אחרי תקדים מחיקת האג"ח של קרדיט סוויס, באירופה ובבריטניה מבטיחים לנהוג אחרת

בין ההשלכות הלא-צפויות של הרכישה החפוזה בסוף השבוע של בנק קרדיט סוויס על-ידי יריבו UBS ניתן למנות את תשומת-הלב העולמית שניתנה לפתע לרובד אג"ח שנסחר תחת הכינוי "קוקו". הכינוי מבוסס על ראשי-תיבות באנגלית (Contingent Convertible), ומי שהחזיק באגרות אלה מרובד נוסף 1 (AT1) של קרדיט סוויס, הפסיד נכון לעכשיו את כל כספו. חוב של 16 מיליארד פרנק שוויצרי, שנמחק בהוראת הרגולטור הפיננסי שאירגן את העסקה. 

● היפוך שוויצרי מפתיע: ההחלטה במכירת קרדיט סוויס שמשנה את חוקי המשחק 
● מכירת קרדיט סוויס: המנצח הגדול, המפסידים שעשו עסקה גרועה והמיליארדים שנמחקו 
● העזרה הראשונה לא הספיקה לשכך את הבהלה, מי יציל את המערכת הבנקאית? 

הנפקת אג"ח זה למוסדות פיננסיים הפכה להכרח בשנים האחרונות, כניסיון של ממשלות ברחבי העולם "לעבות ולחזק" את הביטחונות של בנקים מפני פשיטת רגל וקריסה מיידית, לאור הלקחים שנלמדו במשבר הפיננסי של 2008. הרעיון הוא שבנוסף לאג"ח רגיל לתקופות שונות, לכל בנק יהיה אג"ח נוסף, מסוכן יותר (ולכן בעל תשואה גבוהה יותר למחזיקים בו), שיימחק אם יחס הלימות ההון של הבנק יירד מתחת לרף מסוים (ונמוך יחסית). הרעיון היה להיטיב אוטומטית עם מצבו הפיננסי ויחס ההון של בנק העומד בפני סיכון ממשי, מבלי להידרש לכספי משלמי המסים.

אולם הרשות הפיננסית השוויצרית השתמשה בסעיף נוסף באותיות הקטנות של החוזים של אגרות חוב אלה, לפיו יש לה את היכולת למחוק את ההתחייבויות גם במקרה של "ארגון מחדש של מבנה ההון" של הבנק. במסיבת העיתונאים שבה הוכרזה העסקה הובהר סדר הנשייה היוצא דופן של עסקת UBS-קרדיט סוויס: בעלי הפיקדונות קודם כמקובל, אחריהם בעלי אגרות החוב - מלבד AT1 - ואחריהם בעלי המניות, שספגו תספורת של 60% על הסגירה ביום שישי (והרבה יותר מזה לעומת ערך המניה בעבר).

זו הסיבה לכך שהאמון בכל מבנה חדש זה קרס ביממה האחרונה. ואחת ההשלכות המיידיות של התפתחות זו היא הבהרה של גורמים בנקאיים מחוץ לשווייץ כי הם אינם מתכוונים לנהוג כמו הרגולטור הפיננסי בברן במקרה דומה. באיחוד האירופי (ששווייץ אינה חברה בו) ובבריטניה ניסו להבהיר היום (ג') כי הרשויות הפיננסיות שלהם - במקרה שיידרשו להחלטה דומה - לא ינקטו צעד כזה, ויכבדו קודם כל את ההתחייבויות לבעלי החוב מסוג "קוקו". 

"לא מתכננים שום הפתעות" 

החשש לפיו חוב בנקאי מסוג AT1 "אינו בר-השקעה יותר" לא צריך להיות תקף באיחוד האירופי, אמר בכיר אירופי לעיתון הכלכלי "פייננשל טיימס". ה-SRB (גוף האחראי על סגירת בנקים באיחוד האירופי), הבנק המרכזי האירופי (ECB) וכן רשות הבנקאות האירופית הוציאו הודעה משותפת, שבה הבהירו כי מחזיקי אג"ח זה יקבלו את כספם "לפני בעלי ההון", שלא כמו במקרה של קרדיט סוויס. "גישה זו יושמה בעבר ותמשיך להיות מיושמת גם בעתיד", נכתב בהצהרה המשותפת.

