להשלים עם קבלת החלטות שגויות: איך משקיעים בתקופה מבלבלת

לעתים נדירות הכלכלנים חלוקים כל-כך לגבי העתיד בתקופות שאינן תקופות מיתון, וגם משקיעים נבונים אינם צריכים לחוש ביטחון רב כל-כך בתחזיות שלהם עצמם. אנו בתקופה שבה קשה לגרום לכסף לעבוד.

תמיד יש סיבות טובות לחוש אי-ודאות לגבי העתיד, אבל בימים אלה חוסר הוודאות גרוע יותר, בגלל שקיימת סבירות דומה להתרחשותן של שתי תוצאות הפוכות לגמרי זו מזו - "אי-נחיתה" המלווה באבטלה סופר-נמוכה לנצח, או נחיתה קשה המלווה במיתון. 

● ורן באפט מציג: כך הפכתי מניה של 19 דולר לחצי מיליון
● ניתוח טכני: מדד S&P 500 צפוי לדרדר את השוק מתחת לשפל של אוקטובר
● כך השתנתה תעשיית קרנות הנאמנות בתוך שנה אחת בלבד

האיתותים ששולחת הכלכלה מטרידים במיוחד עבור עורכי התחזיות השנה, לאחר שסימני ההאטה שהתחזקו בשנה שעברה סולקו הצידה על ידי נתוני ינואר, שהיו חזקים בצורה בלתי צפויה.

כלכלנים מצפים לצמיחה חלשה, אבל חלוקים יותר מבדרך-כלל על השאלה עד כמה חלשה. הפער בין תחזיות התמ"ג הטובות ביותר והגרועות ביותר בארה"ב לפי Consensus Economics גבוה היום יותר מבכל תקופה אחרת מאז 2020, כשהערכת השיא צופה צמיחה של 2.2% בשנתיים הקרובות, וההערכה הנמוכה ביותר צופה התכווצות של 0.7%.

יכול להיות שמזג האוויר הנוח עודד פעילות יתרה, אם כי גם במדינות אחרות התוצאות הכלכליות היו חזקות. אולי, פשוט, כולם היו עגמומיים מדי קודם לכן. או אולי הכלכלה מתנהגת כמו "דחפותי-משוכותי" מהספר ד"ר דוליטל. היא הולכת לכיוון אחד ואז לכיוון ההפוך, כשהעלאות הריבית המהירות של הפדרל ריזרב נלחמות בצריכה החזקה שאחרי המגפה, בייחוד במגזר השירותים.

האי-ודאות הופכת גרועה יותר בגלל הפיצול בין נתונים שנתפסים כ"רכים", המבוססים בדרך-כלל על סקרים ונתונים למצבי הרוח של האנשים המשיבים לשאלות, ובין נתונים "קשים", שיעור המובטלים או היקף המכירות הקמעוניות. הנתונים הקשים היו חזקים מאוד, בעוד שהנתונים הרכים היו חלשים מאוד.

בתחילת השנה, המדידה של גולדמן זאקס את הפעילות הכלכלית הקשה הייתה החזקה ביותר מאז התקופה שלפני תחילת העלאות ריבית הפד, בעוד שמדידת הנתונים הרכים הייתה החלשה ביותר מאז סיום סגרי הקורונה. אין פלא שהאנשים מבולבלים.

התנודתיות זינקה מהשפל של תחילת פברואר

תחזית לא ודאית מובילה ליותר תנודתיות. השווקים נעים חזק יותר מצד לצד, והנתונים היומיים מביאים הפתעות גדולות בהשוואה לתחזיות (שוב, נתונים קשים היו טובים, ונתונים רכים לא טובים). מנהלי קרנות נמצאים בסבירות גבוהה יותר לקנות אופציות להגנה על תיקי ההשקעות שלהם, וזה מעלה את מחיר האופציות ואת סטיית התקן, או התנודתיות הגלומה (implied volatility).

מובן שהתנודתיות עלתה מאז השפל של תחילת פברואר, וה-ICE BofA MOVE, מדד התנודתיות הצפויה באג"ח ממשלת ארה"ב, עלה בחדות. מדד VIX, המכונה "מדד הפחד" ומעריך את התנודתיות צפויה במדד S&P 500, עלה גם הוא בשיעור גבוה, אבל שניהם עדיין נמוכים לא מעט מהשיאים של שנה שעברה.

במידה מסוימת, העלייה בתנודתיות רק מתקנת את העובדה שהיא הייתה כל-כך נמוכה בתחילת פברואר, כשהמשקיעים היו אופטימיים מדי. אבל היא גם משקפת את החידה הטמונה בכלכלה.

