הממשלה מסכנת את הכלכלה? אלה הסימנים להתערערות של יציבות פיננסית

בשיח הציבורי נשמעת בתקופה האחרונה דאגה מההשלכות הכלכליות של תוכניות הממשלה - מהשינויים במערכת המשפט ועד להסכמים הקואליציוניים הנדיבים שחתמו בליכוד מול המפלגות החרדיות. יש המתריעים מפני אובדן הדמוקרטיה ומנבאים חורבן כלכלי. אבל כיצד נדע האם הסכנה מוחשית? לפניכם אינדיקטורים כלכליים שיתריעו בתקופה הקרובה בפני מקבלי ההחלטות והמשקיעים לאן פונה הכלכלה הישראלית.

● אלפי מפוטרים יהיו הצרה הקטנה שלנו אם מחירי הדיור בישראל יירדו
● בשיא הבועה, כשכולם קנו - הוא מכר, עכשיו הברומטר של ההייטק פותח הכל | ראיון

שוק המטבע

יהיה הראשון להגיב

האינדיקטורים הכלכליים השונים כרוכים זה בזה במכלול מורכב ונפרט עליהם עוד רגע. אבל בדרך כלל, השוק שמגיב הכי מהר להידרדרות ביציבות הפיננסית של מדינה - או בריבונות המוסדות שלה - הוא שוק המטבע. אבל קשה מאוד לקבוע ממה נובעות התנודות בשוק, שמושפע מאינדיקטורים רבים ומגוונים.

למשל, כשהשקל נחלש בדצמבר מרמה של 3.41 שקל לדולר ל-3.53 שקל לדולר. קשה לקבוע האם זה בגלל עלייה בחששות המשקיעים מההתפתחויות בישראל, או שמדובר בתגובה לירידות בשווקים, או לירידה קלה ביצוא. ייתכן שכל התשובות נכונות, אך שאלת המשקל של כל אחת מהן נותרה בערפל.

אם כך, כיצד ניתן להשתמש בשער החליפין כאינדיקטור לסכנה ממשית? היחלשות השקל, כמו של כל מטבע, הופכת למדאיגה כשהיא נמשכת בעקביות תקופה ארוכה, או כשנמדדות תנועות חריגות ביחס למגמות במדינות דומות.

בסוגית שער המטבע חשוב לזכור כי יתרות המט"ח של בנק ישראל התנפחו בשנים האחרונות למימדים אדירים של 194 מיליארד דולר. זה קרה כאשר הבנק המרכזי רכש דולרים בסיטונאות, בניסיון לבלום את ההתחזקות הקיצונית של השקל אל מול סל המטבעות בעולם. אבל בתרחיש קיצון, של משבר אשר יוביל להיחלשות של השקל - מה שמוסיף עוד אינפלציה ומצריך להעלות את הריבית - ניתן להשתמש ביתרות בכיוון הפוך. בנק ישראל יכול תיאורטית למכור את הדולרים כדי לחזק את השקל. מצד אחד לא זכור שזה קרה בעבר. אבל מצד שני, יתרות המט"ח מעולם לא היו כל כך גבוהות. כיום, הן גבוהות בהרבה מהסף המינימלי המומלץ על ידי קרן המטבע העולמית.

יחס חוב-תוצר

טוב ביחס לעולם

כאשר התוצר במשק גבוה בהרבה מהחוב הממשלתי, עולה הוודאות בקרב המשקיעים שהמדינה תוכל לעמוד בהחזרי החוב והריבית שלה. השבוע חגגו באגף החשב הכללי באוצר פרסום של נתונים פנטסטיים ליחס החוב-תוצר של ישראל. יחס זה, שמשמש אינדיקטור כלכלי מרכזי ליציבות פיננסית של כל מדינה, צנח מ-68% בשנת 2021 ל-60.9% בלבד בשנת 2022 וחזר לממדים שקדמו למשבר הקורונה. המקום הטוב שבו נמצאת ישראל אינו מובן מאליו בהשוואה לעולם, שם נאבקות מרבית המדינות המפותחות עם חובות של כ-80-90% מהתוצר.

המשקיעים עוקבים אחר יחס החוב-תוצר וכשהוא עולה, שוק ההון מגיב בהתאם. זה מה שקרה באיטליה, לדוגמה. החוב התופח ביחס לתוצר הביא לחשש בקרב המשקיעים, שדרשו פרמיה גבוהה על הסיכון לכספם והתשואות על האג"ח הממשלתיות של איטליה זינקו. במצב כזה, אם המדינה רוצה לצאת בתוכנית כלכלית לתמיכה במשק, היא נאלצת לשלם על החוב החדש שהיא מגייסת ריביות הרבה יותר גבוהות. כך, עלול להיווצר כדור שלג, שבו גיוס חוב בריבית גבוהה מגדיל את הוצאות הממשלה, שבלית ברירה מגייסת חוב בריבית עוד יותר גבוהה וחוזר חלילה.

