הזדמנות השקעה או סיכון גדול? הצרות של שוק הנדל"ן בניו יורק מרימות ראש בת"א

לפני חודשיים חצתה התשואה הגלומה במדד תל בונד גלובל את הרף ה"דו-ספרתי", ומאז היא נסחרת בהתמדה ברמות התשואה הללו. המדד, הכולל כיום 28 איגרות חוב של חברות זרות, המחזיקות בעיקר נדל"ן מניב בארה"ב, לא פגש תשואות כאלה מאז משבר הקורונה, ולפני כן במשבר נקודתי בסוף 2018.

● שוק הדיור במיאמי מצטנן, אבל הוא עדיין הכי חם בארה"ב
● 15 אלף שקל בחודש: האם משתלם להשקיע בדירת Airbnb? | כסף בקיר
● נמרודי ביקש תגמול שנתי של כמעט 14 מיליון שקל, בעלי המניות אמרו "לא"

התשואה הגלומה בתל בונד גלובל היא כעת מעל 11%, כמעט כפליים מזו שבה נסחר לפני שנה. לשם השוואה, עמיתו התל אביבי של תל בונד גלובל, מדד תל בונד שקלי, נסחר כיום בתשואה גלומה של כמחצית ממנו - 5.9%.

במדד תל בונד גלובל נסחרות כיום 28 סדרות אג"ח, שמונה מתוכן נסחרות בתשואת זבל דו-ספרתית, כש"השיאנית" במונחי תשואה היא חברת הרץ פרופרטיס, המשקיעה בבנייני משרדים בארה"ב, שלה שתי סדרות אג"ח בהיקף כולל של יותר מחצי מיליארד שקל, הנסחרות בתשואות של מעל 50% ו-14%.

התשואות הללו משפיעות על המדד לשלילה, כמו גם אלו של אג"ח חברת דה זראסאי הוותיקה (הפועלת בשוק הדירות של ניו יורק) אשר לה חוב אג"ח של יותר ממיליארד שקל, הנסחר ברובו בתשואת זבל של 34%. בחברה זרה נוספת, ג'י.אף.אי (מגורים ומלונאות בניו יורק) נסחר חוב של רבע מיליארד שקל בתשואה לפדיון של 16%.

סכום האג"ח לפירעון הכלול כיום במדד תל בונד גלובל מסתכם בכ-11.4 מיליארד שקל. מדובר בסכום נמוך משמעותית מאשר בעבר (יותר מ-30 מיליארד שקל לפני חמש שנים) - ירידה שאותה ניתן לייחס לפירעונות, להיעדרם של גיוסים חדשים בשנים האחרונות ולמספר קריסות מהדהדות. היקף החוב הכלול במדד שנסחר כיום בתשואה דו-ספרתית (4.2 מיליארד שקל) מהווה 36% ממנו.

 נכס של GFI בניו יורק / צילום: מצגת החברה

ולמרות ריבוי סדרות הנסחרות בשוק בתשואת זבל, איגרות החוב של חברות הנכללות במדד תל בונד גלובל מדורגות על ידי S&P מעלות ומידרוג בדירוגים שמכונים "דירוג השקעה" (Investment Grade) בטווח שבין A- ל-AA-. מדובר בחברות שהתאגדו כולן באיי הבתולה הבריטיים (חברות BVI) לצורך גיוס החוב בת"א, ומחזיקות בבנייני משרדים, מגורים ומסחר, בדרך כלל בניו יורק. את האג"ח הן גייסו בשקלים והן אינן צמודות למדד המחירים לצרכן (שקליות).

יש לזכור כי מעבר לעליית הריבית המאיימת, הנכסים של החברות הפועלות בארה"ב מניבים דמי שכירות בדולר, מטבע שהתחזק מול השקל במעל ל-6% מתחילת השנה וב-12% בתוך שנה. האם ייתכן ששוק ההון המקומי מפספס את התמונה?

"הניסיון שנצבר לימד על שורה של סיכונים"

ככל הנראה מספר גורמים מבהילים את המשקיעים בתל אביב. הראשון הוא המוניטין המפוקפק שצברו חברות הנדל"ן הזרות על פני השנים. ארבע מתוכן קרסו והותירו את המשקיעים בהפסדים גדולים של מאות מיליוני שקלים (אורבנקורפ, סטארווד ווסט, ברוקלנד אפריל ואול-יר).

גושפקנה נוספת לסיכון הטמון בהשקעה בחברות ה-BVI התקבלה באפריל האחרון מביהמ"ש העליון, שדחה עתירה של החברות הללו כנגד החלטת רשות ני"ע להוסיף סימן קריאה ("!") לקרנות נאמנות המשקיעות באג"ח שהנפיקו אותן חברות.

