועים - מגיעים מהמסחר בנגזרות ולא מתיק הנכסים שלה.

להערכתי שיעורי הריבית צריכים לרדת בשיעור עצום של 2% בערך לעומת רמתם בקיץ, לפני שהמסחר הזה יתחיל להיות הפסדי מבחינת BREIT (וירידה כזו גדולה בריביות כמעט בוודאות תעלה את ערך ההחזקות בנדל"ן של הקרן בסכום אפילו גבוה יותר).

עדיין, המסחר העצום הזה משמעותו ש-BREIT היא להלכה קרן גידור או דסקמסחר בוול סטריט, כמעט באותה מידה שהיא קרן נדל"ן.

BREIT שונה מקרנות קונבנציונליות מבחינה נוספת. כמו הרבה תיקי השקעות בנכסי מקרקעין, היא מעריכה במידה רבה את נכסיה בעזרת שמאות, וכן על ידי מחירי עסקאות בשוק מהעת האחרונה. זה הופך אותה ליוצאת דופן בין קרנות נאמנות של מקרקעין או קרנות סל שמשקיעים רבים מכירים.

כמו הרבה מהמקבילות הפרטיות שלה, BREIT ממונפת; היא משקיעה עם כסף שכ-50% ממנו לא שלה.

שני הגורמים האלה הופכים את הביצועים לרגישים במיוחד להנחות שלפיהן פועלת בלקסטון. שיעור היוון הנכסים הוא אחד המדדים העיקריים להערכת השווי של הקרן. ככל ששיעור ההיוון גבוה יותר, ההערכה נמוכה יותר, ולהיפך. ב-BREIT כבר העלו את שיעור ההיוון השנה ב-14%, והתוצאה היא שהערכת שווי הנכסים שבבעלות הקרן ירדה משמעותית.

על בסיס גילוי מצד החברה לאחרונה, אני מעריך שעוד העלאה בהיוון ב-0.5% תוריד את שווי הנכסים נטו בין 5% ל-13%. חלק מזה יהיה ניתן לאיזון על ידי התייקרות דמי השכירות אם האינפלציה תגבר.

ב-BREIT אומרים שיש לה יותר מ-9 מיליארד דולר במזומן ובנכסים נזילים אחרים, שעוזרים לה להחזיק מעמד בשוק של ירידות. הקרן מכרה לאחרונה כמה נכסים בפרמיות גבוהות לעומת הערכות השווי האחרונות שלהם, ועובדי בלקסטון השקיעו יותר ממיליארד דולר בקרן.

אפילו עם כל המאפיינים החיוביים האלה, BREIT עדיין לא קונבנציונלית, לפחות לא לפי הסטנדרטים של רוב המשקיעים הפרטיים.

  

נזילות מוגבלת - יתרון וחיסרון

כקרן השקעות פרטית בנדל"ן, היא לא מציעה נזילות על בסיס יומי; במצטבר, משקיעים יכולים למכור רק 2% מנכסיה בחודש או 5% ברבעון.

מדובר ביתרון. זה מאפשר לקרן להחזיק בנכסי מקרקעין, שעלול לקחת להם שנים רבות להפוך למשתלמים, בלי הצורך לתת מזומן למשקיעים בטווח הקצר או להוציא נכסים למכירה בשווקים של ירידות.

זה גם חיסרון, בייחוד למשקיעים פרטיים הרגילים לנזילות היומית של קרנות נאמנות וקרנות סל.

הודות לביצועיה המרשימים בעבר, גדלה BREIT יותר מפי שלושה מסוף 2020, ונעשתה לאחת הקרנות הגדלות הכי מהר מכל הסוגים בארה"ב.

כל כך הרבה אנשים השקיעו בגלל התשואות הלוהטות שנתנה הקרן בעבר, וכעת הם לא יכולים להוציא יותר מחלק קטן מהכסף שלהם. העלייה בבקשות פדיון באוקטובר ובנובמבר משמעותה שהקרן הגיעה לרף של 5% לפני סוף הרבעון, מה שהוביל אותה להכרזה על הגבלת הפדיונות. אחרי ההגבלה החודש ל-0.3%, משקיעים יכולים לבקש פדיון נוסף בינואר, אם כי הדבר יהיה כפוף למגבלה החודשית הרגילה של 2%.

בשווקים פיננסיים, צעידה לפי הקצב של מתופף אחר עשויה להשתלם. אבל כשמיליוני משקיעים עושים טור אחד של ריקוד קונגה, מה שאינו קונבנציונלי הופך לקונצנזוס. לפני שאתם מצטרפים, תוודאו שאתם מבינים איך אפשר לצאת.