שווי אימפריית הנדל"ן שהקים צחי נחמיאס נחתך בחצי: מה עובר על "ילד הפלא" של שוק ההון

השנה האחרונה, על עליית הריבית החדה במהלכה שהובילה לירידות חדות בשוק המניות, היכתה בעיקר במשקיעים במניות של חברות הפועלות בענף הנדל"ן. הירידות החדות באותן חברות "קלקלו" לא מעט סיפורי ההצלחה של יזמים שכוכבם דרך בשוק ההון בשנים קודמות.

כך, בשלהי שנת 2021 נראה היה שאין איש בשוק שאינו מוקסם מסיפור ההצלחה של צחי נחמיאס, בעל השליטה בחברת הנדל"ן המניב מגה אור, שבתוך תקופה קצרה הפך חברת נכסים צנועה לאימפריה שאך לפני כשנה נסחרה בשווי פנטסטי של יותר מ־5 מיליארד שקל.

● דוחות חברות הנדל"ן מגלים ממה הן חוששות יותר: עליית הריבית או המהפכה המשפטית 
● חיים כצמן מציג: תגמול של 70 מיליון שקל לבכירים בשנה של הפסד | ניתוח

באותה תקופה ניצבו הגופים המוסדיים בתור כדי להעמיד לאיש העסקים האמביציוזי אשראי כמעט בלתי מוגבל, והוא לא היסס לקחת. למרות גילו הצעיר יחסית, נתפס נחמיאס כמי שידע לזהות מגמות ארוכות טווח בענף השמרני, ולהתמקד בייזום והקמת נכסים מניבים לתחום הלוגיסטיקה. תחום זה זכה בשנים האחרונות לפריחה אדירה, פועל יוצא של הגידול באוכלוסייה והעלייה בקניות אונליין ובתנועת הסחורות, שהועצמו בעקבות משבר הקורונה.

הריביות באותה תקופה נשקו לרצפה, והמשקיעים בחיפושיהם אחר מי שיעניק להם תשואה עודפת, בתחום שנחשב סולידי, נהרו להשקיע במניית מגה אור. על בסיס אותן ציפיות, הלכה וצמחה מגה אור  בתוך שנים ספורות מחברת נכסים קטנה בשווי של עשרות מיליוני שקלים בודדים, לאימפריה בשווי מיליארדים. שווי מניותיו של נחמיאס עצמו (38% מההון) עמד לפני כשנתיים על כ־2 מיליארד שקל.

אלא שעם ההצלחה והמימון הנדיב שקיבל בתקופת הריבית האפסית, גדל גם התיאבון של נחמיאס, ועמו גם הסיכונים שהעמיס על החברה. רכישות ענק שביצעה מגה אור במניות של חברת המרכזים המסחריים ביג ושל חברת ההחזקות דיסקונט השקעות (דסק"ש), הפכו עם התהפכות המגמה בשווקים אשתקד למשקולת כבדה על תוצאותיה הכספיות. מגה אור הציגה השבוע הפסד כבד בסיכום 2022, ומנייתה השלימה ירידה של 50% מהשיא, מותירה בידי נחמיאס מניות ששוויין הנוכחי כמיליארד שקל "בלבד".

"יכולת ביצוע פנטסטית וניהול מו"מ יעיל ביותר"

נחמיאס (52) המכהן כיו"ר מגה אור, שאותה ייסד, הקים את החברה כעסק לבנייה והשכרת נכסים לוגיסטיים באזור מודיעין, קרוב למושב שילת שבו גדל ובו הוא עדיין מתגורר.

גורם שמכיר אותו היטב סיפר לגלובס בעבר על ראשית דרכו העסקית, ולפיה לאביו של נחמיאס היה מפעל לעיבוד שבבי מתכת בשילת, "ויום אחד דפק אצלו בדלת בחור וביקש לשכור את השטח שלו במושב". לדברי המספר, באותה נקודה הבין צחי שבמקום להציב מפעל על השטח הזה, הוא יכול להשכיר אותו. "השוכר הראשון שלו היה הום סנטר, ואחר כך הוא החליט להמשיך עם זה - קנה מבנים באזור התעשייה שם, והלך וגדל", מספר המכר.

את מגה אור הנפיק נחמיאס בבורסה בת"א ביוני 2007, ומאז ועד לתחילת השנה שעברה השלימה מניית החברה זינוק של מעל 3,000%. על צמיחת פעילותה בתקופה הזו יעיד פורטפוליו נכסים הכולל כיום 55 מרכזים לוגיסטיים ומרכזים מסחריים, המשתרעים על שטח של 737 אלף מ"ר, כשהחברה מקימה בימים אלה עוד 12 נכסים. שוויים בספרים של הנכסים הבנויים עומד על כ־4 מיליארד שקל.

"כשהוא הנפיק את מגה אור", אמר עליו בעבר גורם בשוק ההון, "זו הייתה חברה עם 40 מיליון שקל. אני כבר אז אמרתי: זו הולכת להיות חברה של מיליארדים. צחי הוא איש מוכשר, חכם, הגון וישר, יש לו חוש יזמות וחריצות ברמות מטורפות ויש לו קסם אישי. לזה אפשר להוסיף את ההון האנושי המצוין בקבוצה, ואת העובדה שהוא מתנהג בצניעות ומתרחק מתקשורת. אין לו צורך שאנשים ידעו מיהו".

