האם גוש האירו ישרוד את סוף עידן הכסף הזול?

בעוד כשבועיים תצטרף מדינה חדשה לגוש האירו. קרואטיה תמיר את המטבע הלאומי שלה - ה"קונה" שבה השתמשה אחרי התפרקות יוגוסלביה - והמטבע האירופי המשותף יהפוך בהדרגה להילך החוקי היחיד במדינה. המדינה הבלקנית תהפוך לחברה ה־20 בגוש הכלכלי, שניצב במקום השלישי בעולם מבחינת תמ"ג, אחרי ארה"ב וסין.

חופשות בחופים הקרואטיים יהפכו קלות יותר לתיירים אירופיים שלא יצטרכו להמיר כסף, השקעות אירופיות בנדל"ן או בעסקים יהפכו נוחות יותר, עובדים קרואטים בחו"ל יחסכו תשלום עמלות על הכסף שהם שולחים הביתה. ה־1 בינואר 2023 צפוי להיות יום חג לאספני המטבעות והשטרות, וכמובן לבריסל ולזאגרב.

● יו"ר הפד פאוול מסרב לדבר על מיתון, אבל כלכלת ארה"ב מתקרבת לקרח דק | פרשנות
● גרמניה: 3 שנים אחרי שוד היהלומים בדרזדן, חלק מהפריטים נמצאו 
● המאבק על נשמתו של הימין: החוקר שמפענח את הדרמה הפוליטית בישראל | ראיון
● תוכנית ההתנתקות: גרמניה חנכה טרמינל גז מונזל ראשון "במהירות שיא" 

אבל גם אם הצעד מסמל תנופה חדשה, הבעיות הוותיקות של גוש האירו לא נעלמו. למעשה, במצב העניינים הנוכחי הן אולי מאיימות מתמיד. הניסיון הכלכלי ליצור איחוד מוניטרי, מטבע משותף שמנוהל על ידי בנק מרכזי אחד ומדיניות מוניטרית אחידה אך עם כלכלות שונות, תקציבים לאומיים שונים, שיעורי חוב שונים באופן דרמטי ומדיניות פיסקלית מגוונת נבחן בימים אלו בשבע עיניים, בגלל התנאים היוצאי־דופן בשוק.

האינפלציה בגוש האירו היא דו־ספרתית, והיא הגבוהה ביותר מאז שהחל לפעול באופן רשמי ב־2002 ומנה 12 מדינות בלבד. בתגובה, העלאות הריבית של הבנק המרכזי האירופי גם הן החדות ביותר מאז שכונן וקיבל את המנדט שלו. שוויו של האירו כבר נפל לשפל מול הדולר (ומאז התאושש). אין תקדים למה שמתרחש כעת בהיסטוריה הקצרה בת שני העשורים של האירו.

 אוהדים של נבחרת קוראטיה צופים בחצי הגמר במונדיאל, בזאגרב / צילום: Associated Press, Armin Durgut

כל העיניים נשואות כעת לפרנקפורט

זו הסיבה שאחרי הודעת ה"פד" ברביעי על העלאת ריבית נוספת, עברו השווקים הפיננסיים להתמקד בפרנקפורט ובהחלטה שהתפרסמה בחמישי בנוגע לשיעור העלאת הריבית מצד הבנק האירופי המרכזי (ECB) בגוש האירו ולתוכניות לגבי המאזן שלו.

האינפלציה באירופה חמורה ועמוקה יותר, וכבר הגיעה לשיעורים של 20% ויותר מכך בחלק מחברות גוש האירו. היא עומדת בממוצע על 10% בנובמבר ברחבי הגוש, מושפעת הרבה יותר מסוגיות של אנרגיה ומזון בשל התלות של אירופה בגז ובנפט רוסי, ונחשבת ל"דביקה" יותר מאשר בכלכלות אחרות, בין היתר בגלל צעדים פיסקליים מסיביים של תמיכה ממשלתית בתחומי האנרגיה והמחייה. 1.1 טריליון אירו יוציאו בשנה הקרובה מדינות האיחוד האירופי על סיוע לציבור, בעיקר סבסוד אנרגיה. ישנו ויכוח אם צעדים כאלה מלבים את האינפלציה בטווח הארוך, אבל נראה כי מוסכם שהם לא יורידו אותה.

בנוסף, הבנק המרכזי האירופי פעל באיטיות יחסית בהעלאות הריבית שלו. שלא כמו בנקים מרכזיים אחרים, כמו בארה"ב או בבריטניה, ה־ECB בפרנקפורט החל מאוחר יותר בהליך ואימץ מדרגות צנועות יותר. זו אמנם הייתה העלאת הריבית החדה ביותר בהיסטוריה של גוש האירו, אבל אפילו אחרי ההודעה על העלאה נוספת של 0.5% ביום חמישי, היא עומדת על 2%, לעומת 4.25% בארה"ב.

אחת הסיבות העיקריות לכך היא העובדה כי ל־20 המדינות החברות בגוש יש אינטרסים מנוגדים כתוצאה מהמדיניות הפיסקלית שלהן ומאופי הכלכלות שלהן. עם יחס חוב־תוצר של יותר מ־150%, לאיטליה יש רצונות מוניטריים שונים לגמרי מאלה של גרמניה או פינלנד, שלהן יחס חוב־תוצר נמוך. מדינות דרום אירופה רוצות ריבית נמוכה, העלאה הדרגתית והמשך הרחבה כמותית, בעוד מדינות הצפון רוצות העלאות ריבית דרסטיות יותר, מהירות יותר, והידוק כמותי כדי לצנן את האינפלציה ששוחקת את החסכונות.

האם גוש האירו יספוג הידוק כמותי?

מה שהיה מעניין בהודעת הבנק, לצד העלאת הריבית, הייתה שבפעם הראשונה הוצגו גם מתווה ומועד התחלה אפשרי לצמצום הדרגתי במאזן האג"חים המפלצתי שהבנק צבר במהלך השנים האחרונות, שבהן ביצע הרחבה כמותית כמעט ללא גבולות. מבחינה זו, שימשו תוכניות הרכש השונות שהוכרזו בזו אחר זו כ"מכונת הנשמה" לכלכלות השרויות בחוב, וכמכשיר לשמור על אחדות הגוש.

מנגנון הפעולה של המכונה הזו עומד בפני שינוי, ולכן השאלה הכבדה יותר בנוגע לעתיד האירו היא כיצד יתמודד הבנק המרכזי כעת עם הצורך להתחיל ולהשיל חלק מחמישה טריליון אירו הנמצאים במאזן שלו, רובם באג"ח ממשלתי של חברות גוש האירו ומיעוטם באג"ח חברות אירופיות. סכום זה הוא חלק ממה שנצבר בעשור האחרון, מאז שנשיא ה־ECB לשעבר מריו דראגי הבטיח "לעשות כל מה שדרוש" כדי לשמור על המטבע המשותף. העובדה כי ההרחבה הכמותית (QE) שהתרחשה עד כה תצומצם עשויה להיות נקודת מפנה בכלכלת הגוש המשותף.

כשנשיאת הבנק הנוכחית, כריסטין לגארד, נשאלה בקיץ האחרון כיצד המאזן האדיר ייעלם מספרי הבנק ואיזו השפעה יהיה לדבר על השווקים, על הנזילות ועל התשואות על אגרות החוב הממשלתיות של המדינות החברות בגוש, היא היתה עמומה במתכוון. "הוא יתכווץ", אמרה למראיין ההולנדי שלה, לקול צחוק נבוך מהקהל, "אתה תראה שהוא יתכווץ". כעת הגיעה העת להתחיל ולצקת תוכן בהליך העמום.

מההודעה עולה, כי הבנק צפוי לנהוג כפי שנהג עד כה, בזהירות מירבית, וכשהוא מנסה לחקות באיחור את התנהגות ה"פד". הבנק המרכזי האמריקאי כבר החל לצמצם את המאזן שלו בחודשים האחרונים. גם "בנק אנגליה" החל בשבועות האחרונים למכור חלק מהאג"ח הממשלתי שרכש בכמויות ענק. הבנק המרכזי האירופי, לעומת זאת, הודיע היום כי התהליך יחל רק בשנה הבאה, וכי מסגרת המכירות תעמוד על בין 200 ל־300 מיליארד אירו על פני השנה, אחוזים בלבד מהאחזקות.

הבנק מבהיר כי לא מדובר בביטול של ההרחבה הכמותית הקיימת - תוכנית שהושקה בימי הקורונה, עומדת על 1.7 טריליון אירו ותימשך עד השנה הבאה לפחות. במקום זאת, הבנק רק צפוי להודיע כי חלק מהתקבולים מתוכנית רכש האג"ח שלו הקודמת שלו - בשווי 3.3 טריליון אירו - לא ישמשו כעת לרכישה־מחדש של אג"ח, כלומר יתבצע צמצום הדרגתי ואטי של המאזן.

