הסדקים במערכת הפיננסית מתגלים: השלב הבא של משבר הבנקים בארה"ב

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com. בטוויטר @chanansteinhart

זה היה משבר קטן כביכול בבנק מקומי בקליפורניה עם "בעיות ייחודיות בגין הרכב תיק הלקוחות". אבל תוך פחות מעשרה ימים הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם (בארצות הברית באיחוד האירופי, בבריטניה, בשוויץ ובקנדה) הודיעו כי ישתפו פעולה ויקימו יחדיו מנגנון שיספק לבנקים נזילות. המנגנון, כך הסבירו, "ישמש ככלי חשוב לייצור נזילות, ולהקלה על לחצים בשוק האשראי למשקי בית ולעסקים".

● משבר הבנקים בארה"ב מוביל למשיכת פיקדונות חריגה. אז למה בפד פחות מודאגים?  | ניתוח
● מאחורי נפילת מניית דויטשה בנק בסוף השבוע עומדת עסקה חשודה
● בבנק אוף אמריקה מזהירים: זו הבועה הבאה שעלולה להתפתח

המהלך פורסם באותו היום בו הבנק השוויצרי הבינלאומי קרדיט סוויס, אחד מ־30 הבנקים הגדולים בעולם המעסיק כ־50 אלף עובדים ומחזיק בנכסים של כ־1.7 טריליון דולר, נרכש במחיר מציאה וב"נישואים כפויים" על ידי בנק שוויצרי מתחרה, USB. העסקה קודמה על ידי הבנק המרכזי השוויצרי, שהעמיד הלוואות בסך 110 מיליארד דולר. גם ממשלת שוויץ תמכה במכירה עם רשת ביטחון של 110 מיליארד דולר - יחד מדובר בסכום ששוה ל־25% מגובה התל"ג הלאומי של שוויץ. העסקה נועדה למנוע את התמוטטות קרדיט סוויס שעלולה הייתה להוביל למהומה רבתי בשווקים הפיננסיים העולמיים.

התוכנית של הבנקים המרכזיים הגדולים הגיעה ימים ספורים לאחר שהפד פרסם תוכנית חדשה משלו לעזרה לבנקים - BTFP (Bank Term Funding Program). התוכנית הבטיחה לכל הבנקים והמוסדות הפיננסיים בארצות הברית שמחזיקים בנכסים מהסוג המאושר על ידי התוכנית, אפשרות לקבל מהפד הלוואות כנגד אותם נכסים, בהם אג"ח ממשלתיות למינהן, אג"ח מגובות משכנתאות, חבילות של הלוואות לחקלאות, הלוואות סטודנטים ועוד. גובה ההלוואה יחושב לפי שווי הנכסים לפדיון, כלומר ללא התחשבות בירידות ערך (mark to market). ההלוואות ניתנו לתקופה של שנה (בינתיים) ועם שיעור ריבית של כ־4.2% - והתוכנית זכתה לביקוש מיידי. בתוך שבועיים בלבד גדל מאזן הפד ב־391 מיליארד דולר, ומחק את כל הצמצום שנעשה מאז אוקטובר 2022.

משבר הנכסים הולך ומתפשט

בינתיים, משבר ההון והבטחונות של הבנקים, שנראה בתחילה כמקומי וקטן, הולך ומתפשט. על פי נתוני ה־FDIC (התאגיד הפדרלי לביטוח פקדונות), כל הבנקים בארה"ב יחד מחזיקים בהפסדים בלתי ממומשים של כ־620 מיליארד דולר על אגרות חוב. כך למשל, לבנק אוף אמריקה, אחד מהבנקים הגדולים במדינה, הפסד בלתי משוערך בגין אגרות החוב בסך של 109 מיליארד דולר - כ־40% מהונו העצמי.

620 מיליארד דולר זה לא סכום קטן, אבל לפי מחקר של כמה חוקרים מאוניברסיטת קולומביה זוהי הערכת חסר. לפי החישוב שלהם, המערכת הבנקאית האמריקאית מחזיקה בגירעון של 2.2 טריליון דולר על ערך הנכסים שלה, לעומת השווי הרשום בספרים. יתרה מזאת, על פי החוקרים אפילו אם רק מחצית מבעלי הפקדונות הבלתי מבוטחים על ידי ה־FDIC, שמחזיקים בכ־9 טריליון דולר, היו מבקשים למשוך את כספם - 190 בנקים היו קורסים. אם 100% מהפקדונות הבלתי המבוטחים יבקשו למשוך את כספם, לרבות במשיכה פנימית כמו העברה מפקדונות לרכישת אגח"ים ממשלתיים, יותר מ־1,600 בנקים (!) היו קורסים, ובהם גם בנקים גדולים מאוד.

