המכירות ירדו, המניות צנחו: כך משתקף משבר הנדל"ן בנתוני החברות הציבוריות

זה התחיל עם העלאת הריבית המתמשכת, והמשיך בירידה של עשרות אחוזים בהיקף העסקאות בשוק. משם הדרך לירידה ראשונה זה זמן רב במחירי הדירות, ואפילו בשווי נכסים, הייתה קצרה - בדרך להשפעה כוללת על שוק הנדל"ן. מסביב נשמעות לאחרונה אמרות רבות על המקום שאליו הולך הענף, כולל אפשרות למיתון לראשונה אחרי שנים.

שתי סקירות מקיפות, האחת של בנק ההשקעות ווליו בייס, והשנייה של בלוגר ההשקעות עו"ד שלומי ארדן, אשר צוללות לעומק מספרי החברות הציבוריות ממחישות: מצבן של החברות בימים הללו משקף היטב את מצבו העגום של הענף כולו. 

● "עיר חדשה" באזור חיפה ומגדלים של מאה קומות בתל אביב: כך תיראה ישראל בשנת ה-100 
● מבני ברק עד רעננה: הפוליטיקה מאחורי שמות הרחובות 

ירידה של עשרות אחוזים במדדים המרכזיים

נתחיל עם סקירתו של בנק ווליו בייס, סקירה מסכמת לשנת 2022 בתחום הייזום והבנייה למגורים, אשר כוללת את נתוניהן של 25 חברות נדל"ניות ציבוריות. אחד הנתונים הבולטים בה נוגע למכירות המצרפיות של חברות הייזום הציבוריות בתחום הנדל"ן, קרי השינוי בהיקף הכולל של המכירות שלהן, בהשוואה לשנת 2021. על פי הסקירה, המכירות המצרפיות של 25 החברות מראות ירידה ממוצעת של 36% בהשוואה ל־2021, משמע הירידה רוחבית, ונוגעת כמעט לכולן.

בין הבולטות מבחינה זו נמצאת לוינשטין הנדסה , עם ירידה של 83% במכירות ב־2022 בהשוואה לשנה שלפניה; אשדר עם ירידה של 77%; וחנן מור  עם ירידה של 74%. שתי החברות היחידות מתוך 25 החברות שנבחנו בסקירה והציגו עלייה במכירות המצרפיות הן י.ח דמרי , עם עלייה של 25% בהשוואה ל־2021, וחברת צרפתי צבי ובניו , עם עלייה של 22%.

 יגאל דמרי / צילום: יונתן בלום

הסקירה בחנה גם את מכפיל ההון העצמי של החברות, נתון המבטא את היחס שבין שווי השוק של חברה לבין השווי של ההון העצמי שלה, כפי שכתוב בספרים. התפיסה היא שמכפיל ההון העצמי משקף במידה לא מבוטלת את פוטנציאל הצמיחה של החברה, וגם את ציפיות השוק לגבי ביצועיה בעתיד. מכפיל הון גבוה מ־1 מעיד על ציפיות להמשך התפתחות של החברה; מכפיל של 1 מעיד על ציפיות לסטגנציה בפעילות החברה; ומכפיל הון מתחת ל־1 מעיד על כך שמצבה הכלכלי הנוכחי של החברה עשוי לפגוע בביצועיה ובתוצאותיה בעתיד.

הסקירה מראה כי גם מבחינה זו דמרי ניצבת בראש, עם מכפיל הון של 2.13 - זאת לעומת ממוצע משוקלל נמוך הרבה יותר, 1.13. יש לציין כי בשיא פעילות הענף בתחילת 2022 עמד מכפיל ההון הממוצע של 25 החברות על 3.19, פי שלושה מהמצב כיום, מה שמעיד רבות על ציפיות השוק מרוב החברות הציבוריות בתחום הנדל"ן. בין החברות הבולטות לשלילה נמצאות אביב בנייה, עם מכפיל הון של 0.48, וחנן מור עם מכפיל של 0.31.

 חנן מור / צילום: איל יצהר

נתון נוסף שבו התמקדה הסקירה הוא ביצועי המניות בבורסה. הסקירה מציגה כי ביצועי המניות של כל 25 החברות בשנה האחרונה נמצאים בתשואת חסר של 26% בהשוואה למדד ת"א 125, ובתשואת חסר של 14% לעומת מדד זה בשנתיים האחרונות. נתונים אלו אף משמעותיים יותר כאשר בוחנים את ביצועי מדד ת"א 125, שבעצמו ירד מתחילת השנה ב־4.73%, וב־12 החודשים האחרונים ב־18.88%. יש לציין כי לא מדובר בנתוני מדד ת"א נדל"ן, אלא רק בביצועי 25 החברות שנכללו בסקירה והן חלק מת"א 125.

הירידות הבולטות ביותר מתחילת השנה הן של מניית קבוצת חג'ג', שהשילה מערכה כ־28% מינואר האחרון, ושל מניית אקרו נדל"ן, שירדה מתחילת השנה בכ־23.5%. ממוצע ביצועי מניות כלל החברות, מתחילת השנה, מצביע על ירידה של 10.8%. בשנה האחרונה (12 החודשים האחרונים) הירידה הממוצעת של כלל החברות עומדת על 39.2%, וחנן מור היא המובילה אותה, עם ירידה של 79.4% בתוך שנה. נדגיש כי המספרים הללו נסמכים על נתוני 2 באפריל.

הסקירה של ווליו בייס כוללת גם כמה נתונים חיוביים, ובמרכזם הרווחיות הגולמית - שמציגה עלייה של שתי נקודות האחוז בהשוואה ל־2021: שיעור הרווח הגולמי הממוצע של 25 החברות ב־2022 הוא 24.6%, עלייה גם בהשוואה לרווחיות הגולמית הממוצעת של 25 החברות בשנים 2018־2022 יחד, שעמדה על 22.1%.

יש לציין כי ארבע חברות הנכללות בסקירה מציגות רווחיות גולמית של 17% ומטה - אפי קפיטל, אאורה, קרסו נדל"ן ודוניץ.

החברות דמרי וצרפתי הציגו ב־2022 שיעור רווחיות גולמי של 33% כל אחת, וחברת פרשקובסקי הציגה את השיעור הגבוה ביותר, 37%. יש לזכור כי הרווחיות הגולמית שונה מהרווח הנקי - הרווח שמציגה החברה "בשורה התחתונה" - שכן רווחיות גולמית מציגה את רווחי החברות לפני הורדת עלויות שיווק, מכירה ועוד.

גם מה שנוצץ אינו בהכרח זהב

לצד סקירה זו פורסמה לאחרונה סקירתו של עו"ד ארדן, אשר פורסמה לאחר מעבר על דוחותיהן השנתיים של כל 560 החברות הציבוריות בישראל - ובהן כמובן חברות הנדל"ן. על פי הסקירה של ארדן, שותף מנהל בקרן הגידור ארביטראז’ ואליו, המפעיל בלוג פרטי למעקב אחר הבורסה הישראלית, רוב חברות הנדל"ן מוגדרות כ"לא עוברות", כלומר אינן עומדות בקריטריונים שהוא עצמו הציב, מבחינת תשואה, סיכון ופשטות המודל העסקי הנוכחי והעתידי - ולכן מבחינתו אינן מומלצות להשקעה.

הסקירה כוללת שלושה תחומים עיקריים בענף הנדל"ן: התחדשות עירונית, נדל"ן יזמי ונדל"ן מניב. מבין 63 חברות נדל"ן שנמצאות בסקירה, 45 מוגדרות בסקירה כ"לא עוברות", ורק 13 מוגדרות "מעניינות". בסקטור ההתחדשות העירונית, שבו נבחנו רק שבע חברות, נמצא שיעור החברות ה"מעניינות" הגדול ביותר, חמש בסך הכול, מספר המשקף אולי את האופטימיות לגבי הענף. מעניין לראות כי הסקירה מתייחסת לרווח הגולמי של החברות רק בפרויקטים שבהם שיעור החתימות מול הדיירים הוא 60% ומעלה.

