אסטרטגיית הריבית של הפד השנה תלויה במהירות שבה היא מאיטה את הכלכלה

השיקולים של נגידי הפדרל ריזרב השבוע בשאלה כמה עוד להעלות את הריבית יהיו תלויים במידת ההאטה שהם צופים לכלכלה השנה. אחד הגורמים המכריעים בפגישתם בת היומיים יהיה ההערכה עד כמה העלאות הריבית הקודמות שעשו יצננו את הצמיחה ואת האינפלציה לאורך זמן, או מה שכינה זוכה פרס נובל מילטון פרידמן האיחורים או העיכובים "הארוכים והמשתנים" של השפעת המדיניות המוניטרית.

● "עשויה להיות עליית הריבית האחרונה": מה צפוי בהודעת הפד?
● התרחיש האופטימי לשווקים ב־2023: מיתון בכלכלת ארה"ב. כן מה ששמעתם
● קרן העושר הנורבגית הפסידה 163 מיליארד דולר בשווקים - הכי הרבה מאז 2008 

"תהיה הרבה חשיבה על השאלה 'האם ההשפעות שאנו מקבלים נמצאות בערך על המסלול שציפינו? האם הן מגיעות מוקדם יותר, או האם הן גדולות יותר?'", כך אמר ויליאם אינגליש, לשעבר כלכלן בכיר בפד וכיום מרצה בבית הספר לניהול של אוניברסיטת ייל.

נגידי הפד מעלים את הריבית כדי להוריד את האינפלציה על ידי ריסון הצמיחה. הם צפויים להעלות היום את ריבית הבנצ'מרק - שיעור הקרנות הפדרליות - ברבע אחוז, לטווח שבין 4.5% ו-4.75%, ובכך להמשיך בוויסות המהיר ביותר בשיעורי הריבית מאז תחילת שנות ה-80.

אם האיחורים בהשפעות המדיניות הם ארוכים, אזי העלאות השנה שעברה רק מתחילות לעשות את דרכן בכלכלה, והן יצננו את הפעילות הכלכלית במידה גדולה השנה. המשמעות של זה היא שהפד לא צריך להעלות את הריביות עוד הרבה, או לשמור אותן גבוהות עוד תקופה ארוכה.

אבל אם העיכובים קצרים, אז העלאות הריבית הקודמות כבר השפיעו ברובן, והבנק המרכזי עשוי להחליט להעלות את הריבית עוד, או להותיר אותה גבוהה לזמן ארוך יותר כדי להגיע להשפעה הרצויה.

מיתון קצב העלאות הריבית ייתן לפד זמן רב יותר לבחון את השפעות הצעדים שלו. העלאה של רבע אחוז השבוע יכולה להאט את ההשפעות האלה למשך פגישת מדיניות שנייה ברציפות, לאחר שבחודש שעבר העלו את הריבית בחצי אחוז - לאחר ארבע העלאות עוקבות בשלושת רבעי האחוז.

שיעורי הריבית שנקבעים בשווקים הפסיקו לעלות

משקיעים רבים חושבים שהאיחור בהשפעות המדיניות ממושך: הם צופים שהפדרל ריזרב יקצץ ריביות בהמשך השנה ובמהלך 2024, בגלל שלדעתם הבנק המרכזי כבר העלה את הריבית ברמה שכנראה תגרום למיתון. כתוצאה מזה, שיעורי הריבית לטווחי הזמן הבינוני והארוך שנקבעים על ידי השווקים, כולל על רוב המשכנתאות בארה"ב, הפסיקו לעלות, או התחילו אפילו לרדת, למרות שהפד ממשיך להעלות את הריבית לטווח קצר.

כלכלנים בגולדמן זאקס חושבים שהעיכובים קצרים יותר. הם אומרים שהפסימיות של השווקים מוגזמת, והם נמנים עם מי שחושבים שהכלכלה תראה שהיא חסינה מהמצופה, מה שעלול לגרום לתקופה ממושכת יותר של ריביות גבוהות.

"בעוד שהקונצנזוס חושש שההשפעה המעוכבת של העלאות הריבית תגרום למיתון השנה, המודל שלנו אומר ההיפך - העיכוב בצמיחת התמ"ג הנובע מהידוק המדיניות המוניטרית יצטמצם משמעותית ב-2023", אמר דיוויד מריקל, כלכלן ארה"ב ראשי בגולדמן זאקס.

כמה מנגידי הפד אמרו ששינוים בשערי הריבית משפיעים על הכלכלה מהר יותר, בגלל שהנגידים מביעים את כוונות המדיניות שלהם באופן יותר מפורש בהשוואה לעבר. לפני 30 שנה, למשל, הפד לא הודיע לציבור אם ביצע שינויי ריבית בפגישות המדיניות.

"השוק היה צריך להבין לבד שהפד עשה שם משהו. בעולם הזה, לוקח למדיניות זמן להשפיע על הכלכלה", אמר מוקדם יותר החודש בכיר בפד, כריסטופר וולר. לעומת זאת, הפד של ימינו מספק הנחיות לגבי הצעדים הצפויים שלו, ובכך מקצר את העיכובים. "אני חושב שאנחנו רואים הרבה יותר מההשפעה של המדיניות המוניטרית עוברת לשוק ברבעון האחרון", אמר וולר.