תקדים מוניטרי: צמצום והרחבה בדיבור אחד

כרבע מהנכסים של המערכת הבנקאית האמריקאית, יותר מ־7.5 טריליון דולר, חוסים תחת התוכנית החדשה של הפד. כלומר, המוסדות הפיננסים יכולים לקבל תמורתם מזומנים בזול מהבנק המרכזי של ארה"ב. אלא שבמקביל, בשבוע שעבר, הפד העלה את הריבית ב־0.25% לרמה של 5% בטווח העליון. באמצעות הריבית הגבוהה מבקש הפד להבטיח כי האשראי החדש שייקחו הבנקים דרך תוכנית הייצוב (BTEP) יישאר בכותלי הבנק, ולא יזרום חזרה אל הלקוחות ויתדלק את האינפלציה הגואה.

הנה כי כן חידוש נוסף ותקדימי: "צמצום והרחבה בדיבור אחד" - בשבוע אחד מתן אשראי בלתי מוגבל כנגד בטחונות משוערכים בשווי פיקטיבי, ובשבוע שאחריו העלאת ריבית. הריבית העולה אולי תבלום בינתיים את הדליפה ממאזני הפד אל הכלכלה הריאלית, אך קשה לראות את הדינמיקה הזו מחזיקה לאורך זמן וכנראה שהבנקים ימשיכו להגדיל את האשראי כדי לצמצם הפסדים בתקופה של משק מתקרר. כך, לא מן הנמנע שנראה עוד השנה את מאזן הפד חוצה את הקו הסימבולי של 10 טריליון דולר.

בינתיים, שרת האוצר של ארה"ב, ג'נט ילן, מיהרה להבהיר כי "לא נבטח את כל המפקידים במערכת הבנקאית" - הצהרה שהצליחה אולי להוסיף לבהלה בשווקים, אך ספק אם היא תפגוש את המציאות. בינתיים הזהב, נכס ההגנה הקלאסי בעת חוסר שקט פיננסי, והביטקוין, שכונה "הזהב הדיגיטלי החדש", הגיבו לאירועים בעליות חדות.

כך או כך, ועם ריבית פריים העומדת היום בארה"ב על 8%, סביר כי בטווח הקרוב תנצח היד המצמצמת. הכספים החדשים לא יעזבו במהירות את הבנקים והריבית העולה להערכתי תביא למיתון ממשי עוד השנה. בענף ההייטק המתכווץ ובענף הנדל"ן הקפוא כבר ניתן לחוש בפעמי החורף, וכשהוא יגיע בעיית שערוך הנכסים של מאזני הבנקים תתפשט.

רוב הבנקים בארצות הברית קטנים

מערכת הבנקאות בארה"ב עברה קונסולידציה ממשית מאז שנות ה־60 של המאה שעברה. כך, מעל 12 אלף מוסדות בנקאיים ב־1980 הפכו עד סוף 2022 ל־4,706 מוסדות המבוטחים על ידי ה־FDIC. סה"כ נכסי המוסדות האלו יחד שווים, לפי דיוחי התאגיד, 23.6 טריליון דולר. אבל כדי להבין את הסיכון במערכת הבנקאית האמריקאית, צריך להבין איך היא בנויה.

ארבעה בנקים גדולים בעלי פריסה נרחבת ובינלאומית מחזיקים ב־38% מכל נכסי הבנקאות האמריקאית. לכל אחד מהם יותר מ־1.5 טריליון דולר בנכסים בממוצע.
אחריהם נמנים עשרה בנקים בינוניים־גדולים המחזיקים כל אחד בין 600 מיליארד דולר ל־225 מיליארד דולר בנכסים. בנק מספר 15 ברשימה, אגב, עם נכסים של קצת יותר מ־200 מיליארד דולר הוא פירסט רפבליק, אותו בנק שמככב בשבועות האחרונים במשבר הבנקים וואיבד כ־90% מערכו מאז מחצית 2021.

אחר כך מגיעים עוד כ־190 בנקים בינוניים שמנהלים בין כמה מאות מיליארדי דולרים, לכמה עשרות כל אחד - כ־17% מעוגת הנכסים של המערכת הבנקאית. בתחתית הפירמידה נמצאים 4,500 בנקים קטנים וקהילתיים. לכל אחד מהם נכסים של פחות מ־10 מיליארד דולר ולעתים אף פחות ממיליארד. אלו מתרכזים במתן שירותים בקהילות קטנות ויחד מעסיקים כ־137 אלף עובדים ומשרתים כ־28 מיליון לקוחות ברחבי ארה"ב. אותם אלפי בנקים קטנים מחזיקים בכ־45% מנכסי המוסדות הפיננסיים באמריקה.