מבחינת משקיעים המנסים לבנות תיק השקעות, הסכנה אינה נעוצה כל-כך בתנודתיות היומיומית - גם כך מן המפורסמות הוא שלא כדאי לבדוק את התנודות בחשבון ההשקעה לפנסיה על בסיס יומי - אלא יותר בסכנה של תוצאות קיצוניות בטווח הארוך יותר, מה שאנשי הפיננסים מכנים "זנבות שמנים".

נתונים שקיבץ הפדרל ריזרב של מינאפוליס, הנגזרים מאופציות על האינפלציה, מראים שסוחרים מתמחרים סבירות של פחות מ-50% לכך שהאינפלציה תגיע לממוצע שבין 1% ל-3% בחמש השנים הקרובות, והם מכירים בסיכוי הגבוה לאינפלציה גבוהה. עם זאת, זה לא החליף את הסיכון מאינפלציה נמוכה: הסיכוי לאינפלציה של פחות מ-1% קרוב מאוד לממוצע מאז 2009, שכלל עשור של אנטי-אינפלציה, והדבר מביא סיכון למיתון, שהפד יהיה הגורם המניע שלו.

ביצועים הפוכים בין אינפלציה למיתון

אין דרך מושלמת להתמודד עם הבעיה הזו. נכסים שמציגים ביצועים טובים יותר בזמני אינפלציה נוטים להציג ביצועים גרועים יותר בזמני מיתון, ולהיפך. הנה שלוש בחירות שמנסות לכסות טווח רחב של אפשרויות.

■ לגוון, ולקבל את התשואה הנמוכה לטווח ארוך שמציע השוק. תיק סטנדרטי של 60% מניות ו-40% אג"ח ייתן לעתים מאוד לא קרובות, כמו בשנה שעברה, ביצועים ממש גרועים כשהכול הולך גרוע. אבל רוב הזמן האג"ח מספקות ריפוד כנגד תוצאות רעות, והמניות עולות כשהכול בסדר.

ניתן לגוון את התיק עוד יותר, ולכלול בו מניות בינלאומיות ואג"ח של מדינות אחרות, נדל"ן וסחורות, כדי לכסות את כל האפשרויות. חלק מהתיק יציג כנראה ביצועים גרועים בתרחישים קיצוניים, אבל חלקים אחרים שלו יציגו ביצועים טובים, ורוב הסבירות שאלה לא יאזנו את אלה באופן מושלם. אבל בשאר הזמן, שני החלקים יכניסו תשואות.

■ אמצו לכם נקודת השקפה. אם אתם חושבים שמיתון בטוח יגיע, והפד כבר פעל יותר מדי, תעמיסו על התיק איגרות חוב. אם אתם חושבים שהפד לעולם לא ילך עד הסוף עם מה שצריך לעשות כדי לרסן את האינפלציה, הימנעו מאג"ח ארה"ב רגילות, והמרו על אג"ח אוצר מוגנות אינפלציה, ועל סחורות ומניות שיוכלו לגלגל הלאה לצרכנים את עליות המחירים.

■ תכנון תרחישים. לאחר שהחלטתם על נקודת מבט זו או אחרת, נסו לחשוב אילו ביצועים תקבלו מתיק ההשקעות שלכם אם יתברר שטעיתם לגמרי. פוזיציה משמעותית באג"ח יכולה להכאיב מאוד אם יתגלה שהאינפלציה דביקה. מניות כמעט תמיד מציגות ביצועים מזעזעים בזמני מיתון. אם התיק יפסיד באופן איום בתסריט שהוא סביר יחסית, שקלו כמה יעלה להתגונן כנגד זה.

ניתן להשתמש באופציות לתקופות קצרות יחסית, אם כי צריך לנטר אותן באופן קבוע ולהיות מוכנים לגלגל אותן הלאה. ניתן גם להשתמש בנכסים שינועו הרבה בתנאי קיצון - חברות עם הרבה מינוף או סיכון תפעולי הן דוגמה ברורה לכך. אבל היזהרו ממורכבויות: אחד הסיכונים הגדולים שעומדים בפני משקיעים הוא שהם צודקים בתחזיות שלהם אבל טועים באופן שבו הם צופים את תגובת המחירים לכך.

הדבר החשוב ביותר הוא לזכור שאי-ודאות היא נורמלית, וטובה למשקיעים, כל עוד היא מגיעה עם פיצוי נאה בסופה. אם כולם היו יודעים מה הולך לקרות, לא היו סיכונים - אבל גם לא היו רווחים.