כך שורדות חברות הנדל"ן המניב את הקפיצה בעלויות המימון

מדד נדל"ן מניב ישראל ירד מתחילת השנה בכ-3% אבל בשלושת החודשים האחרונים עלה ב-12%. כשהריבית בעלייה וייתכן שעוד לא השלימה את העליות, יצאנו לבדוק מה עשו מניות חברות הנדל"ן המניב ברבעון הראשון.

● העבודה ההיברידית הפילה את שווי הנכסים המניבים בעולם. ובישראל?
● שתי עסקאות ענק ביומיים: איך נראה ה"נורמלי החדש" בשוק הנדל"ן? | ניתוח
● הלווים הגיעו לקצה: הסיכון ששוק המשכנתאות לא ראה מעולם | ניתוח

הריבית: "יצטרכו להוריד רמת מינוף"

"החברות מנסות להתאים את עצמן לסביבת הריבית הנוכחית", אומרים כלכלני S&P מעלות: גיל אברהמי, מנהל פעילות דירוג תאגידים בישראל, דימה פוסטירנק, מנהל תחום נדל"ן מניב ואייל עברון, מנהל תחום נדל"ן חו"ל. "להערכתנו, החברות יצטרכו להוריד את רמת המינוף הכוללת כדי להמשיך להציג תזרימי מזומנים ויחסים פיננסיים הולמים אשר יאפשרו להן לשמור על גמישות פיננסית על מנת להתמודד עם האטה כלכלית והתגברות לחצים תחרותיים.

"שוקי ההון התנודתיים, יחד עם סביבת הריבית הגבוהה, יובילו לדעתנו יותר חברות לגייס חוב מובטח או חוב קצר יותר. בנוסף, להערכתנו תיעשה בחינה של אסטרטגיה עסקית בהינתן התנאים המאתגרים כאשר הגידול בעלויות הבנייה ובעלויות המימון, יחד עם חוסר הוודאות הכלכלית, ישפיעו על תוכניות פיתוח עתידיות של החברות ועשויים להאט את קצב הצמיחה שלהן. אנו מניחים שחלק ניכר מהחברות הנדל"ן ימשיכו להתמקד בגיוון הפיזור הסגמנטלי, אך אולי בהיקפים נמוכים בטווח הקצר.

"במבט לשוק האמריקאי, לאחר שהפד העלה את הריבית מעל 5% במאי 2023, השווקים מתמחרים כעת הורדות ריבית עד סוף השנה. כלכלני S&P Global מאמינים שקובעי המדיניות לא יעשו זאת עד אמצע 2024. האינפלציה מאטה אך נשארת הרבה מעל היעד של הבנק המרכזי של 2%, כלכלת ארה"ב הוכיחה עמידה מפתיעה, ושוק העבודה נותר הדוק (אם כי פיטורים בקרב חברות בפרופיל גבוה גוררים דאגות). בהינתן חוסר הוודאות, אנו חושבים שהורדת הריבית הראשונה של הפד תגיע רק באמצע 2024 וכי שיעור הריבית יהיה 4% עד סוף 2024".

זיו עין אלי, אנליסט הנדל"ן של IBI בית השקעות, מוסיף: "מגמה נוספת שראינו בדוחות האחרונים היא שהמזומן הוא פקטור. אם כשהריבית הייתה אפס זה לא היה שווה הרבה, עכשיו זה מגדיל את הכנסות המימון והשורה התחתונה גדלה. אצל גב ים למשל ראינו אפקט חיובי של יתרות המזומן בבנקים על התשואות. מנגד, בעזריאלי שהמזומן שלה ירד בכמיליארד שקל, ההוצאות על מימון גדלו.

"גם השערוכים הם לא מה שהתרגלנו אליו. חוץ מעזריאלי שרשמה שערוכים בהיקף של 392 מיליון שקל, שאר החברות רשמו שערוכים די זניחים - ברמת מיליונים בודדים. אם התרגלנו שחברות רושמות ברבעון מאות מיליונים, זה נעלם. ההערכה שלי היא שנמשיך לראות בתקופה הקרובה שערוכים אפסיים או אפילו שליליים אם כי לא ברמה דרמטית".

הסכנות: רמות חוב גבוהות אבסולוטית

חלק ניכר מהחברות המדורגות, בעיקר בדירוגים הגבוהים, נכנסו לתקופה הנוכחית במצב פיננסי איתן, אומרים כלכלני S&P מעלות. "הן ניצלו את סביבת הריבית הנמוכה בשנים האחרונות להאריך את מח"מ החוב ולשפר את עומס הפירעונות ואת עלות החוב הכוללת.

