כמה שוות אג"ח קוקו שוויצריות מחוקות? ייתכן שהרבה יותר ממה שחשבתם

הכותבים הם מנכ"ל ואנליסטית בחברת הייעוץ הפיננסי Complex

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בני"ע או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

מה ערכן של אג"ח קוקו שנמחקו בהוראת המפקח על הבנקים? התשובה הטריוויאלית היא אפס. אולם בפועל, גם לאחר המחיקה, למכשירים אלה יש ערך. הם הופכים לזכויות תביעה כנגד הרגולטור, בטענה שהמחיקה בוצעה שלא כדין.

כך מתומחרות כיום שרידי אג"ח הקוקו מסוג AT1 של קרדיט סוויס, שנמחקו באמצע מרץ. זכויות התביעה שלהן נסחרות כיום ב-5 סנטים לדולר. הן מציעות פרופיל תשואה ייחודי, בין סיכון של אובדן מלוא ההשקעה במקרה של דחיית התביעות, ובין פוטנציאל תשואה של אלפי אחוזים, אם התביעות לביטול המחיקה יתקבלו, או שיושג הסכם לפיצוי עם הרגולטור.

● מכירת קרדיט סוויס: המנצח הגדול, המפסידים שעשו עסקה גרועה והמיליארדים שנמחקו 

עסקת הרכישה של UBS את קרדיט סוויס, שהוכרזה בחודש שעבר, יצרה תקדים משמעותי. בעוד שבעלי המניות של קרדיט סוויס קיבלו מניות UBS בשווי של כ-3.25 מיליארד דולר, משקיעי ה-AT1, בהיקף של כ-17 מיליארד דולר, הבכירים יותר מבעלי המניות בסדר הנשייה, נמחקו במלואם.

מחיקה זו הובילה לתביעות ענק שהוגשו בשווייץ נגד FINMA, הרגולטור השוויצרי המפקח על הבנקים, בדרישה לביטול החלטת המחיקה והשבת הכספים למחזיקים.

סמכות מוטלת בספק

אג"ח קוקו נועדו לספוג הפסדים, באמצעות מחיקת קרן המכשיר, במצב שבו הרגולטור קובע שהבנק הגיע לנקודת "אי-קיימות". זו מוגדרת, בין היתר, כמצב שבו הבנק זקוק לתמיכה מכספי המדינה. אירוע כזה התרחש לאחר ששווייץ הזרימה לקרדיט סוויס נזילות, וארגנה את מכירתו ל-UBS, כדי למנוע את קריסתו.

אולם לטענת התובעים, הרגולטור פעל בחוסר סמכות בהיפוך סדר הנשייה. לטענתם, אם בעלי המניות קיבלו תמורה כלשהי, הבנק היה עדיין סולבנטי, ולא ייתכן שמחזיקי ה-AT1 יאבדו את כל השקעתם.

בעמדתם תומכים עקרונית גם הבנקים המרכזיים באירופה ובאנגליה, שמיהרו לפרסם הצהרה משותפת המתנערת מפעולותיו של הרגולטור השוויצרי, ושבה הבהירו מפורשות כי הם מתכוונים להמשיך ולכבד את היררכיית הנשייה, שלפיה משקיעי AT1 לעולם לא יספגו הפסדים לפני בעלי מניות.

מה טוען הרגולטור?

בטענה זו מסתתרת מורכבות גבוהה מהנדמה. הרגולציה באירופה ובאנגליה לטיפול בבנקים כושלים מגדירה במפורש את סדרי הנשייה, ודורשת מחיקת הון מניות לפני מכשירי קוקו מסוגים שונים.

מנגד, בשווייץ לא קיימת הגדרה מפורשת למדרג הנשייה. כבר בסמוך להחלטת המחיקה, FINMA פרסם הודעה המבהירה שההחלטה נשענת על בסיס משפטי מוצק, מתוקף סעיף מפורש בתנאי האג"ח ותנאי הרגולציה.

הרגולטור נשען גם על חקיקה שהוסדרה בשווייץ יום לפני אירוע המחיקה, שהסירה חסמים לרכישת קרדיט סוויס על ידי UBS, אפשרה להעניק ל-UBS תמיכה מסיבית וביטוח הפסדים מהמדינה והבהירה את סמכות הרגולטור למחוק את ה-AT1 תוך היפוך סדר הנשייה.

לטעמנו, נימוקי FINMA בעייתיים. קשה להצדיק מהלך כה תקדימי ומפתיע בלקונה ברגולציה הנוגעת לסדרי נשייה בסיסיים. מניסיוננו בתחום, המשקיעים ב-AT1 של בנקים שוויצריים לא היו מודעים לסיכון היפוך סדר הנשייה, ולא ניתן גילוי מפורש מספיק לגביו בתנאי המכשיר. בעייתית היא גם ההסתמכות על חקיקה שבוצעה בחופזה יום לפני המחיקה, ש"הבהירה" את סמכות הרגולטור.

תקדים תומך עדכני

ישנו תקדים בודד למחיקת אג"ח קוקו באירופה, טרם קריסת קרדיט סוויס. בנק פופולר, שהיה השישי בגודלו בספרד, קרס ב-2017 ונמכר לבנק סנטנדר באירו אחד. בעלי המניות נמחקו, לצד מחיקה מלאה של AT1 ואג"ח קוקו רובד 2, בהיקף כולל של 2 מיליארד דולר. גם במקרה זה, בעלי החוב שנמחקו הגישו תביעות נגד הרגולטור, בטענה שהמחיקה בוצעה בחופזה ולא נדרשה, אך אלה נדחו.

מנגד, רוח גבית לנושי קרדיט סוויס ניתנה לפני כשבועיים מביהמ"ש העליון ההולנדי, שפסק לטובת נושי הבנק ההולנדי SNS בתביעתם כנגד מחיקת אג"ח נחותות על ידי הממשלה, בשנת 2013. ביהמ"ש קיבל את טענתם שהליך הפירוק וההנזלה של הבנק היה חפוז, הוביל להשמדת ערך, ולא קיים את העיקרון הבסיסי החל על פירוק בנקים, שלפיו אסור שנושים ייפגעו מהנזלה מהירה של נכסי הבנק ביחס למה שהיו מקבלים בפירוק מסודר.

כעת, הנושים יקבלו כ-800 מיליון אירו מהממשלה ההולנדית, תמורה המובילה לתשואות של כ-1,000% לחלק מהמשקיעים שקנו את החוב זמן קצר לאחר המחיקה, בסנטים בודדים.

השוואה בין התביעות מעלה תמונה מורכבת. נושי קרדיט סוויס מחזיקים טענה ספציפית לפגיעה תקדימית בסדר הנשייה והסתמכות על חקיקה חפוזה וייעודית, ולא רק פגיעה כללית בשווי נכסי הבנק. מנגד, במקרה ההולנדי האג"ח אומנם היו נחותות, אך לא מכשיר קוקו שכולל טריגר למחיקה, כך שמעמד המשקיעים שנמחקו במדרג הנשייה היה בכיר יותר, וללא סיכון מחיקה מוגדר מראש.

פוטנציאל לתשואות ענק

לטעמנו, לנושי קרדיט סוויס ישנה עילת תביעה חזקה. יתרה מכך, קיים להערכתנו סיכוי שביצועים חזקים של UBS לאחר השלמת רכישת קרדיט סוויס ייצרו מנופי לחץ להשיב את כספי ה-AT1 שנמחקו.

כלומר, ככל שיתברר במרוצת הזמן ש-UBS עשה עסקת בוננזה, לאור השילוב של המחיר הנמוך שבו רכש את קרדיט סוויס, מחיקת ההתחייבויות בקוקו ותמיכת הממשלה השוויצרית בהיקף עתק של כ-200 מיליארד דולר, כך יתקשו UBS והרגולטור השוויצרי להצדיק את המחיקה ואת העברת הערך מנושי ה-AT1 לבעלי מניות UBS. במקביל, גם לרגולטור השוויצרי ישנו אינטרס להסדיר את מדרג הנשייה בשווייץ, ובכך לאפשר לבנקים השוויצריים לחזור לגייס הון רגולטורי במכשירי AT1.

שילוב הדברים עשוי להוביל לכך שהתהליך המשפטי יהיה קצר יחסית. לכן, למשקיעים חובבי סיכון המוכנים לסכן את מלוא השקעתם, רכישת זכויות התביעה של ה-AT1 של קרדיט סוויס מציעה פוטנציאל ייחודי לתשואות אסטרונומיות.