"אנחנו לא מתכננים שום הפתעות", אמר הבכיר המנהל את ה-SRB האירופי. "עלינו להיות ברורים לחלוטין בנושא קריטי זה: נעקוב אחרי סדר הנשייה, משום שזה מעניק ביטחון למשקיעים". אחרת, אמר, "מי ישקיע בחוב בנקאי, אם יש אפשרות שכל רשות באיחוד האירופי תוכל להחליט בעצמה אם סדר הנשייה תלוי בתנאים באותו יום".

דברים דומים פרסם גם הבנק המרכזי של בריטניה, בהודעה שבה נכתב כי "בממלכה המאוחדת ישנו סדר ברור", וכי האגרות "מדורגות גבוה יותר" מאשר ההחזקות במניות, כך שהמצב במדינה היה שונה מזה שהוחלט עליו בשווייץ. בבריטניה אף הזכירו כי יישמו את הדירוג הזה בפועל במסגרת עסקת המכירה האחרונה של הסניף הבריטי של בנק סיליקון ואלי לענקית הבנקאות HSBC, לפני כשבוע בלבד. 

שוק של 275 מיליארד דולר

ההבהרות הללו מנסות להרגיע שוק של 275 מיליארד דולר ברחבי העולם, של אגרות חוב מסוג "קוקו" המקושרות למוסדות פיננסיים. בסקירה שפורסמה היום מעריכים אנליסטים בגולדמן זאקס כי התהפוכות האחרונות "יובילו לתיאבון מופחת בקרב משקיעים לרכוש אגרות מסוג AT1".

רוב המשקיעים ברובד זה, לפי ההערכות, הם קרנות פנסיה, קרנות גידור וגם משקיעים אסייתים רבים. דיווחים משווייץ בימים האחרונים הצביעו על כך שהמהלך בוצע כדי לנסות ו"לתת משהו" לבעלי המניות של קרדיט סוויס, וגם של UBS, שבעצם לא ניתן להם פרק הזמן המקובל לדון בעסקה ולהצביע עליה. העסקה נכפתה בטווח זמן קצר מאוד, תוך שינוי הכללים הנהוגים בשווייץ מבחינת תחרות וכן מיזוגים ורכישות.

"בעיקרון, בעלי אג"ח AT1 הוקרבו כדי שמשרד האוצר יוכל להציג משהו למשקיעים הבינלאומיים במניות של שני הבנקים, אחרי שמנע מהם להצביע בעניין", דיווח מקור אנונימי ל"פייננשל טיימס".

הסעודים, שהפסידו יותר ממיליארד דולר על השקעתם בקרדיט סוויס בתוך כמה שבועות בלבד, זעמו על כך שהשוויצרים שינו את הכללים כדי להריץ את העסקה במהירות. "אתם לועגים לדיקטטורות, ואז אתם משנים את החוק בסוף שבוע אחד", אמר נציג סעודי, לפי העיתון, "מה ההבדל בין סעודיה לשווייץ?". 

כמה משרדי עורכי דין בשווייץ ובארה"ב כבר הודיעו כי הם מנהלים שיחות עם "נפגעים" ממחיקת החוב כדי לנסות ולהגיש תביעה משותפת נגד הבנקים ונגד הרשויות בשווייץ. בין הנפגעים העיקריים נמצאת חברת ההשקעות האמריקאית PIMCO, חברת ניהול ההשקעות הצרפתית Lazard Frères Gestion וחברת ניהול הנכסים השוויצית GAM Investments.

במסגרת תשומת-הלב העולמית לשכבה זו של אג"ח, סוכנות הידיעות בלומברג דיווחה כי קרוב ל-30% מההון העצמי הנדרש של בנק UBS עצמו גם הוא ברובד AT1 (כ-12 מיליארד דולר). הדבר מעורר חשש מניסיון למכירה מהירה של אג"ח אלה, בגלל התקדים השוויצרי שמאפשר לרשויות (לפי חוזה האג"ח) שלא לכבד את שוויין במקרים מסוימים. אם הדבר יקרה, הרי שהבנק יצטרך להגדיל את ההון שלו בדרך אחרת. 

הבנק הבריטי ברקלי'ס נסמך עליהן בשיעור דומה (28%), בעוד הממוצע לבנקים באירופה הוא 16%. לפי חישובי הסוכנות, התשואה השנתית הממוצעת על אג"ח בנקאי אירופי ברובד זה עומדת על 15.3% כעת, לעומת 7.8% לפני קריסת קרדיט סוויס. מומחים משפטיים הבהירו לסוכנות כי באירופה מחוץ לשווייץ, לאג"ח אלה אין את הסעיף המאפשר לרשויות "לדלג" מעליהן בסדר הנשייה.