ברשות ני"ע ציינו בהקשר זה, כי "הניסיון שנצבר ביחס לפעילותן בישראל לימד על שורה של סיכונים, אשר נובעים ממאפייניהן הגלובליים של החברות, ובפרט הריחוק הפיזי והתפיסתי מפעילותן וממנהליהן, כמו גם ממבנה ההנפקה אשר ככלל מאפיין חברות אלו.

"קשיים אלה פוגעים בישימות ובאפקטיביות מנגנוני ההגנה על המשקיעים, המתקיימים במצב דברים רגיל במישורים שונים. כפועל יוצא מכך מתקבלת מעטפת הגנה חלשה יותר למשקיעים באותן חברות".

"השוק בכלל לא מפספס את התמונה", אומר פעיל ותיק בשוק ההון. לדבריו, "בארץ לא קולטים עד כמה למשל מצב שוק המשרדים בארה"ב קטסטרופלי, ממש אסון.

"המודל ההיברידי לא הסתיים, אנשים לא רוצים לחזור לעבוד במשרד - ואם כן, אז רק לחלק מהשבוע.

"נוסף על כך, הריביות של היום גבוהות משמעותית ממה שהיו לפני שנה. פיקדון דולרי סולידי באחד מהבנקים הגדולים בארה"ב יכול לתת תשואה של קרוב ל-7%. ריבית פריים בארה"ב, לחברות שמקבלות חוב בכיר ונותנות שיעבוד ראשון על הקרקע, יכולה כבר "לעבור" את רף ה-9%. כשזה המצב ה'סולידי', למה אתה מצפה ממדד כזה?"

סקירה טרייה של S&P העולמית, שפורסמה השבוע, מחזקת את החשש של המשקיעים בארץ ממצבו של ענף הנדל"ן האמריקאי. בסקירה שכותרתה "מעקב אחר הנדל"ן: צמצום הגישה להון מגבירה את הסיכון במימון מחדש", מתארים האנליסטים מצב שבו תנאי האשראי לענף הנדל"ן בארה"ב הפכו קשוחים יותר לנוכח עליית הריבית. מצב זה מקשה על החברות שפועלות בתחום לבצע מימון מחדש, מה שעלול להוביל להפחתות דירוג.

ב-S&P חוזים מיתון בארה"ב בהמשך השנה, כאשר המצוקה בסקטור הבנקאות בחודשים האחרונים, לדבריהם, "מגבירה את הסיכון ל'נחיתה קשה' עבור הכלכלה האמריקאית, אם צמצום האשראי ימשיך להאט את הצמיחה הכלכלית".

"להסתכל גם על הביצועים ההיסטוריים"

מנגד, יניב פגוט, סמנכ"ל בכיר בבורסה בת"א ומנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים, מסביר כי יש לבחון לא רק את התשואה לפדיון הגלומה כיום במדד, אלא גם את ביצועיו ההיסטוריים. "בשנה שעברה, בזמן שמדד תל בונד 60 עם איגרות החוב של החברות המקומיות, ירד ב-9%, מדד תל בונד גלובל ירד רק ב-3%.

"כמו כן, אם מסתכלים שלוש שנים אחרונית, שזו תקופה שמייצגת גם עליות וגם ירידות, התשואה המצטברת של התל בונד גלובל היא 15% (מאז השפל של פרוץ הקורונה, ח' ש'). תל בונד 60 רשם תשואה של 3.9% בלבד באותו פרק זמן".

הסנטימנט השלילי כלפי המדד, לדברי פגוט, "הוא בעיקר בגלל כל הסיפורים הפיקנטיים שיצאו מהחברות בתחום. אבל התפיסה שהמדד מניב תשואות רעות לא נכונה. מי שהחזיק בו לאורך זמן עשה אחלה תשואה".

פגוט מציע עוד נתון מעניין לבחינת התשואה הדו-ספרתית של המדד. "אם מנכים את שתי סדרות האג"ח עם התשואה לפדיון הגבוהה ביותר (מעל 50% ו-38%) זה מפחית מהתשואה הגלומה במדד קרוב ל-3%. כלומר 'בלעדיהן' התשואה הגלומה במדד היא סביב 8%".

עם זאת, פגוט כן מתריע בפני תרחיש מוחשי מאוד: "תנאי מיחזור החוב של חברות ה-BVI מאתגרים כיום. משך החיים הממוצע (מח"מ) של איגרות החוב שבמדד נחשב לקצר. זה לכאורה מצב "סולידי", אבל בגלל שהתשואות כל כך גבוהות, יש סיכון שחלקן יתקשה למחזר, כך שצריך להיזהר.

"אני מניח שהחברות יצטרכו לגלות יצירתיות, להביא ביטחונות או לפעול לייצר זיקה לישראל (שתקטין את הסיכון מבחינת השוק)".