מנהלי ההשקעות בישראל פסימיים, אלה הנתונים שהם מתעלמים מהם

הכותב הוא סמנכ"ל בכיר, מנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים בבורסה לניירות ערך בת"א. הדעות והמסקנות המובאות בכתבה הן בבחינת הבעת דעה של הכותב בלבד. אין לראות באמור משום המלצה או עצה לנהוג בדרך זו או אחרת, לרבות בכל הקשור לקבלת החלטת השקעה, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם 

מדד S&P 500  טיפס מתחילת שנת 2023 בשיעור של 7.7%. המדד המהווה את מדד היחס המוביל של שוק המניות בארה"ב עלה ב־11.2% בשלושת החודשים האחרונים, אחרי שב־2022 איבד 19.4%.

מדד ת"א־125 , המהווה את מדד היחס המוביל של שוק המניות המקומי, עלה מתחילת השנה בכ־2%, אך רשם ירידה של כ־4% בשלושת החודשים האחרונים, ובסיכום 2022 איבד 11.8%.

פער הביצועים בין שני המדדים האלו בשלושת החודשים האחרונים מחייב בחינה השוואתית של תמחורי ניירות ערך בין צמד מדדי היחס, המהווים את חוט השדרה של הרכיב המנייתי בתיקי ההשקעות של אזרחי ישראל.

מכפיל הרווח על בסיס רווחי 2022 של החברות במדד ה־S&P 500 עומד על 19, כשהצפי הנוכחי של האנליסטים הוא לצמיחה מינורית של כ־3% ברווח השנתי ב־2023 בהשוואה לשנה קודמת.

על פי בלומברג, מכפיל הרווח של מדד ת"א־125 עומד כיום על 10.7 בלבד. פערי התמחור הללו קיצוניים, וגם התרחבו מהותית בשבועות האחרונים על רקע הירידות בבורסת ת"א למול העלייה החדה בשוק המניות האמריקאי.

הפערים קיצוניים יותר אם מביאים בחשבון שריבית בנק ישראל נמוכה בכ- 1% מריבית הפדרל ריזרב בארה"ב, וכי תשואת הדיבידנד של ת"א־125 גבוהה בכ־70% מתשואת הדיבידנד של ה־S&P 500 העומדת על 1.63%.

ההייטק מגיב למגמה העולמית

סקטור הטכנולוגיה הוא בעל המשקל הגבוה ביותר ב־S&P 500 - ברמה של כ־26.8%, ונכון יהיה להוסיף לו את סקטור שירותי תקשורת שמשקלו כ־7.83%, וביחד משקל מצרפי של כ־34.6%. מכפיל הרווח של סקטור הטכנולוגיה בארה"ב עומד על 23.5, ושל סקטור שירותי התקשורת על 17.2. מדובר בשני סקטורים הפגיעים ביותר מחד להאטה בצמיחה הכלכלית, ומאידך לסביבת ריבית גבוהה. אולם המשקיעים בארה"ב שמכרו מניות טכנולוגיה מכל הבא ליד ב־2022, החליטו שזה הזמן להגדיל חשיפה לסקטורים אלו, שבהתאם זינקו מתחילת שנת 2023 בכ־14% ו־21% בהתאמה.

משקלו של סקטור הטכנולוגיה במדד ת"א־125 הוא כ־26.7%, חשיפת חסר של כ־7.9% ביחס לחשיפה לסקטור במדד המקביל בארה"ב. נתון זה הוא בין הסיבות המרכזיות לביצועי החסר של המדד התל אביבי בחודשים האחרונים, כפי שהוא תמך בביצועי היתר של ת"א 125 למול מקבילו האמריקאי ב־2022.

אציין כי מדד ת"א־טכנולוגיה  הגיב למגמה החיובית בסקטור העולמי וטיפס בכ- 9.5% מתחילת השנה. אמנם מדובר בתשואת חסר למול סקטור הטכנולוגיה בארה"ב, אך גם בתשואת יתר של כ־7% לסקטור הטכנולוגיה בתוך מדד ת"א־125 אל מול תשואת ת"א־125 כולו. אשתקד ירד סקטור הטכנולוגיה במדד המקומי בכ־26.7% בעוד סקטור הטכנולוגיה וסקטור שירותי התקשורת בארה"ב איבדו כ־27.6% וכ־38.7% בהתאמה.

