למה השווקים כל-כך רגועים? זוהי נקמתם של המחשבים שמאחורי קרנות הקוונט

שוק המניות האמריקאי רגוע כעת באופן מפתיע, בייחוד על רקע הוויכוחים על תקרת החוב. סיבה אחת מרכזית: תהום ההולכת ונפערת בין משקיעי מיינסטרים, שבגדול לא השתתפו בראלי המניות ב-2023, ובין המחשבים, שהקניות שהם עושים הניעו את הראלי הזה. 

● התקרה לא תיפול: ארה"ב ניצלת, ככל הנראה, מחדלות פירעון | פרשנות 
● חברת תרופות מחיפה שנסחרה בשיא ב-7 מיליארד דולר יוצאת מוול סטריט 

נותרו רק ימים בודדים לפני שארה"ב מפירה את תאריך היעד לקביעת תקרת חוב חדשה. בשבת, הנשיא ג'ו ביידן ויו"ר בית הנבחרים קווין מקארתי הרפבוליקאי הגיעו לטיוטת הסכם למניעת חדלות פירעון מערערת. אבל העברת התוכנית, שצפויה לעורר התנגדות מצד חלק מהשמרנים בבית הנבחרים השבוע, עוד לא מובטחת.

למרות האי-ודאות הפוליטית, הריבאונד בשוק המניות בקושי נשרט, וה-S&P 500 סיים את השבוע שעבר בעלייה של 0.3%. בחודשים האחרונים המניות התגברו בקלות על הלחצים במערכת הבנקאית, האינפלציה העיקשת והעלאות הריבית. בשנה שעברה נושאים כאלה פגעו שוב ושוב במניות. השנה, השווקים הגיבו לאירועים כאלה במשיכת כתפיים.

העלייה העקבית של השוק גורמת לאנליסטים ולמנהלי תיקים לתהות, בעת שמדד ה-S&P 500 כבר טיפס ביותר מ-9% השנה (ומדד נאסד"ק המשולב, המתמקד בטכנולוגיה, טיפס ב-24%). הסבר אחד: קרנות קוונט, שהן קרנות השקעה המסתמכות על מודלים ממוחשבים ומסחר אוטומטי, מגבירות את הפעילות בשוקי האקוויטי, בזמן שמשקיעים אחרים נסוגו, בגלל הערכות השווי הגבוהות והחששות לגבי המסלול שבו הם חושבים שהכלכלה האמריקאית תתקדם.

החשיפה הגבוהה ביותר מאז דצמבר 2021

הרכישות שעשו קרנות קוונט דחפו את החשיפה נטו של קרנות כאלה למניות אמריקאיות לרמות הגבוהות ביותר מאז דצמבר 2021, על פי נתונים של דויטשה בנק. משקיעי מיינסטרים, בניגוד לכך, מוציאים כסף מהקרנות המנייתיות ומעבירים אותו לשוקי ההון.

המשך הביקוש מצד קרנות הקוונט נתן לשוק המניות חבל הצלה. בשילוב רכישות עצמיות נאות מצד תאגידים, הקניות שביצעו הקרנות עזרו להתנגד ללחץ מהמכירה וגרמו לשינויים רגועים. מדד ה-S&P 500, לדוגמה, נע בפחות מ-1% לכל כיוון ב-36 מתוך 46 ימי המסחר האחרונים, על פי נתוני השוק של דאו ג'ונס, 46 הימים השקטים ביותר מאז דצמבר 2021.

"ראינו אותן פחות או יותר מאזנות זו את זו בשישה או שבעה השבועות האחרונים", אמר פראג תאטה, אסטרטג בדויטשה בנק. הוא מעריך כי משקיעים יסודיים ושיטתיים לא היו בפוזיציות כל-כך מנוגדות מאז 2019.

מה שמניע את קרנות הקוונט היא דינמיקה המחזקת את עצמה. כשהתנודתיות בשוק יורדת, הן מתחילות לרכוש יותר. שינויים גדולים בשוק המניות קרסו באביב, לאחר שרגולטורים מיהרו לטפל במשבר הבנקאות, והפדרל ריזרב רמז כי ייתכן שיפסיק להעלות ריביות בקרוב.

קרנות המכונות קרנות סיכון שווה (risk parity) או קרנות בקרה על התנודתיות (vol-control), שנוטות באופן אוטומטי לרכוש נכסים בסיכון גבוה יותר כשהמצב מסביב רגוע, העלו את החשיפה לאקוויטי, על פי נתוני דויטשה בנק עד 18 במאי. קרנות קוונט אחרות, כמו יועצי רכישת סחורות העוקבים אחרי מגמות בשוק, גם הן עשו רכישות רבות.

הדומיננטיות של קרנות הקוונט עזרה להסביר תקופות קודמות של מסחר רגוע, כולל משכי זמן ארוכים ב-2017 ו-2018. בתוך התקופות האלה היו רגעים של מכירות המוניות, כולל המכירה ב-2018 שזכתה לכינוי Volmageddon, כשהדינמיקה שגורמת לשווקים להיות רגועים פתאום נפסקה. יש אנשים החושבים שצפויה חזרה על מצב כזה.