אחרים אומרים שגישה כזו מתעלמת משינויים חשובים שהאריכו את העיכובים. אפילו כשנגידי הפד קיצרו את הזמן שחולף בין שינוי ריבית הבנצ'מרק וההשפעה על התנאים הפיננסיים, הם לא קיצרו את הזמן שלוקח לשווקים פיננסיים להשפיע על הפעילות הכלכלית. ההשפעות המשניות האלה אולי אורכות זמן רב יותר מבעבר, בין היתר בגלל עיוותים שנוצרו בזמן המגפה, כך אמרה אניטה מרקובסקה, כלכלנית ראשית בגפרי'ס.

ב-2020-2021, תגובת הממשלה למגפה - המטרת מזומנים על משקי בית בעזרת ההוצאה על סיוע והקטנת עלויות ההלוואה לאנשים פרטיים ולעסקים - מנעה את דפוס המשבר הרגיל של עלייה באבטלה, שמגביר ירידות בהכנסה ובהוצאות, וגורם למיתון. זה הותיר את דוח המאזן של המגזר הפרטי בעמדה חזקה באופן היסטורי.

"אנחנו נמצאים בעולם אחר לעומת כמה מחזורי עסקים קודמים", אמר דונלד קוהן, לשעבר סגן נשיא בפדרל ריזרב. "במחזורים האחרונים לא היו מגפות ומלחמות ביבשת אירופה".

העלאות ריבית יכולות להאט את הכלכלה באופן מיידי יותר כשהצמיחה הכלכלית מונעת על ידי צמיחה באשראי, בניגוד לצמיחה בהכנסות ובסיוע הממשלתי, שהיו המנועים הגדולים של השיקום לפני המגפה. הצד השני של זה הוא שהפעם יכול לחלוף זמן רב יותר לפני שצעדי הפד מורגשים בכלכלה, אמרה מרקובסקה.

"ברור שהכול מתחיל לנוע לאט יותר"

הוצאות הצרכנים וצמיחת ההכנסות האטו בסוף שנה שעברה, לצד ההאטה באינפלציה. משרד המסחר דיווח בשבוע שעבר שאחד המדדים של הביקוש, מכירות סופיות לרוכשים ממשקי בית, שאינו כולל מלאי ומסחר סיטוני, עלה רק ב-0.8% לשנה ברבעון הרביעי, בחישוב מותאם לעונה.

"אם אתה מסתכל מתחת למכסה המנוע של הכלכלה, ברור שהדברים מאיטים. הכול מתחיל לנוע לאט יותר", אמר ריי פריס, כלכלן ראשי בקרדיט סוויס.

השינוי של הפד בשערי הריבית לא האט את הכלכלה בשנה שעברה כפי שניתן היה לצפות, בגלל שהכלכלה עדיין הייתה מוצפת בסיוע פיסקאלי ומוניטרי שתמך בפעילות, אמרה סגנית יו"ר הפד, לאל בריינרד, מוקדם יותר החודש. "סביר לחשוב שההשפעה המלאה על הביקוש, על תעסוקה ועל אינפלציה מההידוק המצטבר שנמצא בצנרת עדיין לפנינו", אמרה.

חברות גדולות היו חסינות למבצע העלאות הריבית של הפד בינתיים, בגלל שלפני שהוא התחיל, הן הצליחו לקבע הלוואות בעלויות נמוכות לכמה שנים קדימה, על ידי הנפקת אג"ח תאגידיות.

עסקים קטנים, לעומת זאת, עלולים לחוש יותר לחץ השנה מהריביות הגבוהות, בגלל שהם מסתמכים על הלוואות מבנקים או על הלוואות לטווח קצר יותר, שבקרוב עלויותיהן יתייקרו.

הוצאות הצרכנים יהיו אחד המפתחות למידת ההאטה בכלכלה השנה. בינתיים משקי הבית לא נסוגו הרבה בתגובה לאינפלציה הגבוהה יותר, בין היתר בגלל שרבים צברו חסכונות גדולים בשלב מוקדם במגפה.

מרקובסקה אומרת שצרכנים בעלי הכנסה נמוכה כנראה מיצו את ההגנות האלה, בגלל שכמות ההלוואות בכרטיסי אשראי עולה. היא מניחה שהרבה משקי בית ימצו את החסכונות עד נובמבר, ויצמצמו הוצאות.

מריקל מגולדמן סאקס רואה פחות סיבה לכך שצרכנים יתחילו לחסוך שוב, בגלל שההכנסות המותאמות לאינפלציה צפויות לעלות אם האינפלציה באופן כללי תמשיך להאט. כשהעלאות המחירים פוגעות פחות במשכורות של משקי בית, "זה פשוט לא ריאליסטי למשוך חסכונות עודפים ב-2023 באותה מידה כפי שנעשה ב-2022", אמר.