יחס נמוך נותן שקט יחסי למקבלי ההחלטות לקראת האטה, כיוון שהממשלה תוכל לגייס חוב כדי לתמוך במשק מבלי לפחד מקריסה כלכלית. ראינו את זה קורה בקורונה, אלא שאז מדיניות הוצאות בלתי מרוסנת הזניקה את יחס החוב-תוצר של המדינה ב-2020 מרמה נמוכה באופן היסטורי של 59.5% ל-71.7%.

גירעון

איתות בחודש הבא

יחס חוב-תוצר הולך ביחד עם נתון הגירעון. בדרך כלל, החוב מממן את הגירעון. השנה החולפת הייתה הפוכה, ובה העודפים הלכו לכיסוי חובות. 2022 הייתה השנה הראשונה מאז 1987 שהסתיימה ללא גירעון, אלא עם עודף תקציבי של כמעט 10 מיליארד שקל, כ-0.6% מהתוצר. לפי כל ההערכות, חגיגת העודפים לא תימשך אל תוך 2023, אבל אינדיקציה לאן מועדות פני המדינה נקבל כנראה כבר בחודש הבא, כששר האוצר בצלאל סמוטריץ' יקבע את מסגרת הגירעון לתקציב המדינה הבא. סמוטריץ' כבר אותת למשקיעים הזרים שלא יפרוץ מסגרות נורמטיביות וישמור על מדיניות מאוזנת. אולם, נכון לו אתגר לא פשוט מול שלל הדרישות התקציביות של שותפיו לממשלה.

איזו רמת גירעון תדליק למשקיעים נורות אדומות? "אם יקבעו מסגרת גירעון של 3% זה בסדר גמור, ואפשר אפילו להגיע בישראל לתקופה מסוימת גם ל-4%, בתנאי שזה להוצאות שמייצרות צמיחה", אומר אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות. "אם הגירעון יהיה נמוך יחסית, אז יחס החוב-תוצר כנראה לא יעלה ב-2023, אולי אפילו ירד במעט. לגבי 2024, זה כבר מאוד תלוי במה שהממשלה תעשה במהלך השנה, אבל אני לא רואה מצב שבו פורצים את הגירעון בצורה חסרת תקדים".

תשואות אג"ח ממשלתיות

אמון המשקיעים יציב

התשואה לאג"ח הממשלתיות היא לא בדיוק אינדיקטור כלכלי, אלא בבואה של שוק ההון לאינדיקטורים השונים. כיוון שהמשקיעים מנסים תמיד להקדים את ההתפתחויות, שוק האג"ח מגיב במהירות כשמדינה נכנסת ללחצים ותשואות האג"ח מטפסות. כך קרה כאמור באיטליה וגם בטורקיה, בתקופה שקדמה לפרוץ המשברים הכלכליים במדינות אלה.

המחשה ברורה אחרת לבלמים שהרים שוק ההון כנגד מדיניות פוליטיות שנתפסת מסוכנת במונחי האנליסטים ניתן למצוא בבריטניה. באוקטובר התפטרה ראשת הממשלה ליז טראס, כעבור חודש וחצי בלבד בתפקיד. הסיבה הייתה התוכנית הכלכלית השנויה במחלוקת שהציגה, שתידלקה מיד את תשואות האג"ח. עליית התשואות גרמה לכישלון התוכנית ולהתפטרות המהירה.

בהשוואה לעולם, מצבנו עדיין טוב. אומנם, התשואות לאג"ח הישראליות נמצאות ברמתן הגבוהה ביותר בשנים האחרונות, אך כחלק ממגמה עולמית בשל העלאות הריבית. ביחס למדינות אחרות, תשואות האג"ח הישראליות עדיין נמוכות ומשקפות אמון יציב מצד המשקיעים.

הדוגמה העדכנית ביותר היא מלפני כשבוע, אז השלים החשב הכללי הנפקה מוצלחת למשקיעים זרים בהיקף של 2 מיליארד, לראשונה באיגרות חוב ירוקות. לצד ביקוש רב מצד המוסדיים הגדולים בעולם, המרווח בין התשואה באג"ח הישראליות לאג"ח ממשלתיות של ארה"ב נותר יציב. כלומר, השוק לא מתמחר תוספת פרמיית סיכון בשל האירועים האקטואליים. מנגד, בסבבי השאלות שקדמו להנפקה שאלו שוב ושוב המשקיעים האם בכוונת הממשלה לקבוע מסגרת גירעון נורמטיבית.

אינדיקציה נוספת מספק עקום התשואה - התשואה ביחס לאורך החיים של איגרת. ניתן לראות שתוואי הריבית יורד באג"ח לתקופות ארוכות. כלומר, השוק צופה אופק חיובי לישראל. לא תמיד זה היה כך. עד לפני 2006, בימים שבהם הריבית הייתה גבוהה, העקום היה עם תלילות חיובית. במילים אחרות, כדי להשקיע באג"ח ארוכות המשקיעים דרשו מישראל פרמיית סיכון גבוהה יותר. למרבה האופטימיות, כרגע זה לא כך.