"עם זאת, לחברות הנדל"ן המניב בישראל רמות חוב אבסולוטית גבוהות יחסית בשל אופי הפעילות עתיר ההון. לכן סביבת ריבית עולה בד בבד עם הקשחת תנאי המימון ותנודתיות גבוהה בשוקי ההון, מפעילים לחץ שלילי על יחסי כיסוי הריבית שלהן, על שווי הנכסים ועל הנגישות למקורות מימון. להערכתנו, חברות ברמות מינוף גבוהות יותר, בעלות גמישות פיננסית מוגבלת יחסית, ובחלק מהמקרים בעלות חשיפה לשווקי חו"ל עם סיכוני מיחזור מחדש, לדוגמה תלות בשוק המימון בארה"ב שתנאיו הוקשחו, חשופות יותר בתקופה הנוכחית. האירועים האחרונים במגזר הבנקאות בארה"ב עשויים להדק עוד יותר את הגישה לאשראי בעיקר בהלוואות חדשות לסגמנט המשרדים בארה"ב".

עין אלי: "רוב החברות שאנחנו מסקרים הן עם רמת מינוף יחסית סבירה. אופציה אחת עבורן היא רכישת החוב שלהן בבורסה והאופציה השנייה היא להעלות את שכר הדירה, אבל זו נראית היום כאופציה קצת יותר קשה.

"החברות האלו מגיעות לתקופה הזו אחרי שנים מאוד טובות - רווחי שיא, פרויקטים מניבים וקופה מלאה. אלוני חץ לדוגמה נמצאת במינוף נמוך מאוד וכצמן הבין את הסיטואציה והתנהל בצורה מצוינת. הם מצליחים למכור נכסים במחירים שדומים לשווי שלהם בספרים. כשהוא הכריז על תוכנית המימוש, היו הרבה אנשים שהרימו גבה, אבל הם לומדים ומטפלים תוך כדי תנועה". בשורה התחתונה, הוא אומר, "הן יצלחו את התקופה הזו אני לא רואה במניב חברה שנכנסת למצב של דיפולט".

התפוסה: בישראל חזרו למשרד יותר מבארה"ב

"הסגמנט הזה אופיין בשנים האחרונות בביקוש גבוה על רקע פריחת ההייטק, מה שהוביל לרמות שיא של דמי שכירות וזמני אכלוס מהירים", אומרים ב־S&P מעלות. "להאטה בענף ההייטק השפעה שלילית ישירה להתמתנות הביקוש להשכרות חדשות, אך עד כה לא נצפתה השפעה שלילית משמעותית על שיעורי התפוסה ועל דמי השכירות אצל החברות המדורגות, בעיקר באזור תל אביב והרצליה".

הם מציינים כי אמנם ישנם דיווחים על שוכרים שמבקשים להכניס שוכרי משנה, אך בממוצע החברות מציגות ברבעון הראשון צמיחה בהכנסות מדמי שכירות על רקע האינפלציה ויציבות יחסית בדמי השכירות הריאליים. "ההשפעה העיקרית בשלב הזה היא על התארכות משמעותית של המו"מ תוך ניסיונות להגמיש את החוזה. להערכתנו, בחלק מהמקומות עם עודפי היצע והיצע חדש של בניינים חדשים באיכות גבוהה, עשוי להיות לחץ שלילי גבוה יותר על התפוסות, דמי השכירות והשווי".

ב־S&P מעלות מציינים כי בארה"ב העבודה מהבית משפיעה על שיעורי התפוסה בצורה משמעותית יותר. "ברבעון הראשון של 2023 הגיעו לשיא שלילי של כ־82%. על פי נתוני Kastle Systems העוקבים אחר השימוש במשרדים בעשרה שווקים מרכזיים בארה"ב, השימוש במשרדים נותר יציב בחודשים האחרונים, ועומד על כ־48% בממוצע נכון לסוף מאי 2023, עם שונות גבוהה בין מדינות שונות בתוך ארה"ב".

התנודות במט"ח: "מקשות על הגידור"

השקל רשם תנודות חדות מתחילת השנה: לאחר פיחות חד, בימים האחרונים המטבע ישראלי דווקא רשם התחזקות משמעותית. התנודות השפיעו באופן שונה על חברות שונות. "לחברות שעיקר פעילותן בחו"ל ועיקר המימון שלהן בשקלים ההשפעה הייתה חיובית, בשל היחלשות השקל", אומרים ב־S&P מעלות, "אך תנודות בשערי החליפין, בהינתן אופי ההכנסות היציב יחסית של חברות נדל"ן מניב, מקשות על תוכניות הגידור והמימון העתידיות".

עין אלי מתייחס גם הוא לנושא ואומר: "אם השקל יחזור למגמה של פיחות, זה עשוי לגרום לאינפלציה לעלות וכך לגרור עוד העלאת ריבית, ויש לכך השפעה גם על חברות הנדל"ן. חברות שחשופות לחו"ל נהנות מזה ברמת ההכנסה - הן מכניסות במטבע זר. מהצד השני, הוצאות המימון גדלות".