בלי הנפקה ראשונית מתחילת השנה: הסיבות לחולשה בשוק גיוסי ההון בת"א

שוק ההנפקות בתל אביב מתקשה להתאושש. לאחר יובש ב-2022, שלה קדמו שנתיים פוריות במיוחד שבמרכזן עמד גל הנפקות חסר תקדים של חברות הייטק, החולשה בשוק גיוסי ההון נמשכת - כך עולה מנתוני בית ההשקעות ווליו בייס, הפעיל גם בתחום החיתום. 

● "זו רכבת הרים, הקמנו חדר מלחמה": משרדי עורכי הדין הישראלים מתמודדים עם קריסת הבנקים 
● נגיד בנק ישראל ל-CNN: "הרפורמה המשפטית עלולה לסכן את הכלכלה" 
● מה צפוי הערב במדד המחירים הישראלי?

בנוסף, עליית הריבית בארץ, כחלק מהמגמה העולמית, לצד האפקט השלילי על השווקים של קידום הרפורמה במערכת המשפט והמחאה נגדה, הקטינו את פעילות גיוסי שוק החוב התל אביבי, ושינו את אופיים באופן המקשה על גיוסי אג"ח ללא דירוג וביטחונות.

בווליו בייס ציינו כי המשבר הפוליטי והחברתי בישראל, לצד עליות הריבית, הביא לכך שבתחום המניות נרשמה צניחה של 86% בהיקפי ההנפקות בינואר-פברואר 2023 ביחס לתקופה המקבילה אשתקד, כאשר שוק ההנפקות הראשוניות (IPO) נעצר לחלוטין, ללא הנפקה אחת לרפואה.

בשנת השיא של 2021 הונפקו בתל אביב 99 חברות חדשות, רובן מתחום ההייטק, וב-2022 בוצעו 13 הנפקות IPO בלבד, על רקע התפוצצות בועת מניות הטכנולוגיה, שהסבה הפסדים כבדים למשקיעים באותו גל הנפקות.

בשוק המשני, קרי בהנפקת מניות על ידי החברות הציבוריות הנסחרות בבורסה, בוצעו גיוסים של 375 מיליון שקל בחודשיים הראשונים של 2023, למול 2.7 מיליארד שקל בתקופה המקבילה (מהן כ-1.1 מיליארד שקל בשש הנפקות IPO).

מרבית הסכום, הלא גדול ממילא, אשר גויס באמצעות מניות השנה, משויך להנפקת מניות ואופציות שערכה חברת נורסטאר, שבשליטת חיים כצמן, במטרה לחזק את איתנותה הפיננסית.

החברה, שהנכס היחיד שלה הוא מניות חברת הנדל"ן המניב ג'י סיטי (לשעבר גזית גלוב), הגיעה לרמת מינוף גבוהה ולחששות בשוק באשר לכושר הפירעון שלה, מה שדחף לביצוע גיוס ההון באמצעות מניות.

ירידה של 28% בסך הגיוסים - מניות וחוב

כשכוללים את גיוסי החוב עם גיוסי המניות, עולה כי בחודשיים הראשונים השנה התבצעו 33 הנפקות לציבור לעומת 53 בתקופה המקבילה, כאשר מתחילת השנה גויסו בסך-הכול 10.5 מיליארד שקל לעומת 14.6 מיליארד שקל בחודשיים הראשונים אשתקד, ירידה של 28%.

לצד הירידה בהיקף הגיוסים, גם הרכב הנפקות האג"ח משתנה, כך שכיום ישנה נטייה להנפקות אג"ח בדירוג גבוה או מגובות בבטוחות. הסיבה היא העלייה המשמעותית בריבית שייקרה את עלויות הגיוס של החברות. בווליו בייס ציינו כי למרות סימני המיתון באופק, מרווחי הסיכון הגלומים באג"ח הקונצרניות המדורגות (לעומת הממשלתיות) לא נפתחו בצורה משמעותית, ולא משקפים מצב משברי.

לצד עליית הביקוש לאג"ח מדורגות, חברות נדרשות לשעבד יותר נכסים כדי להפחית את מידת הסיכון בגיוסים. אם ב-2022 בוצעו 58.3% מגיוסי החוב עם "שיעבוד שוטף שלילי" (התחייבות של החברה שלא לשעבד נכסים) שנחשב לשיעבוד החלש ביותר, 31.1% ללא שיעבוד כלל ורק 10.4% היו עם "שיעבוד קבוע בדרגה ראשונה" למחזיקי האג"ח, הרי שב-2023 התמונה השתנתה דרמטית.

מתחילת השנה 48.3% מגיוסי החוב נעשו עם שיעבוד שוטף שלילי, בעוד שהחוב שגויס עם שיעבוד קבוע זינק כמעט פי ארבעה, ל-38.4%. חלקם של גיוסי האג"ח שבוצעו ללא שיעבוד כלל נחתך לשליש מאשר בתקופה המקבילה ב-2022 - 12.9% מהחוב גויס כך השנה.

נתוני ווליו בייס עולים בקנה אחד עם ממצאי חברת מידרוג שפרסמנו בתחילת החודש, שהעידו על צניחה בגיוסי איגרות החוב הבלתי מדורגות בינואר-פברואר השנה למול התקופה המקבילה.

חברות שאינן מדורגות, שבדרך כלל "ראויות" לדירוג שנמוך מדירוג השקעה, קרי מתחת ל-BBB, נדרשות להציע ריבית דו-ספרתית, או חד-ספרתית גבוהה מאוד, בתוספת שיעבודים, כדי לזכות להיענות להנפקת האג"ח שלהן. אילוצים אלה מרתיעים את החברות הלא מדורגות ומגבירים את הדאגה למחנק אשראי בקרבן, וכן לעליית הסיכון העסקי בהמשך פעילותן.

הנפקות פרטיות על חשבון הנפקות לציבור

אספקט נוסף של שינוי הטעמים הוא מעבר להנפקות פרטיות על חשבון הנפקות לציבור. בהנפקה פרטית, בין של אג"ח ובין של מניות, החברה המגייסת מקבלת ודאות באשר להצלחת הגיוס, במחיר של מתן הנחה גבוהה למשקיעים.

מתחילת שנת 2023 הסתכמו לפי נתוני ווליו בייס ההנפקות הפרטיות למשקיעים בכ-2.55 מיליארד שקל, בדומה לתקופה המקבילה, שבה גויסו כ-2.45 מיליארד שקל בהקצאות פרטיות, כך שהמשקל של גיוסים בהנפקות פרטיות מסך ההנפקות עלה מ-14.8% ל-19.5%.

לפי ווליו בייס, התכווצות פעילות הנפקות המניות, הרווחית יותר, והמעבר להתמקדות בגיוסי חוב, "עלו" לחתמים בהיקף העמלות שרשמו. לפי בית ההשקעות, סך עמלות ההפצה והייעוץ בענף בחודשיים הראשונים של השנה נחתך מ-68 מיליון שקל ב-2022 ל-42 מיליון שקל השנה.

השנה הנוכחית "נפתחה על רקע התפכחות של המשקיעים באשר למצב המאקרו-כלכלי בעולם, כאשר המלחמה באינפלציה היא הנושא שבמוקד השיח הכלכלי הגלובלי", מציינים בסקירה של ווליו בייס, ומוסיפים כי "דברים אשר נראו זמניים בלבד בתחילת שנת 2022 ,כמו עליית האינפלציה והמלחמה באוקראינה, ממשיכים ללוות אותנו גם בתחילת 2023".

"בעקבות זאת עקומי התשואה של אג"ח ממשלתיות הפכו שליליים, כלומר התשואה על אג"ח לטווח ארוך נמוכה מתשואה על אג"ח לטווח קצר, מצב שמשקף את ציפיות המשקיעים למיתון ולהורדת ריבית בעתיד".

כמו כן, "עוצמת המשק המקומי בעבר, אשר התאפיינה בשקל חזק ובמשטר ריבית נמוך לעומת ארה"ב, נשברה לאחרונה, כאשר תשואת אג"ח שקלית ל-10 שנים עלתה על זו של ארה"ב, לצד היחלשות השקל מול הדולר, מה שמלמד על ציפיות השוק לעליית ריבית בישראל שתימשך גם בטווח הארוך".

המשמעות היא שהתשואה על אג"ח ממשלתית שקלית ל-5 שנים עלתה בחודש שחלף מ-3.2% ל-4.2%. מכך, מציינים בווליו בייס, כלל גיוסי האג"ח הקונצרניות אמור לנוע בטווח של 6%-8%, בתלות באיכות המנפיק".

ככל שעלות החוב לחברות מטפסת, היא חותכת את שורת הרווח, ולכן מפחיתה את הדרך שבה השוק מתמחר את שווי החברות, והמניות יורדות. החולשה הנוספת של השוק הישראלי, מהסיבות שהוזכרו כאן, הובילה גם לתשואת חסר של מדד ת"א-125 ביחס למדדים המובילים בחו"ל בין 10% ל-20% בינואר-פברואר.

לפי נתוני חברת סמארט-בול שרוכזו בסקירה האמורה, מבין 13 החתמים שהיו פעילים מתחילת שנת השנה הנוכחית, ווליו בייס חיתום בניהולם של מורן נחשוני ואמיר נחום הוביל את מספר ההנפקות הגדולה ביותר - 6 הנפקות, שבהן גויסו 2.83 מיליארד שקל. אחריו נמצא הפניקס חיתום שהוביל מספר זהה של הנפקות שבהן גויסו 2.15 מיליארד שקל, במקום השלישי בטבלה נמצא לידר שהוביל 5 הנפקות, וגייס 1.93 מיליארד שקל, ואחריו לאומי שהוביל 3 הנפקות שבהן גויסו 1.66 מיליארד שקל ואוריון חיתום שהוביל יותר הנפקות (4) אך הסכום המצרפי היה מעט נמוך יותר - 1.57 מיליארד שקל.

אספקט נוסף של שינוי הטעמים הוא מעבר להנפקות פרטיות על חשבון הנפקות לציבור. בהנפקה פרטית, בין אם של אג"ח או מניות, החברה המגייסת מקבלת וודאות באשר להצלחת הגיוס, במחיר של מתן הנחה גבוהה למשקיעים. מתחילת שנת 2023 הסתכמו לפי נתוני ווליו בייס, כלל ההנפקות הפרטיות למשקיעים בכ-2.55 מיליארד שקל, בדומה לתקופה המקבילה בה גויסו כ-2.45 מיליארד שקל בהקצאות פרטיות, כך שהמשקל של הנפקות פרטיות מסה"כ ההנפקות עלה מ-14.8% ל-19.5%.

התכווצות הנפקת המניות הרווחית יותר לחתמים והמעבר להנפקות אג"ח, "עלו" לחתמים בהיקף העמלות שרשמו. סך עמלות ההפצה והייעוץ ירדו בענף מ-68 מיליון שקל בחודשיים הראשונים של 2022 ל-42 מיליון שקל השנה. בעוד שנתונים על עמלת הצלחה הם חשאיים, ולכן בווליו בייס לא יודעים אם שולמו, ככל שהן שולמו במלואן, גם הן נחתכו ל-5.3 מיליון שקל השנה למול 12 מיליון שקל אשתקד.