מה הקשר בין מערכת משפט עצמאית להשקעות הון סיכון? זה מה שאומרים המחקרים

הרפורמה המשפטית המתהווה העלתה בשבועות האחרונים את הדיון על הקשר בין חוזקה ועצמאותה של המערכת המשפטית לבין יציבותם של האקוסיסטם היזמי במדינה ויכולתן של חברות הזנק לקום ולפרוח. במאמר זה בחרנו לבחון את הנושא בתמציתיות מנקודת מבט אקדמית. 

● להתראות סטארט־אפ ניישן? ישראל מסתכנת באיבוד השליטה על התדמית שלה בעולם | אורי פסובסקי, טור סופ"ש
● אפשר להגיע לפשרה? ארבעה מומחי משפט מכל הצדדים מדברים על הרפורמה

הבסיס לדיון הוא מודל הסליל המשולש (Triple Helix), שהציע לראשונה הכלכלן והסוציולוג ההולנדי פרופ' הנרי אצקוביץ (1998), ומתאר את האינטראקציה ההכרחית בין האקדמיה, התעשייה והממשלה בהנעת חדשנות, יצירה ופיתוח של טכנולוגיה חדשה וצמיחה כלכלית.

המודל מכתיב כי לכל גורם במשולש תפקיד: האקדמיה אחראית ליצירת ההון האנושי והרעיונות, שהם בסיס להתפתחותה של תעשייה עתירת ידע; התעשייה אחראית למימון הון סיכון ותרגום הידע הנלמד באקדמיה לכדי פרקטיקה יוצרת; תפקידה של הממשלה, לפי המודל, הוא ביצירת סביבה רגולטורית ומשפטית המטפחת יזמות וחדשנות ומעודדת שיתוף-פעולה בין כל הגורמים.

בהתאם למודל, מערכת המשפט משפיעה על יזמות הן בהגנה על קניין רוחני, שנותנת תמריץ לאנשים וחברות להשקיע במחקר ופיתוח; והן בהקלה בהקמת עסק, תפעולו וגישה למימון הנדרש.

למערכת המשפטית יכולה להיות השפעה על היקף הסיכון שקרנות מוכנות לקחת על עצמן, כמו גם על סוגי החברות שהן מוכנות להשקיע בהן. נוסף על כך, היא יכולה למלא תפקיד ביישוב סכסוכים שעלולים להיווצר בין שני הגורמים הללו.

משקיעות בסכומים גדולים יותר

מחקרים רבים הוכיחו כי מערכת משפטית מתפקדת היטב תורמת במישרין לקידום יזמות וחדשנות באמצעות טיפוח סביבה יציבה וצפויה לעסקים. פרופ' רפאל לה-פורטה חקר לאורך שנים רבות את הקשר בין מערכות משפטיות למימון חברות. במאמרו מ-1997 הוא מראה כי מערכת עצמאית שמספקת הגנה למשקיעים היא אחד הגורמים המשפיעים ביותר על היקף ההשקעות ההון סיכון במדינה.

במחקר מכונן מ-2008, שבו התמקדו לה פורטה ועמיתיו בקשר בין מערכות משפטיות להשקעות ושווקים פיננסיים, נמצא כי יש להן תפקיד מכריע בעיצוב היחסים בין קרנות הון סיכון לחברות שבהן הן משקיעות. זאת מכיוון שהן משפיעות על המידה שבה ניתן לכתוב ולאכוף חוזים יעילים בין משקיעים לבין יזמים. על-פי מסקנותיו, מדינות עם מערכות משפטיות המבוססות על הפרדת רשויות ועל המשפט המקובל, נוטות לרמות גבוהות יותר של יזמות וחדשנות ומושכות יותר השקעות.

 ד''ר ארי אחיעז / צילום: יח''צ הפקולטה לניהול ע''ש קולר באוניברסיטת תל אביב

חורי ועמיתיו (2012) בחנו 433 השקעות של קרנות הון סיכון ב-13 מדינות בדרום אמריקה, ובדקו כיצד איכות המערכת המשפטית ורמת הסיכונים הפוליטיים משפיעים על אסטרטגיות ההשקעה. ממצאיהם מראים כי במערכות משפטיות באיכות נמוכה יותר, אסטרטגיות קונבנציונליות של השקעות הון סיכון אינן פועלות; ומנגד, במדינות שבהן קיימות מערכות משפטיות משופרות, קרנות משקיעות סכומים גדולים יותר גם במיזמים בשלבים מוקדמים.

סינון עסקאות מהיר יותר

במחקר של איפוליטי ועמיתיו (2015), שהתמקד במדינות אירופיות, נבחנה השאלה כיצד שינויים בסביבה החוקית והרגולטורית יכולים להשפיע על הדרך שבה קרנות משקיעות, על הביצועים של חברות מגובות הון סיכון, על היחסים בין הקרנות לחברות ועל התעשייה כולה. בהינתן ששיעור הצלחתם של מיזמים מגובי השקעות הון סיכון הוא באחוזים בודדים בלבד, נמצא כי אחד הגורמים שמחזקים את נכונותן של קרנות להשקיע במדינות מסוימות הוא חוקי פשיטת רגל והיכולת לאוכפם. כך לדוגמה, מערכת משפטית שאינה מבטיחה הגנה אובייקטיבית יכולה להקשות על קרנות להגן על השקעותיהן במקרה של פשיטת רגל, ולסוגיה זו יש השפעה מכרעת על האופן שבו הן בונות את ההשקעות שלהן.

 פרופ' משה צבירן / צילום: איל יצהר

מחקר אמפירי של קאמינג ועמיתיו (2010), שבחן מדגם של 3,848 השקעות הון סיכון ב-39 מדינות, מצא כי סביבה משפטית עצמאית וחזקה יותר מובילה לסינון עסקאות מהיר יותר, שכן עריכת חוזים הניתנים לאכיפה והתמודדות עם בירוקרטיות לוקחות זמן. כמו כן, ממצאיו מראים כי סביבה משפטית עצמאית ובלתי תלויה קשורה באופן חיובי לביצועים של חברות הזנק מגובות הון סיכון.

לרנר ושואר (2005), שבחנו 210 השקעות של קרנות פרטיות במדינות מתפתחות, וטיקוובה (2018), שחקר 8,270 השקעות ב-41 מדינות, מצאו כי השקעות בחברות הפועלות בסביבות משפטיות חלשות נטו לקבל תשואות והערכות שווי נמוכות יותר.

לסיכום, מגוון רחב של מחקרים מצביעים על קשר חיובי בין מערכת משפטית עצמאית ויציבה לבין נכונותן של קרנות הון סיכון לבצע השקעות באקוסיסטם היזמי, ובהתאם לכך מדינות שדוגלות בעיקרון הפרדת הרשויות ובמשפט המקובל, ימשכו יותר השקעות ויחזקו את האקוסיסטם היזמי ובהתאם לכך את כלכלתן.

עם זאת, חשוב לציין כי איננו מכירים מאמרים שבחנו את השפעתם של צעדים כמו אלה המוצעים בישראל.