הפד זיהה מאוחר מדי את האינפלציה, ומאז הוא פועל בצדק למיתונה בכל הכוח

מבעלי בית ההשקעות מיטב

קשה להפריז בחשיבות אי הוודאות שחשים המשקיעים בשוקי המניות, וגם באג"ח, ביחס לסוגיית האינפלציה ומדיניות הריבית של הבנקים המרכזיים, ובראשם הפדרל ריזרב.

הפד טעה לחשוב שהאינפלציה שהתחילה להתעורר עוד לפני הפלישה הרוסית לאוקראינה, היא תופעה זמנית, והעריך בין היתר שמשבר שרשראות האספקה, שהיה תוצאה של הקורונה, ייפתר בהקדם. אך כשפרצה מלחמת רוסיה-אוקראינה והזניקה את מחירי הסחורות, ממזון ועד אנרגיה, התעורר הפד והבין שהכלכלה האמריקאית (והעולמית) ניצבת בפני סכנה אמיתית של אינפלציה גוברת, שחיוני להתמודד איתה בכל הכוח.

לכך התווספו הנתונים שהתקבלו משוק העבודה האמריקאי לגבי רמת התעסוקה - שוק עבודה "הדוק" והעלייה המהירה בשכר העבודה, וכן סנטימנט הצרכנים וכמובן נתוני האינפלציה עצמם, אשר שכנעו את הפד לפעול מהר וחזק.

המטרה המוצהרת וזו הנסתרת

מה שמדאיג את הפד זו העובדה שלא רק מחירי המוצרים עולים במהירות, אלא שגם מחירי השירותים, שלא קשורים לשרשראות האספקה. אלו החלו לנסוק ויצרו מצב הקרוי "אינפלציה דביקה", שקשה להיפטר ממנה.

● כך הפך הדולר מקלט למשקיעים. ומה צפוי הלאה בשוק המט"ח? | ניתוח
● מתי הריבית תרד? זה מה שבאמת חושבים בבנקים | ניתוח
● בכירי עולם ההשקעות: לא יהיה מיתון, אבל מחירי הדיור לקראת מפולת

הפד עשה שני מהלכים עיקריים: הראשון המתוקשר היה רצף של העלאות ריבית מ-0.25% ל-4.5% כיום, קרי העלאה של 4.25% בתוך כ-9 חודשים בלבד. המהלך השני, הפחות מדובר, היה הפסקת רכישות של אג"ח ממשלת ארה"ב, מהלך שהחל הרבה לפני משבר הקורונה והתגבר במהלכו, ומעבר למכירות לפדיון של איגרות החוב הללו.

  

המטרה המוצהרת במהלכים הללו הייתה ועודנה לצמצם את עודפי הנזילות בשוק ולצנן את רמת הפעילות הכלכלית, כדי להחזיר את "שד האינפלציה לבקבוק". ובמונחים מספריים - להנחית את האינפלציה מרמתה הנוכחית שבין 5%-8% (תלוי על איזה מדד מסתכלים) לרמת היעד שקבע לה הפד עוד לפני שנים רבות, של 2%.

נגיד הפד, ג'רום פאוול, לא יאמר זאת במפורש, אבל המטרה הנסתרת יותר והלא מוצהרת הייתה לפגוע בערך הנכסים הריאליים כנדל"ן ובערך הנכסים הפיננסיים, קרי, מניות ואיגרות חוב ובאופן כזה לפגוע בתחושת העושר של הציבור ולהקטין את הביקושים שמזינים את האינפלציה. במילים פשוטות, לפד יש עניין ששוקי המניות יירדו לאורך זמן, ולאו דווקא יתרסקו.

הביקורת על הפד והחלופות האפשריות

הגישה הזו מתחברת לתובנה שדיכוי האינפלציה הוא תהליך שלוקח זמן, האפקט של מדיניות הריבית מורגש בפיגור כפי שמוכח מניסיונן של לא מעט מדינות שהחלו בהעלאות הריבית, חודשים רבים לפני הפד ושיעור האינפלציה אצלן עדיין לא ירד, בוודאי לא באופן מספק.

לא מעטים מבכירי הכלכלנים מביעים ספקות ביכולת של העלאת הריבית להחזיר את האינפלציה לשיעור של 2%. יש גם קולות כמו זה של אקונומיסט שממליצים לחשוב על העלאת יעד האינפלציה לכ-4%. פאוול, במסיבת העיתונאים האחרונה שלו הודיע שזה לא על השולחן.