חשש באירופה מפני משבר חוב חדש

השאלה לכן, היא איך גוש האירו יתמודד עם אי־קנייה מסיבית של אג"ח ממשלתי אחרי שנים של רכש מסיבי. במיוחד במצב הנוכחי של משבר אנרגיה, מיתון מתגלגל, האטה עולמית וחוסר־ודאות כלכלית. החשש הוא למעשה ממשבר חוב חדש, שייווצר כתוצאה מכך שבועת החוב הדרום־אירופית תפסיק להיות מנופחת על ידי כספי הבנק המרכזי האירופי. המרווח בין תשואות האג"ח האיטלקי לגרמני, מדד לסיכון למשבר חוב כזה, עלה בחודשים האחרונים לרמות גבוהות של מעל 2%, שניות רק לאלו שנרשמו במשבר הקורונה, ולפני כן במשבר החוב של 2010.

למעשה, לשנות כיוון מוניטרי בדיוק ברגע שבו הריביות עולות, המיתון מאיים ומדינות מגדילות חוב כדי להתמודד עם משברי האנרגיה והאינפלציה היא משימה מסובכת מאוד. אולי אפילו מסובכת יותר מזו שעומדת בפני ה"פד" האמריקאי.

"השאלה אם החוב של מדינות מסוימות כמו איטליה הוא בר־קיימא יכולה לצוץ מחדש, בזמן שהריבית בגוש האירו עולה והבנק המרכזי עובר מרכש אג"ח ממשלתי למכירת אג"ח ממשלתי", נכתב בסקירה שפורסמה על ידי "קרדיט סוויס" השבוע.

"אנחנו יכולים לראות בקרוב מבחן נוסף לסולידריות האירופית, עם מעט מאוד הזדמנויות צמיחה ביבשת, רמות חוב גבוהות ושיעורי ריבית עולים", אמר אנליסט מחברת הביטוח הגרמנית אליאנץ. חלק מהאנליסטים חזו עלייה חדה נוספת בתשואות אג"ח של מדינות מגוש האירו.

בינתיים, בקרואטיה שמחים להצטרף

אבל בקרואטיה שמחים להצטרף. המדינה הקטנה, שבה קרוב לארבעה מיליון תושבים, רואה בכך הגנה מסוימת מפני מלחמות מטבע אפשריות. "בזמנים כאלה של אי־ודאות כלכלית", אמר שר האוצר הקרואטי בשבועות האחרונים, "טוב להיות שייכים לגוש כלכלי רב עוצמה ולמטבע משותף". הממשלה גם מצביעה על מדינות כמו פולין וצ'כיה, חברות איחוד שלא אימצו את האירו, ועל כך שהאינפלציה בהן וריבית הבסיס שקבע הבנק המרכזי בתגובה היא גבוהה מזו שבגוש האירו. שר האוצר הקרואטי אמר כי ההצטרפות למעשה "תחזק" את יכולתה של קרואטיה (עם יחס חוב־תוצר של כ־80% בלבד) ללוות בשוק הבינלאומי, וסוכנויות דירוג שונות אכן הקפיצו את דירוג האשראי של המדינה אחרי האישור להצטרף לגוש האירו.

בנוסף, על סמך ניסיון העבר, קברניטי גוש האירו ניסו לעשות את ההחלפה "חלקה" ככל האפשר בעבור המדינה. הקונה הקרואטית הושוותה לאירו בערך קבוע, קצת מעל 7.5 קונות לאירו. המחירים מוצגים באופן פורמלי כבר במשך חודשים בשני המטבעות, ושניהם ימשיכו להיחשב כהילך חוקי לטובת תשלום במזומן במהלך 2023 ולהיות מוצגים בחנויות. העודף, לעומת זאת, אמור להינתן תמיד באירו, וכך להוציא את הקונה מהמחזור. הקרואטים אימצו את האירו עוד לפני שהדבר קורה רשמית, וכ־80% מהפיקדונות בבנקים הם באירו.

מי שייהנו במיוחד מהמטבע המשותף הוא קרואטים רבים העובדים ברחבי אירופה, שלא יצטרכו לשלם עמלות המרה כעת כדי להעביר כסף הביתה. הבנקים במדינה צפויים להפסיד כ־20% מההכנסות שלהם בשל כך. המטבעות המקומיים כבר יוצרו, והם משלבים מוטיבים לאומיים עם סמלי האיחוד האירופי, כפי שנעשה במדינות אחרות. השטרות, לעומת זאת, הם אחידים ברחבי האיחוד האירופי. המסר הוא ברור, אפשר להשתעשע בכסף קטן עם חיות מקומיות וסמלים לאומיים, אבל עתידו של הכסף הגדול יוכרע מעכשיו בפרנקפורט ובבריסל.