השווקים לא מאמינים לפד

לפדרל ריזרב יש בעיית אמינות. הוא רוצה שהשווקים יאמינו שימשיך להעלות את הריבית בארה"ב, עד מעל 5%, ואז הבנק המרכזי גם ישמור עליה ברמה הזו לפחות עד סוף השנה הבאה. אבל לסעיף השלישי משקיעים מסרבים בתוקף להאמין.

● בכירי עולם ההשקעות: לא יהיה מיתון, אך מחירי הדיור לקראת מפולת 
● הפסימיות שטפה את הכלכלנים: פעמוני המיתון נשמעים חזק | ניתוח
● המחיר של הורדת האינפלציה: הפרופסור מהרווארד שמזהיר שהכאב עוד לפנינו
● אסטרטג בכיר: "תחזיות הפד יפספסו. הריבית תרד מהר יותר ממה שחושבים" | ראיון

אולי שניים מתוך שלושה זה לא רע, אבל הכישלון לשכנע את וול סטריט חותר תחת מדיניות הכסף המחמירה של הפד. הריבית על משכנתה ל־30 שנה בארה"ב ירדה משיא של מעל 7.1% לפחות מ־6.5% תוך פחות מחודשיים, והתנאים הפיננסיים כיום נוחים בדומה לכפי שהיו בתחילת יוני, על פי הערכות של הפדרל ריזרב של שיקגו.

מה שמקשה יותר על ניסיונות הפד לחנוק את האינפלציה הוא שמשקיעים חושבים שהריביות יקוצצו לא רק מוקדם יותר, אלא גם במידה גדולה יותר ממה שאומרים קובעי המדיניות. אם השווקים צודקים, הריבית תרד בכמעט 2% עד סוף 2024, משיא שאליו תגיע בקיץ הבא.

בשבוע שעבר הפד הדף את המחשבות האלה כשהגדיל את הערכתו לגבי שיא הריבית ורמז שהורדתה בהמשך תהיה איטית. זה פגע במניות ובאופן זמני הגדיל את התשואה של איגרות החוב. אבל השווקים עדיין רחוקים מלהסכים עם קובעי המדיניות.

יש שתי דרכים שבהן משקיעים עשויים להיות צודקים כאן: הדרך הטובה היא כשהאינפלציה מתפוגגת מעצמה, תקווה שקיבלה עידוד מנתוני האינפלציה שפורסמו בשבוע שעבר. הפד עלול, כפי שאמר אז היו"ר ג'רום פאוול, לדרוש עדויות הרבה יותר משמעותיות לכך שהאינפלציה יורדת לפני שיקל במדיניות. אבל אם האינפלציה תהיה נמוכה עד אמצע השנה הבאה, הפד בהחלט יצטרך להסכים לסברה שאין יותר צורך בריביות כל כך גבוהות, תסריט שיהיה טוב גם לאג"ח, כשהתשואות יירדו, וגם למניות.

הדרך הרעה היא שריביות גבוהות יותר והשפעה מאוחרת של החמרת המדיניות המהירה השנה יטילו את הכלכלה למיתון עמוק, ויאיימו להוריד את האינפלציה לרמה נמוכה מדי, מה שיכפו על הפד לעשות קיצוצים. לאג"ח זה יהיה ניצחון אבל מניות ייפגעו.

לעת עתה, משקיעים חושבים שהאינפלציה תתפוגג מעצמה ומיתון עמוק יימנע.

סדר הגודל של חיתוכי הריבית הנצפים הוא עצום - רמה של 2% או יותר ב־18 החודשים אחרי שהריבית תגיע לשיא בקיץ הבא - סדר גודל שלרוב רואים רק בזמני מיתון. פרט להם, קיצוצים גדולים בתקופה כה קצרה קרו רק פעם אחת מאז 1973, בנחיתה הרכה של 1984-1986.