כשצוללים לאופי תיקי הנכסים של הבנקים הקטנים והבינוניים, מבינים את גודל האחיזה שלהם במשק האמריקאי.

לפי גולדמן זאקס, ובהתבסס על נתוני ה־FDIC, כ־80% מההלוואות לנדל"ן מסחרי (כ־2.8 טריליון דולר) ניתנו על ידי בנקים עם פחות מ־250 מיליארד דולר בנכסים. ניתוח של קרן המטבע העולמית מהשבועיים האחרונים מצייר תמונה משלימה: 50% מתיק האשראי של הבנקים האזוריים והקהילתיים חשופים לסקטור הנדל"ן המסחרי (בעיקר משרדים, מלונות ונדל"ן מניב אחר). אותו סקטור שנמצא היום במקום בעייתי במיוחד בשל השילוב בין הגידול בהיצע, הגמילה מהאשראי הזול, והירידה בביקושים בגין הקיצוצים בחברות הטק והמעבר לעבודה מרחוק.

אותם בנקים, הבינוניים והקטנים, גם מחזיקים בכ־50% מהאשראי המסחרי־תעשייתי, (כ־2.8 טריליון דולר), וכ־60% מהלוואות לנדל"ן למגורים (לא כולל משכנתאות שנמכרו לסוכנויות הממשלתיות של פרדי ופאני). בנסיבות אלו, לא קשה לדמיין איך הריבית הגבוהה ביחד עם המיתון המתקרב יגדילו את הלחצים על מאזניהם. למעשה, ניצנים ראשונים של הלחצים הללו כבר מגיעים אל הבנקים הקטנים והבינוניים. לפי דוח של הפד מהשבוע שעבר, בתוך שמונה ימים בלבד וברקע קריסת הבנקים בארה"ב, הבנקים הקטנים והבינוניים (אלה שלא נכללים ברשימת 25 הגדולים) איבדו כמיליארד דולר בשל משיכת פקדונות של לקוחות שהעדיפו לעבור לבנקים הגדולים וה"יציבים יותר".

מריצה אל הבנק לריצה אל הפד

בבסיס כל הסדקים של המערכת הבנקאית ניצבת עובדה פשוטה: משק המצוי בחוב ששווה ליותר מפי שלושה וחצי מהתוצר, אינו יכול באמת לשאת לאורך זמן בנטל של ריבית ממשית. והבנקים הם אינם אלא החור השחור אליו מתנקזים כל חולשות שיטת הפיאט ומחדלי המדיניות המוניטרית בעשורים האחרונים. נוכח לחצי האינפלציה והצורך לרסן אותה, המערכת עוברת שלב. מריצה אל הבנק לריצה אל הפד, אשר הדגים בהצהרות כמו גם בתוכניות החדשות, כי לא יתן להם או למפקידים ליפול. אחרי הכל, מיחזור, הגדלת הלוואות, והתעלמות מהשווי האמיתי של הבטוחות לסוגיהם, אינם באג אלא פיצ'ר של השיטה והמדיניות הזו. סופו של דבר, בנק מרכזי המזרים למערכת הבנקאית טריליונים כדי לכסות על חורים במאזניהם אינו אירוע חדש באמריקה. החידוש הגדול הוא בקיומה של אינפלציה במקביל.

לאן הולכים מכאן? עידן חדש של סיכונים

הואיל ואנחנו בטריטוריה חדשה לגמרי, בה לא היינו מעולם, קשה מאוד להעריך מה הלאה. האם הריצה אל הפד תתפתח לריצה אל הדולר? האם התבהלה ותוכניות החילוץ המסיביות יכפו קונסילידציה ענקית בסקטור הבנקאי באמריקה? האם כל המהלך המסוכן והחדשני הזה יביא לפד עוד השנה את תמונת הניצחון כנגד האינפלציה לה הוא כה מייחל, ולאחריה יחל במרץ בהורדת הריבית? האם החיבור של תמונת הנצחון והריבית היורדת יחזירו את הכלכלה כבר ב־2024 לאווירת 2019, לפחות עד לגל האינפלציוני הבא?

בהעדר כל תקדים היסטורי קשה מאוד להעריך. דבר אחד ברור, הפד במדיניותו המוניטרית ובפרט מאז 2001 דחף את העולם כולו לשביל ההופך יותר ויותר צר, תלול ומסוכן ככל שחולף הזמן. ובמסע על שביל זה, האפשרויות הולכות ומצטמצמות והסיכון המערכתי הולך וגדל.