התחזית הקודרת של יו"ר הפד לאינפלציה לא תואמת את הצפי של השווקים

הירידה במחירי אנרגיה, מכוניות ובתים והנתונים המעודדים לגבי המחירים לצרכנים הפכו משקיעים לכמעט אופוריים לגבי ציפיות האינפלציה.

בעיני הפדרל ריזרב זה לא מוצא חן.

לאחר העלאת שיעורי הריבית בחצי האחוז הצפוי אתמול, יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול ועמיתיו הציגו תחזית לכלכלה ולריבית שאמרו שתהיה מבוססת על מאבק ממושך וכואב נגד האינפלציה שלגמרי לא תואם את רוח השווקים.

● "יש לנו עוד עבודה רבה": מה מתכננים בפד לשנת 2023?
● אלטשולר שחם בראש: מה עשה הכסף שלכם בנובמבר?
● הבנק האירופי מפשיל שרוולים: קצב העלאת הריבית המהיר בתולדות הגוש 

בספטמבר, כשהפד פרסם תחזיות בפעם האחרונה, קובעי המדיניות חזו שהריבית על קרנות פדרליות, שעומדת על 4.4%, תגיע בשנה הבאה לשיא של 4.6%. בפגישה הבאה בנובמבר, הזהיר פאוול שהתחזית הקודמת לא עדכנית ולמעשה הריביות יצטרכו לעלות אפילו יותר. אבל כמה ימים אחר כך, דיווח משרד התעסוקה על עלייה קטנה באופן מפתיע במחירים לצרכנים. מניות זינקו, ותשואת אג"ח צנחה. מוקדם יותר השבוע, הברק היכה שנית: העלייה במדד המחירים לצרכן בנובמבר הייתה נמוכה מהציפיות.

נראה שמבחינת הפדרל ריזרב הנתונים האלה לא משנים כלל. בתחזיות שפרסם השבוע, הבנק המרכזי צפה שהריבית תגיע בסופו של דבר ל־5.1% עד סוף 2023, חצי אחוז מעל התחזית של ספטמבר, ושהריבית תרד ל־4.1% רק לקראת סוף 2024.

להחמרה המוניטרית הזו יהיה מחיר: הפד צופה בשנה הבאה צמיחה של חצי אחוז בלבד, ירידה חדה מהתחזית בספטמבר של 1.2% ותואמת את הציפיות שיהיה מיתון. בפד אומרים שהאבטלה תעלה מ-3.7% ל-4.6%, יותר מהתחזיות של ספטמבר. שילוב כזה לרוב מוביל לאינפלציה נמוכה יותר. אבל הפד דווקא העלה את ציפיות הריבית לסוף שנה הבאה, ל-3.1%. בהחרגת מחירי המזון והאנרגיה, צפויה אינפלציית "הליבה" להיות 3.5% לעומת תחזית קודמת של 3.1%.

זה בדיוק ההיפך ממה שמשקיעים הסיקו מהחדשות הטריות ביותר שדווחו לאחרונה לגבי האינפלציה. על פי ברקלייס, שווקי אג"ח ונגזרות כעת צופים שאינפלציית הליבה, בהתחשב במדד המחירים לצרכן, תהיה 2.6% בסוף 2023. זה שווה ל־2% עד 2.3% אם מיישמים את מדד מחירי הצריכה המועדף על הפד. במילים אחרות, משקיעים חושבים שהאינפלציה תרד ליעד של הפד, 2%, בתוך שנה. הראלי בשוק המניות רומז שהם לא חושבים שיהיה צורך במיתון כדי להגיע לזה. במלים אחרות, נראה שמשקיעים הגיעו למסקנה שהאינפלציה הייתה חולפת אחרי ככלות הכל, ושנחיתה רכה - האטה בצמיחה ללא מיתון - אינה רק אפשרית, אלא סבירה.

יש שני הסברים סבירים לדיכוטומיה הזו, והם לאו דווקא מבטלים אחד את השני. ראשית, נראה שהפד רואה את האינפלציה כהרבה יותר מושרשת מה שרואים משקיעים, בעיקר בגלל שוק העבודה החזק.

פאוול ציין כמה פעמים שהוא חושב שהאינפלציה בכותרות היא מדריך לא טוב לאינפלציה היסודית בגלל שהיא מונעת במידה רבה על ידי מחירי האנרגיה, מוצרים בני קיימא ומגורים. המחירים של דברים אלה מונעים על ידי כוחות כמו הפרעות בשרשראות אספקה שהקשר שלהם לביקוש והיצע המצטברים אינו גדול.

במקום זה, הוא מתמקד במחירי שירותים, לא כולל דיור, הנוטים להיות יותר "דביקים" ולהתייקר לאט יותר. ובגלל שהשירותים האלה נוטים להצריך כוח עבודה אינטנסיבי, בלב המחשבה של פאוול נמצא שוק העבודה. ומסתבר שמה שרואה יו"ר הפד לא מוצא חן בעיניו.

אכן, נראה שכל חדשות טובות שהפד אולי ראה בדוחות האינפלציה של אוקטובר ונובמבר יותר ממתאזנים על ידי דו"ח התעסוקה של נובמבר, שהראה שהצמיחה במשרות נותרה חזקה, התעסוקה קרובה לשפל של חצי מאה, צמיחת המשכורות האיצה והיצע העובדים הצטמק. "שוק התעסוקה ממשיך להיות לא מאוזן, והביקוש עובר את היצע העובדים הזמינים במידה משמעותית", אמר פאוול ביום רביעי.

הסיבה השנייה לדיכוטומיה עלולה להיות פשוט בגלל שלפאוול יש זיכרון ארוך יותר מאשר למשקיעים. הוא, כמו רוב הכלכלנים ומשתתפי השוק, חשב שעליית האינפלציה ב־2021 תהיה קצרת־מועד, והוא נצמד למחשבה הזו זמן ארוך מדי. לפני שנה, חשב הפד שאינפלציית הליבה תהיה 2.7% ברבעון הנוכחי; האינפלציה כיום היא 4.8%. הטעויות האלה עלו ביוקר: שנתיים של אינפלציה גבוהה מדי מגבירות את הסבירות שציפיות והתנהגות ישתנו באופן שהופך את האינפלציה הגבוהה למושרשת ואפילו יותר קשה להורדה.

כך שעדיף להניח שמסלול העלאות הריבית והכלכלה יהיה יותר פסימי ממה שהשווקים חושבים. "הכאב הגדול ביותר יגיע מכשלון להעלות ריביות מספיק גבוה ולאפשר לאינפלציה להיות מושרשת", אמר פאוול.