כך שלמרות שההייטק הישראלי מושך תשומת לב רבה מאוד במשבר הפוליטי הנוכחי, דווקא המשקיעים במניות הסקטור המקומיות הנסחרות בת"א, שרובן דואליות, מגיבים באופן עקבי למגמה בשוקי ההון הגלובליים ופחות לנבואות הזעם הכלכליות.

התמחור של הסקטור הבנקאי הוגן

סקטור נוסף העומד בלב פערי הביצועים בין השוק הישראלי לאמריקאי הוא הבנקאות, אשר פרח בשנים האחרונות. מכפיל הרווח של סקטור הפיננסים בארה"ב עומד על 13 ומשקלו של הסקטור במדד־S&P 500 הוא כ־11.7%. הסקטור הפיננסי בארה"ב טיפס בכ־8.9% מתחילת השנה, ויצוין כי כ־78% מהכנסותיו מסתמכות על כלכלת ארה"ב.

מכפיל הרווח המשוקלל של סקטור הבנקים המקומי הוא 7.3 בלבד, לאחר שנת שיא ברווחי החברות. משקל הסקטור בבורסה של ת"א עומד על 19.7%, קרי כ־70% יותר מבמדד היחס האמריקאי. לאחר שנת 2022 שהייתה כאמור שנת שיא ברווחי הבנקים, על רקע צמיחה מהירה במשק, העלאת ריבית חדה שגולגלה באופן איטי וחלקי מאוד ללקוחות, ורמת הפרשות לחובות מסופקים נמוכה מאוד, וגם בהינתן עלייה מהותית בהפרשות בעקבות האטה חזויה בצמיחת המשק הישראלי ומרווח ריבית מצומצם יותר, עדיין תמחור המערכת הבנקאית בישראל נראה הוגן. זאת הן ביחס לתשואת החוב המקומי והן בהשוואה לתמחור בארה"ב.

ניתן להניח כי הדאגה שהביעו מנהלי הבנקים המקומיים ליציבותם והחשש מיציאת כספים מהמערכת הבנקאית המקומית למדינות זרות, מגבירים את הפסימיות של המשקיעים ביחס לביצועי הסקטור ומעיבים על מדד ת"א־125. לטעמי, שיח מהסוג הזה, שלא שמור רק לראשי המערכת הבנקאית, מסוכן, וכל אמירה בנושא חייבת להישקל בכובד ראש ובזהירות המרבית, שכן לעיתים האמירות עצמן הן שמייצרות את המציאות.

ראוי לומר כי סביבת המאקרו החזויה בארה"ב ב־2023 צפויה להיות נוחה הרבה פחות מזו החזויה בישראל, על פי מיטב גופי ההערכה בישראל ובחו"ל. בעוד שבישראל צפויה צמיחה כלכלית שנתית של כ־2%-3%, אינפלציה של כ־2%-3% וגירעון ממשלתי של כ־3% תוצר, הרי שבארה"ב מדובר על צפי לצמיחה שנתית של כ־1%-1.5% בלבד, אינפלציה שנתית של כ־3%-4% וגירעון ממשלתי של כ־5% תוצר.

מערכת בנקאות בכל מדינה היא ברומטר מצוין לאיתנות הכלכלה הנוכחית והעתידית, ולפיכך גוברת התחושה כי הפסימיות בסוגיות המשפטיות מטה את ההחלטות של מנהלי ההשקעות במנותק מהנתונים הכלכליים החזויים.

סטיית התקן בת"א נמוכה מזו שבארה"ב

בחינה של סטיית התקן הממוצעת ל־30 יום של מדד ת"א־125 בהשוואה למדד ה־S&P 500 מלמדת כי גם לאחר העלייה האחרונה בתנודתיות במדד המקומי, עדיין סטיית התקן המקומית נמוכה בכ־0.5% ממקבילתה בארה"ב. בהתבוננות ארוכה יותר של חמש השנים האחרונות על סטיית התקן של מדדים אלו, המשקפת על פי רבים את מידת הסיכון הגלומה בשוק, סטיית התקן המקומית נמוכה מזו שנרשמה בארה"ב.

אם כך, ההשוואה בין מכפילי הרווח של השוק הישראלי והאמריקאי, במטרה להבין את פערי הביצועים בין השווקים הללו בשלושת החודשים האחרונים, בראי הרווחיות הנוכחית והחזויה, לצד ניתוח תחזיות המאקרו של מיטב גופי האנליזה, מביאים למסקנה כי האטרקטיביות של שוק המניות הישראלי גדלה מהותית בתקופה זו ביחס לאלטרנטיבה האמריקאית.