הסקירה של ארדן יכולה לשפוך אור גם על דרך ההסתכלות על הנתונים. כך לדוגמה, י.ח דמרי "מככבת" בסקירה של בנק ווליו בייס, עם נתונים חיוביים למדי, אך גם אותה מגדיר ארדן כ"לא עוברת", בעיקר משום שלטעמו היא מתומחרת בשווי שוק גבוה מדי: "לדמרי צבר גדול של התחדשות עירונית, נדל"ן מניב והרבה קרקעות על המאזן, אך במחיר הנוכחי (4 מיליארד שקל) היא נראית לי כמו אחת החברות היקרות ביותר בענף: היא נסחרת כפול על ההון, בזמן שכמעט כל השאר נסחרות מתחת להון".

מן הצד השני נמצא הניתוח של חברת צמח המרמן: החברה מתמודדת בימים אלו עם נטל הלוואות גדול במיוחד שאמור, לכאורה, להכביד על פעילותה העתידית. לראיה, ציינה החברה בדוח האחרון שלה כי תימנע מהתרחבות במגזר הנדל"ן המניב לעת עתה, בשל המצב בענף.

למרות זאת, בסקירתו מגדיר עו"ד ארדן את צמח המרמן כ"חברה למעקב", וכותב: "החברה נסחרת מתחת להון. עלייה בפרויקטים שבביצוע צפויה להשפיע לטובה על קצב הרווח. צמח המרמן בהחלט נראית לי זולה, השאלה לגבי כדאיות ההשקעה היא רק ביחס לחברות אחרות בתחום, שזולות יותר ממנה".

"בועת הנדל"ן שנוצרה אחרי הקורונה תתפוצץ"

"אנחנו נמצאים בעיצומו של אחד המשברים הקשים בתחום הנדל"ן מאז משבר הסאבפריים ב־2008", אומר בעקבות הנתונים עו"ד אילן שרקון, מייסד משרד שרקון, בן־עמי, אשר ושות', המתמחה בנדל"ן.

"לאחר הקורונה שוק הנדל"ן בישראל חווה עליית מחירים מטאורית, וישנם לא מעט מומחים בתחום, כולל אנוכי, אשר סברו כי מדובר בבועת נדל"ן שעתידה להתפוצץ. נראה כי תחזית זאת מתממשת כעת.

"עליית הריבית במשק השפיעה דרמטית על כל שלושת הגורמים המרכיבים את שוק הנדל"ן: המשקיעים הפסיקו להשקיע בתחום ומחפשים אפיקי השקעה רווחיים אחרים; רוכשי דירות בפעם הראשונה, וגם משפרי דיור, ממתינים ולא רוכשים אלא ממתינים לראות כיצד עליית הריבית תשפיע על החזרי המשכנתאות. לפיכך נראה כי הסטגנציה בשוק תימשך, ואין צפי לשינוי בזמן הקרוב.

"מצב זה יוביל לירידת מחירים, אולם הנזק המשמעותי יותר הוא העובדה שלא מעט יזמים - בעיקר הבינוניים והקטנים - ייקלעו לקשיים תזרימיים. יזמים שנטלו הלוואות גדולות מבנקים ומקרנות מימון מתקשים כבר עכשיו למכור דירות ולא יצליחו לעמוד בהחזרי ההלוואות. רבים מהם ימצאו עצמם בהיעדר יכולת להחזיר אותן, וכבר היום הבנקים מהדקים את החגורה ולא נותנים קרדיט לחברות הללו.

"להערכתי, בקרוב מאוד נחזה בחברות נדל"ן קטנות ובינוניות שייקלעו למצוקה כלכלית ואף לקריסה. הסחרחורת הזאת עתידה להשפיע באופן ישיר גם על כל מעגל הספקים הגדול שעובד בתחום, עד לקריסה קשה וכואבת לכל מי שמתפרנס מתחום הנדל"ן".