הפד רוצה שהשוק יעשה את העבודה במקומו

זה מתבטא בשוקי האג"ח כעקום תשואה שהוא הפוך באופן עמוק, כאשר אג"ח משרד האוצר לזמן ארוך נותנות תשואות נמוכות יותר. התשואה לעשר שנים נמצאת כרגע בפער הכי גדול מתחת לתשואה לשנתיים בכל תקופה מאז 1981, וזה המצב גם בשאר חלקי העקומה, כולל הפער בין אג"ח לשנתיים ואג"ח לשלוש שנים. מכאן שצפוי מחזור ארוך ועמוק של קיצוצי ריבית.

למה המשקיעים לא מאמינים לפד? ראשית, מדד המחירים לצרכן ירד בנובמבר ב־0.1% לעומת אוקטובר, לפני התאמה עונתית, וזו הירידה הגדולה מאז אפריל 2020, כשהכלכלה הייתה בשפל עמוק. תחריגו מהחישוב הזה את מחירי הדיור, והירידה בנתון מותאם עונתית אפילו גדולה יותר (התעלמות ממחירי דמי השכירות הגיונית במידה מסוימת, בשל האופן שבו מחשבים אינפלציה בדמי שכירות, כך שהחישוב מונע ברובו על ידי ההשפעה המעוכבת של העלאות העבר, ולא התזוזות האחרונות בגובה דמי השכירות, שמצביעות דווקא על ירידות).

אבל בין היתר מדובר גם על אמינות. הפד רוצה שהשווקים יספקו תמונה מחמירה יותר - תשואות אג"ח גבוהות יותר, ולכן גם עלויות גבוהות יותר להלוואות לטווח ארוך - בזמן שהוא מאט את קצב העלאות הריבית ומדבר על שיא שרחוק רק כ־0.5% עד 0.75% משיעור הריבית כיום.

הגיוני להאמין למה שהפד אומר על הטווח הקצר. אבל לגבי הטווח הארוך, הבנק המרכזי רוצה שהשוק יעשה את העבודה במקומו, וכך יאפשר לקובעי מדיניות לשנות את דעתם בלי מבוכה, במקרה שיתברר שטעה לגבי האינפלציה. ישנה אי ודאות של ממש, והפד לא מתחייב לגבי העתיד אלא רק נותן נותן הנחיות על כך שישאיר את הריבית גבוהה זמן ארוך יותר.

נתוני המשק מבלבלים ומקשים לקבל ודאות

מסלול האינפלציה לא ברור ואפילו משקיעים, שנוטים להגזים, חושבים שיש סיכוי של 35% שהאינפלציה תהיה גבוהה מ־3% בחמש השנים הבאות, על פי חישובים שנעשו בפד של מיניאפוליס. בנוסף לכך, הפד עצמו גרוע באופן ידוע לשמצה בחיזוי המדיניות שלו עצמו לטווח הארוך.

המשקיעים מתקשים להשיג ודאות. שוק התעסוקה הצטנן מעט, אבל רק ממצב של לוהט־מלובן לאדום־לוהט, והמשכורות עדיין עולות בקצב הרבה יותר מהיר ממה שהתאים ליעד האינפלציה של הפד, 2%. נכון שהמחירים יורדים במהירות על דברים כמו מכוניות משומשות, והחששות שמשכורות יעלו את מחירי השירותים בינתיים לא התממשו, כבר חודש שני ברציפות. אבל האינפלציה החציונית של מגזר השירותים לא ירדה, לפי מדידות של הפדרל ריזרב של קליבלנד, והציפיות לאינפלציה, אפילו לאחר ששככו מעט, נותרו גבוהות.

העלייה במניות, במחירי האג"ח והאשראי נשענת על ההנחה המשולשת שהאינפלציה תדעך, שהפד טועה לגבי הצורך להותיר את הריביות גבוהות כדי לרסן אותה, ושבבנק המרכזי יבינו בזמן שאין צורך לגרום למיתון בכוח. אבל אם השוק טועה גם לגבי אחת מההנחות האלה, הראלי עתיד להתהפך.