איתן בר זאב, יו"ר ביג, אמר בעבר לגלובס על נחמיאס כי "הוא 'ילד פלא' שלא קיבל שום דבר בחינם. לצחי יש יכולת ביצוע פנטסטית והוא יודע לנהל מו"מ בצורה מאוד יעילה. הוא אדם שמאוד נעים לנהל איתו שיח. אנחנו מסתכלים לטווח ארוך, ושם צריך מוניטין של הגון והוגן. זה בול צחי, שמו הטוב הולך לפניו".

"נפגשנו רבות לאורך השנים כשהיה מגיע לגייס סדרות אג"ח. הוא קנה לו בהתמדה שם של איש חד מאוד, תמיד בפוקוס עם כישרון והבנה לעסקאות טובות", מחמיא לו בכיר בגוף מוסדי, שמדגיש את ההתמחות של נחמיאס בתחום המרכזים הלוגיסטיים - "הוא זיהה ראשון ופיתח את התחום".

במהלך שנת 2019 קיבלה אותה התמחות אישור יוצא דופן, כשמגה אור דיווחה על מכירת מרכז לוגיסטי בעיר מודיעין ("מרכז מגה לעסקים") המושכר בעיקר לחברת הדואר, לידי יבואן הרכב רמי אונגר תמורת כ־470 מיליון שקל. מחיר זה שיקף למוכרת רווחי הון בהיקף כולל של כרבע מיליארד שקל, בגין ייזום הנכס ומימושו.

במגה אור הדגישו אז כי "השווי במכירה נגזר לפי תשואה של 5%, קרי מכפיל 20 על דמי השכירות השנתיים הצפויים עד למועד תשלום מלוא התמורה". בבית ההשקעות ווליו בייס תיארו בזמנו את העסקה כ"מדהימה", וציינו כי התשואה שלפיה היא מתבצעת (מבחינת הקונה) היא "הנמוכה ביותר אי פעם שבה מימשה חברה ציבורית בישראל נכס מניב".

"קיצור דרך" עם רכישת מניות של ענקיות נדל"ן

אז מה השתנה למעשה? "מה שקרה הוא שבשנים האחרונות נחמיאס התחיל לצאת מהאזור שבו צמח, לעסקאות גדולות באזורים אחרים. ואז הגיעה שנת העלאות הריבית ששינתה סדרי עולם והיכתה במניות הנדל"ן שנסחרות בבורסה", טוען אותו גורם מוסדי, "ושוק ההון מפחד היום מכל סוג של מינוף".

מבט על מאזן מגה אור מגלה כי בתוך שלוש שנים בלבד זינק ב־80% היקף ההתחייבויות שלה ל־4.7 מיליארד שקל, כשהון החברה מממן כשליש מהמאזן.

בשוק מזכירים את הדמיון בין מהלכי הרכישה של נחמיאס לאלו של ברק רוזן ואסי טוכמאייר, צמד בעלי השליטה בחברת הנדל"ן ישראל קנדה. בדומה לו גם הם עשו בשנים האחרונות "דרך קיצור" להרחבת עסקיהם - רכישה של מניות בחברות נדל"ן ציבוריות בעלות עסקים נרחבים בארץ ובחו"ל.

בעוד שישראל קנדה השקיעה בחברות אלרוב ונורסטאר של חיים כצמן, השקעות שהסבו לה הפסדים של מאות מיליוני שקלים בשנה החולפת, עקב הירידות בשווקים, כיוונה מגה אור את השקעותיה למניותיהן של החברות ביג ודסק"ש - וגם היא נכוותה.

שיתוף הפעולה בין מגה אור לחברת המרכזים המסחריים ביג, שבשליטת האחים נפתלי, החל לפני כארבע שנים והיווה עליית מדרגה משמעותית בעסקיו של נחמיאס. השתיים חברו במכרז על מניות השליטה בחברת אפי נכסים, הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בישראל ובמזרח אירופה, שהתנהל כחלק ממימוש נכסיה של קבוצת אפריקה ישראל הקורסת.

ביג ומגה אור רכשו במשותף נתחים מהותיים ממניות אפי נכסים ובהמשך הגדילו את השקעותיהן בחברה, מהלך שהניב להן רווחי הון משמעותיים בשנתיים הבאות, על הרקע הגאות במנייתה של החברה הנרכשת.

הרכישה המוצלחת הובילה להמשך שיתוף הפעולה עסקי בין השתיים, כשבין היתר הגישו מגה אור וביג הצעה לרכישת חברת המרכזים המסחריים ישפרו, שבוטלה בסופו של דבר. בד בבד, הגדילה ביג את החזקותיה באפי נכסים, והפכה לבעלת השליטה בחברה, בין היתר באמצעות רכישת המניות שהחזיקה מגה אור, אשר קיבלה תמורתן מניות של ביג עצמה.

נכון להיום מחזיקה מגה אור בכ־16% ממניות ביג בשווי של כ־1.1 מיליארד שקל, לאחר ירידה של יותר מ־40% בשנה האחרונה. ירידת המניה הובילה לשיערוך שלילי בהיקף 470 מיליון שקל בשווי ההשקעה בדוחות מגה אור (לאחר שב־2021 נרשם בגינה שיערוך חיובי של 268 מיליון שקל). יש לציין כי למרות זאת מגה אור לא מופסדת על ההשקעה.

הפסד מחצית ההשקעה בדסק"ש על הנייר

השקעה גרועה בהרבה, נכון להיום, היא זו שהוביל נחמיאס במניות דסק"ש, חברת החזקות המתנהלת ללא בעל שליטה. לפני קצת יותר משנתיים זכתה קבוצת משקיעים בראשות מגה אור במכרז לרכישת מניות השליטה בחברה (82%) מידי כונסי הנכסים של אי.די.בי, לאחר שגברה על ההצעה המתחרה של בעל השליטה הקודם בדסק"ש ובקבוצת אי.די.בי שקרסה, אדוארדו אלשטיין.

רוכשי מניות השליטה נחשבים לקבוצת "כוכבים" של המגזר העסקי, וכללו מלבד מגה אור (30%) גם את חברת ההחזקות אלקו של האחים זלקינד, את טייקון הקמעונות והתעופה רמי לוי ואת איש העסקים חן למדן.

הכוונה של נחמיאס, המשמש מאז כיו"ר דסק"ש, הייתה ברורה - התמקדות בעסקי הנדל"ן המניב של דסק"ש, המרוכזים בחברה הבת נכסים ובניין. הללו כוללים בעיקר את מניות השליטה בחברת גב־ים, מהמובילות בחברות המשרדים בישראל, שבהן הגדילה נכסים ובניין את החזקותיה מאז. בד בבד תכננו הרוכשים לממש את יתרת ההשקעות של דסק"ש, הכוללות בעיקר את מניות השליטה בחברת התקשורת סלקום ובזרוע הטכנולוגיה אלרון.

בתמורה למניות השליטה שילמו חברי הקבוצה בסך־הכול כ־1.1 מיליארד שקל, במה שנראה כעת כהשקעה כושלת במיוחד המשקפת לרוכשים הפסד של יותר ממחצית השקעתם, על הנייר. דסק"ש הממונפת נסחרת בשווי שוק של 617 מיליון שקל בלבד, לאחר שמניית החברה נחתכה בכ־60% בשנה החולפת, על רקע ירידת שווי השוק של החזקותיה הסחירות.

הירידה החדה במניה הובילה את מגה אור להפחית בדוחות השנה החולפת 235 מיליון שקל מהשקעתה בדסק"ש. הגורם המוסדי טוען כי השקעה זו "לימדה שנחמיאס רוצה לצמוח מהר, הרחק מעסקי הליבה שלו", אך הדבר עומד לו כעת לרועץ.

בשבוע שעבר הכניסה חברת הדירוג S&P מעלות את דירוג האג"ח של דסק"ש (BBB) לרשימת מעקב עם השלכות שליליות, וזאת בשל עלייה משמעותית במינוף של החברה.

במעלות הסבירו כי להערכתם "רמת המינוף הנוכחית (של דסק"ש) אינה בת קיימא, וקיימת אי ודאות לגבי השלמת פעולות הוניות ולמימוש נכסים הנדרשות לצורך מיתון העלייה במינוף ולשם השגת מקורות מספקים לעמידה בתשלומי איגרות החוב".

לדסק"ש חוב אג"ח של יותר מ־2 מיליארד שקל, והאיגרות שלה נסחרות בתשואה לפדיון בשיעור דו־ספרתי שמגיע כיום ל־15.7%, וזאת בשל התגברות החשש בקרב המשקיעים מהסיכון הטמון בחברה.

מחזיקי האג"ח לא מודאגים מיציבות החברה

הפחתת שווי ההשקעות בדסק"ש ובביג, לצד קפיצה של יותר מפי 2 ב הוצאות המימון, העבירו את מגה אור להפסד של 188 מיליון שקל בסיכום 2022, לעומת רווח של 731 מיליון שקל שרשמה ב־2021.

עם זאת, יצוין כי בכל הקשור לביצועיה התפעוליים הציגה מגה אור שיפור ב־2022. כך, דמי השכירות נטו (NOI) עלו ב־26% ל־260 מיליון שקל, והרווח התזרימי התפעולי (FFO) זינק ב־34% והגיע ל־276 מיליון שקל בסיכום השנה.

זו כנראה הסיבה לכך שבסופו של דבר המשקיעים לא מביעים חשש ליציבותה של מגה אור. לחברה יש מספר סדרות אג"ח הנסחרות בבורסה - חוב צמוד מדד בהיקף כולל של 3.5 מיליארד שקל, אשר התשואה לפדיון הגבוהה ביותר עליהן, בסדרה י"א, עומדת על 4.5% בלבד.