"אם יש לך פוזיציות מרוכזות, זה כן נוטה ליצור את הסיכון של התפרקות במקרה של זעזוע שלילי", אמר כריסטיאן מולר-גליסמן, מנהל מחקר הקצאת נכסים בגולדמן זאקס. "הסיכון שאתה מתמודד איתו לגביהן אינו רק שאולי הן קנו אקוויטי מסוים בגלל שהתנודתיות ירדה, אלא שהן מינפו כלפי מעלה".

השוק התחיל להראות סימנים מוקדמים של שחיקה של המצב הרגוע. בשבוע שעבר, מדד Cboe לתנודתיות - ה-VIX, המכונה מדד הפחד של וול סטריט - התיישב על 20 לזמן קצר ביום רביעי בפעם הראשונה לאחר שלושה שבועות, על רקע החרדות לגבי תקרת החוב. כל נתון מעל 20 מראה בדרך כלל שהפחד מתחיל לגדול.

שרת האוצר האמריקאית ג'נט ילן אמרה כי ארה"ב עלולה להתחיל להחמיץ תשלומים על התחייבויותיה כבר ב-5 ביוני אם הקונגרס לא יפעל. בזמן שמשקיעים בינתיים אמרו שאינם רואים את האירוע כסיכון מרכזי למניות, ישנם תחומים אחרים שכן מראים סימנים מעוררי חשש. משקיעים נפטרו מאג"ח משרד האוצר לטווח קצר שיש סיכוי שיוחמצו עליהן תשלומים, והתשואה על חלק מאיגרות החוב המגיעות לפירעון בתחילת יוני עברה רמה של 7% בשלב מסוים בשבוע שעבר.

קרל רוג'רס, מנהל השקעות ראשי ב-Elkstone, חברת השקעות מדבלין, הוא אחד מהמשקיעים שאינם עוסקים בקוונט, ומהסס לקפוץ חזרה לשוק. "כל הזמן חשבנו ש-2023 תהיה די תנודתית", אמר.

רוג'רס לא מאמין שהאינפלציה או הריבית יירדו במהירות שמצפים המשקיעים, וחושב שהמניות יירדו שוב מיד כשהכלכלה תיעשה גרועה יותר. משקיעים אחרים חוששים באופן דומה לגבי מיתון אפשרי, וסקר ממאי, של מחלקת המחקר העולמית בבנק אוף אמריקה, הראה שמנהלי קרנות רואים מיתון כסיכון הגדול ביותר המזנב בשווקים.

"האנשים שבאמת רק מסתכלים על המרכיבים היסודיים, קשה להם להתלהב מהשוק הזה", אמר פטריק גאלי, מייסד שותף של Sussex Partners, חברה המייעצת למשקיעים מוסדיים על השקעות בקרנות גידור.

קרנות הקוונט חוזרות לרדאר של המשקיעים

מסחר המונע על ידי מחשבים אינו דבר חדש, וההשפעה שלו בשנים אחרות הייתה במצבים של גאות ושפל. ביצועים טובים על ידי קרנות קוונט בשנה שעברה החזירו קרנות כאלה לרדאר של המשקיעים. בסוף מרץ, קרנות גידור הממוקדות בקוונט החזיקו כ-1.13 טריליון דולר בנכסים, על פי חברת המחקר HFR, וריחפו מעט מתחת לשיא של שנה שעברה. מדובר בכ-29% מכל נכסי קרנות הגידור.

דריסת הרגל של משקיעים שיטתיים - בשילוב נטייתם לנוע ביחד - הפכה אותם לעיתים קרובות למטרה לזעם. כשהשווקים מתפרקים, משקיעים ממהרים להאשים את הקוונטים, בין שזה מוצדק ובין שלא.

"זה מסחר מבוסס כללים", אמר צ'רלי מקאליגוט, דירקטור מנהל ב-Nomura Securities International. "לא מעורבים בזה רגשות".

נתונים של מקאליגוט מראים שקרנות קוונט נוטות לנוע ביחד במהירות כשהתנודתיות גוברת. קחו לדוגמה את המכירות ההמוניות בשוק המניות במאי 2019, כשה-S&P 500 ירד בכ-7% בזמן שהמשקיעים היו בפאניקה בגלל לחצי מסחר בין ארה"ב וסין. מקאליגוט מעריך שיועצי מסחר בסחורות נפטרו מ-35 מיליארד דולר באקוויטי בתקופה של חודש אחד.

החשיפה הגוברת לאקוויטי של קרנות קוונט עלולה להותיר מניות פגיעות באופן דומה בעתיד, אמר מקאליגוט. עם זאת, הוא הזכיר אפשרות נוספת: משקיעים יסודיים עשויים במקום זה לרדוף אחרי שוק שכבר ברח מהם. כבר עתה יש עדויות לרכישות מוגברות של משקיעי מיינסטרים, על פי נתוני תזרים מהבנקים האמריקאים הגדולים.