בעת האחרונה נשמעת ביקורת על המדיניות של הפד. אם בעבר, הביקורת (המוצדקת) הייתה שהפד "נרדם בשמירה" ופעל מאוחר מדי, הרי שהיום הביקורת היא שהפד עושה יותר מדי, מסכן את הכלכלה האמריקאית ומתוך להט לחנוק את האינפלציה הוא עלול לחנוק את המשק האמריקאי.

האם הביקורת הזו במקומה? התשובה שלי היא לא.

איך פועלים בתנאי חוסר ודאות

יש כאן שאלה שהיא הרבה יותר רחבה מהשאלה הספציפית הזו שהצבתי. השאלה הגדולה היא איך נכון לפעול בתנאי אי-ודאות קיצונית, כאשר אינך יודע לאן יתפתחו העניינים, ובמקרה זה - האינפלציה.

מקבלי החלטות, בין שהן החלטות כלכליות ובין שהן החלטות מדיניות או בטחוניות, נוטים לקבל החלטות הדרגתיות ולא עוצמתיות, ואפילו מינוריות, כאשר הם מקווים שעם ההתקדמות על ציר הזמן יהיה להם יותר מידע, כזה שיאפשר להם לקבל החלטות רציונליות שיאפשרו להם להתמודד עם המצב.

כאן בדיוק מצוי הכשל, שכן אף אחד לא מבטיח להם שמחר יהיה להם מידע שיפוגג את אי הוודאות, ובינתיים, הסכנה היא שהמצב יחמיר ואז יהיה צורך בנקיטת אמצעים חריפים הרבה יותר כדי להתגבר על הבעיה.

לכל החלטה כזו עלול להיות מחיר. אם תעשה יותר מדי, עלולים להיווצר נזקים, ואם תעשה פחות מדי, גם אז עלולים להיווצר נזקים והם מצטברים. התשובה שלי - תעשה "יותר מדי". פעל בעוצמה. הפד, מרגע שעמד על טעותו, פועל בעוצמה, והביקורת הנוכחית עליו אינה מוצדקת. היא אינה מוצדקת עקרונית והיא אינה מוצדקת מעשית.

לקחת בחשבון ריבית של 6%

היא אינה מוצדקת מעשית כי אינפלציה שנהפכת לדביקה יש לה חיים משלה והיא מייצרת ציפיות לעוד ועוד אינפלציה שנזקיה קשים מאוד, ובינתיים הנתונים של הכלכלה האמריקאית מעידים על עוצמה - עוצמה של שוק העבודה עם שיעור אבטלה נמוך, גם אם הוא עלה מעט, עוצמה של הצריכה הפרטית, ואפילו עוצמה יחסית של שוקי המניות ורק התחלה של ירידה במחירי הנדל"ן. נכון, השפעת העלאות הריבית על הכלכלה הריאלית היא הדרגתית ולוקחת זמן, אבל בינתיים הסיכון של מיתון עמוק וממושך בכלכלה האמריקאית נראה רחוק, וזה מאפשר את המשך המדיניות הנחושה של הפד עם עצירה אפשרית, ולו זמנית, כאשר הריבית תגיע ל-5.5%.

הפד והיושב ראש שלו נמצאים בעת האחרונה תחת מתקפה רבתי הן מצד כלכלנים מן האקדמיה והן מצד פעילים בולטים בשווקים. הטענה היא שהפד מגזים בהעלאות הריבית שלו. את התשובה לאלה גם לאלה נתן פאוול כאשר אמנם מיתן לאחרונה את קצב העלאות הריבית מ-0.75% בכל פעימה ל-0.5%, אבל באותה נשימה אמר שהמהירות והקצב פחות חשובים. מה שחשוב זה לאן רוצים להגיע עם הריבית.

הרושם שאני קיבלתי הוא שאם נתוני האינפלציה לא יירגעו שוק העבודה לא יבטא עלייה של ממש בשיעור האבטלה, גם 6% ריבית באה בחשבון. לטעמו, של פאוול, אמנם כל העלאת ריבית מרחיקה את הסיכוי ל"נחיתה רכה" של המשק האמריקאי ומקרבת את סיכוני המיתון, אבל היכולת של הפד להתגבר על מיתון, אם אכן יתרחש, וארה"ב עדיין רחוקה ממנו, גדולה הרבה יותר מהיכולת שלו להתגבר על האינפלציה ברגע שהיא מתקבעת בתודעה ובהתנהגות של הצרכנים.

בבית ההשקעות מיטב מנוהלות בין השאר גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק