כאב הראש של הנגידים: כשהמלחמה באינפלציה מתנגשת ביציבות הפיננסית

לכאורה, כל בנק והסיפור שלו. במקרה של בנק עמק הסיליקון (SVB) שקרס בסוף השבוע, אפשר היה למצוא צרה כפולה. בצד אחד של המאזן, פיקדונות של סטרט־אפים, לקוחות גדולים ומסתבר שגם מהירי תגובה, שנמלטו מהבנק בהתראה אפסית. ובצד השני, עשרות מיליארדים שהבנק השקיע באגרות חוב "בטוחות" - שערכן צנח עם עליית הריבית. הבנק ניהל סיכונים באופן כושל במיוחד, הרגולטור לא התעורר בזמן וגם זה אחרי שהמחוקקים רופפו את הרגולציות, והתוצאה הייתה התרסקות.

● ארה"ב, בריטניה ואוסטרליה יצרו חץ ימי חדש ורב־כוח נגד סין 
● ChatGPT קפץ מדרגה: מה כדאי לדעת על הגרסה האחרונה שלו? | שאלות תשובות

גם במקרה של בנק סיגנצ'ר בניו יורק אפשר למצוא נסיבות מיוחדות: הוא הימר על לקוחות מתחום הקריפטו, ונפל כשהתעשייה נכנסה לקשיים. ומה לגבי קרדיט סוויס, שהמניה שלו נקלעה לצניחה חופשית? זה כבר לא בהכרח מפתיע. בעשור האחרון אפשר להצביע על שרשרת ארוכה של שערוריות בהן הסתבך הבנק, כולל התרסקויות כמו אלה של קרן הגידור ארכגוס וחברת הפינטק גרינסיל.

בקיצור, לכל התרסקות אפשר לספק הסבר משלה. אבל מה אם הן מבשרות על משבר גדול יותר שעומד בפתח? לצורך העניין, אפשר לחזור לקיץ 2007, שנה שלמה לפני פרוץ המשבר הפיננסי. תוך חודשים ספורים נרשמה קריסה של שתי קרנות גידור שניהל בנק ההשקעות האמריקאי בר סטרנס, הקפאה של קרנות גידור של הבנק הצרפתי בי־אן־פי פאריבה, ואז קריסה וחילוץ של הבנק הבריטי נורת'רן רוק. בדיעבד, אלה היו הסנוניות שבישרו את בוא המשבר הפיננסי. צריך לקוות שאנחנו לא ברגע דומה.

"דברים הם בסדר עד שהם לא בסדר", קבע פרופ' קנת רוגוף מהרוורארד, בראיון שפרסמנו ביום חמישי שעבר. רוגוף, בעבר הכלכלן הראשי של קרן המטבע הבינלאומית, הסביר שסביבה בה שערי הריבית עולים "חושפת את החולשות שאולי יש לך. זו תמיד סיטואציה מורטת עצבים עבור קובעי המדיניות". העניין, לפי רוגוף, היא שלעיתים קרובות הבעיות צפות "באופן די פתאומי". ימים ספורים אחרי שדיברנו, בנק עמק הסיליקון קרס.

פחות לוחמניים

יש סיבה לעליות הריבית, כמובן. הבנקים המרכזיים מעלים את הריבית בגלל שהאינפלציה עדיין גבוהה. רק השבוע התפרסמו נתוני מדד המחירים לצרכן בארה"ב, שהראו שאינפלציית הליבה (בניכוי אנרגיה ומזון), נותרת עיקשת, ועמדה על 0.5% בפברואר.

כפי שרוגוף מסביר, בהתחלה קל יחסית להוריד את האינפלציה, אבל ככל שמתקרבים ליעד, זה נעשה קשה. במטאפורה שלו, הכי קשה לרדת את הקילוגרמים האחרונים בדיאטה. ולכן, נכון לשבוע שעבר, רוגוף היה משוכנע שריבית הפד עוד תעלה ל־6%.

זה היה בשבוע שעבר, שבו יו"ר הפד פאוול גם נשא נאום לוחמני. השווקים ציפו שהפד יעלה החודש את הריבית בעוד 0.5%. אבל אירועי השבוע הנוכחי עשויים להטיל את כל זה בספק: כשהבנקים מתנדנדים, פתאום לא ברור אם הפד ימשיך באותו נתיב של העלאות ריבית. במילים אחרות, הזעזועים עשויים לאלץ את הפד להאט את הקצב במלחמתו באינפלציה. בפגישתה בשבוע הבא, ייתכן שוועדת השווקים הפתוחים של הפד תעלה את הריבית רק ברבע אחוז, או בכלל לא.

החשש מהידוק מוניטרי

"דומיננטיות פיננסית", כך אבחן השבוע (בטוויטר) את התופעה פרופ' מרקוס ברונהיימר מפרינסטון. לבנקאים המרכזיים, הוא מרחיב במאמר שפרסם החודש במגזין של קרן המטבע, יש בימינו כאב ראש חריף במיוחד. אחרי המשבר הפיננסי, המטרה שלהם הייתה לייצב את המערכת הפיננסית, ולהמריץ את הכלכלה. למרבה הנוחות, הם יכלו להשיג את שתי המטרות על ידי הצפת המערכת בכסף, כולל הורדת ריבית אגרסיבית, ואז רכישת הר של ניירות ערך.

היום הסיטואציה שונה בתכלית, מסביר ברונהיימר. המלחמה באינפלציה מתנגשת במלחמה ביציבות הפיננסית. המגזר הפרטי ושוק ההון פיתחו תלות בנזילות שאותה מספקים הבנקים המרכזיים, ועכשיו הבנקאים המרכזיים נתקלים במגבלות על יכולת הפעולה שלהם. הם לא בהכרח יכולים להעלות את הריבית ולצמצם את המאזן שלהם כפי שהיו רוצים, מחשש לפגיעה ביציבות הפיננסית. זוהי הדומיננטיות הפיננסית. "בסביבה כזאת, הידוק מוניטרי יכול לזרוע הרס בסקטור הפיננסי, ולהפוך את הכלכלה לעוד יותר פגיעה".

אחת ההמלצות של ברונהיימר לבנקאים המרכזיים בסיטואציה הזאת: להדק את הפיקוח על המערכת הפיננסית בכללותה, כולל מעקב הדוק אחרי תשלומי דיבידנדים (שעשויים לשחוק את כריות הביטחון של הבנקים).

מי שמפרסם מאמר באותו גיליון הוא פרופ' רגוראם רג'אן, מי שהחליף את רוגוף בקרן המטבע, וגם כיהן בהמשך כנגיד הבנק המרכזי ההודי. גם רג'אן מדבר על דומיננטיות פיננסית, ומזכיר שהבנקים המרכזיים, שמוצאים את עצמם היום נקרעים בדילמה בין מלחמה באינפלציה לשמירה על יציבות המערכת, הם לא בהכרח "עוברי אורח תמימים". לשיטתו, הם קוצרים היום את פירות המדיניות הלא קונבנציונלית בה נקטו אחרי המשבר. הלקח שלו: "פחות זה יותר".

הוויכוח עוד יימשך, ונראה איזה מסקנות הבנקאים המרכזיים יסיקו. בשלב המיידי, צריך לראות האם הם יצליחו לעצור את הפאניקה בשווקים, שהתחדשה אחרי שנראה היה שהמצב התייצב. ואז השאלה היא האם הם ירגישו שביכולתם להמשיך עם העלאות הריבית כמתוכנן, או שהמהומה בשווקים מסוכנת מדי. את התשובה נגלה בשבוע הבא, ואולי עוד לפניו.