המחיר של הורדת האינפלציה: הפרופסור מהרווארד שמזהיר שהכאב עוד לפנינו

יכול להיות שיהיה בסדר, שהכוכבים יסתדרו בשורה, שהכול יילך חלק. אבל אי־אפשר לבנות על זה. כשמנסים להסתכל קדימה, אי־אפשר פשוט להניח שהתרחיש האופטימי ביותר הוא זה שיתממש, וגם ששום דבר לא ישתבש בדרך.

● "קטסטרופה": מאות חברות בבורסה נותרו בלי סחירות ובלי נזילות | בדיקת גלובס
● המספרים מאחורי נתוני האינפלציה המפתיעים לטובה והתחזיות להחלטת הריבית של הפד | ניתוח
● האינפלציה תתמתן והריבית תרד: המשקיעים בוול סטריט שמהמרים שהפדרל ריזרב יעמוד במשימה 

זה היה אחד המסרים העיקריים שאותו ניסה להעביר פרופ' ג'ייסון פורמן מהרווארד, מהמאקרו־כלכלנים הבולטים בארה"ב, בהרצאה שהעביר בבנק ישראל לפני שבועיים. זה מסר מעורר מחשבה שאפשר לקחת לכל מיני כיוונים - כלכלה, פוליטיקה, ועוד אזורים בחיים.

אבל הנושא שהעסיק את פורמן, ששימש כראש מועצת היועצים הכלכליים בבית הלבן של אובמה, הוא אינפלציה. השאלה שעמדה במרכז ההרצאה שלו הייתה האם הפדרל ריזרב יצליח להשתלט על האינפלציה בשנה הקרובה, ובאיזה מחיר.

יש מי חושב שהפדרל ריזרב - שבכיריו מתכנסים השבוע להחלטה על עוד העלאת ריבית - עשוי להצליח לבצע "נחיתה רכה". כלומר, להוריד את האינפלציה, אבל בלי לגרום למיתון בדרך. בהרצאה הזכיר פורמן כלכלנים שמשדרים מסרים אופטימיים. לעיתים קרובות, אומר פורמן, נעים יותר לחשוב ולדבר על תוצאות אפשריות כאלה, מאשר לנסות להעריך כמה הן בכלל סבירות.

לפי פורמן, כשמסתכלים קדימה, צריך לדבר על הסתברויות. לחשוב מה באמת הסיכוי שהפד יצליח להוריד את האינפלציה ולהימנע ממיתון. ובאופן כללי, לא להניח שהתרחיש הטוב ביותר הוא גם הסביר ביותר.

אז מה סביר? פורמן פתח בתזכורת שאמנם האתגרים גדולים, אבל שבסך־הכול הכלכלה העולמית נכנסת לשנת 2023 מעמדה של חוזק יחסי. ואז הוא המשיך לפרט את התחזית שלו, במספרים. והיא לא מאוד מעודדת.

תרחיש ריאלי: קיפאון

לפי התחזית של פורמן, שאותה הספיק לעדכן בסוף השבוע שעבר, ההסתברות לנחיתה רכה של הכלכלה האמריקאית עומדת על 9% בלבד. בתרחיש הזה, אינפלציית הליבה (בניכוי מחירי המזון והאנרגיה) יורדת מתחת ל־3% והאבטלה נשארת מתחת ל־4.5%. זה התרחיש הכי פחות סביר בעיניו.

התרחיש הסביר ביותר, שלו הוא נותן הסתברות של 37%: האבטלה תעלה מעל 4.5% ב־2023, אבל האינפלציה לא תרד מתחת ל־3%. זה תרחיש של סטגפלציה, כלומר של קיפאון כלכלי משולב באינפלציה. במקרה הטוב, זה תרחיש שבו הפד אולי יצליח להוריד את האינפלציה במחיר של מיתון - אבל לא יצליח לסיים לעשות את זה ב־2023. ואם משלבים את התחזיות שלו (ראו תרשים), פורמן נותן סיכוי של 57% למיתון בארה"ב בשנה הבאה.

הסיבה שהחזאים נפלו

את צורת החשיבה שפורמן מזהיר מפניה אפשר לזהות בתחזיות האופטימיות מדי שהתבדו שוב ושוב בשנה שעברה, ולפיהן האינפלציה הייתה אמורה להיות זמנית.

התחזיות האלה, מסביר פורמן, נשענו על שורה ארוכה של תנאים שהיו אמורים להתקיים. בין היתר: שתקציבי הסיוע הענקיים שהעביר ממשל ביידן, וטראמפ לפניו, לא יגרמו להתחממות ניכרת של הכלכלה. שבעיות ההיצע ייפתרו לחלוטין במחצית השנייה של 2021. שלא יהיו עוד גלי קורונה, ולא יהיו עוד זעזועים גיאופוליטיים. שמחירים של פריטים יקרים יחזרו לרמה הרגילה שלהם, ומחירים של פריטים קטנים לא יעלו. שהשכר יפסיק לעלות מהר. כל אחת מההתפחויות האלה הייתה אפשרית - אבל השילוב של כולן לא בהכרח היה סביר. וזה מה שהפיל את החזאים.

ובמבט קדימה, יש שורה של תנאים שצריכים להתקיים על מנת שהתרחישים האופטימיים יתממשו. מחירי המוצרים צריכים להמשיך לרדת, מבלי שמחירי השירותים ימשיכו לעלות. שוק העבודה צריך להתרכך, אבל בלי זינוק באבטלה. הצמיחה בשכר צריכה להאט, וגם להביא להאטת עליות המחירים. לא יהיו זעזועים חדשים לכלכלה (כמו הידרדרות צבאית או בריאותית), ועוד. כל אחת מהתוצאות היא אפשרית, אבל כאמור הוא לא נותן סיכוי גדול שכל התנאים יתקיימו במקביל.

לקינוח, כדאי להזכיר שבכל זאת נראה בחודשים האחרונים שהכלכלה האמריקאית מתקררת, והאינפלציה נמצאת במגמת ירידה. גם מדד המחירים לצרכן האמריקאי, שהתפרסם השבוע, הראה על התקררות מסוימת של האינפלציה, לקצב שנתי של 7.1%. פורמן, שהתמקד במצגת שלו במדד מעט אחר (מדד ההוצאות לצריכה פרטית), צייץ בעקבות פרסום נתוני המדד שיש בהם הרבה חדשות טובות, גם אם סביר שחלקן יתבררו כחולפות.

אבל, כך הדגיש פורמן במצגת, האינפלציה לא מתנהגת באופן לינארי. בהתחלה, קל יותר, או 'כואב' פחות להוריד את האינפלציה. "אבל ככל שמורידים את שיעור האינפלציה, העלות של הורדת האינפלציה עולה מעלה מעלה". וזו אחת הסיבות לכך שיש סיכוי שחלק מהבנקים המרכזיים יחליטו להסתפק בהורדת האינפלציה ל־3%, ולא לנסות להמשיך ולדחוף אותה כלפי מטה, ולגבות מהכלכלה מחיר כבד בדרך.