המסר של שוק המניות בארה"ב לבנק המרכזי: לא עשית מספיק

בכירי הפדרל ריזרב לקחו הפסקה מהעלאות הריבית ביום רביעי, בגלל שחשבו שהמדיניות המוניטרית מחמירה דיה. השווקים ענו לזה: עדיין לא.

המשימה של הפד הייתה לגרום לריבית לעלות מספיק כדי להוריד את האינפלציה מהטווח הנוכחי שלה, 4% עד 5%, ליעד של הבנק המרכזי, 2%, אפילו במחיר של דחיפת הכלכלה למיתון ועלייה בכמות המובטלים.

● שתי קרנות השתלמות עקפו בחודש מאי את כל השאר בפער. ומי בתחתית טבלת התשואות? 
● לקראת פרסום מדד המחירים לצרכן: מה צופים הכלכלנים? 
● חוסר הוודאות חזר ומכה שוב בבורסה ובשוק המט"ח המקומי 

לו היה הפד מצליח, כנראה לא הייתם רואים את הדברים הבאים: מניות שנכנסות לשוק שורי חדש, ריבאונד בשוק הדיור או תשואה הרבה יותר נמוכה משיעור האינפלציה על אג"ח ממשלתיות ארוכות.

נכון, הריביות עלו ב-5% מתחילת 2022, קצב העלייה המהיר ביותר מאז שנות ה-80. על אף זה, המדיניות המוניטרית פשוט אינה מאוד מחמירה, וזה מסביר מדוע הכלכלה נותרת חזקה יותר והאינפלציה עיקשת יותר ממה שצפו נגידי הפד - ולמה עבודתם עוד לא הסתיימה.

ביום רביעי, יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול הכיר בכך, ואמר לכתבים, "אתם פשוט לא רואים הרבה התקדמות" בנושא האינפלציה. נגידי הפד עכשיו צופים שאינפלציית הליבה תסתכם השנה ב-3.9%, עלייה מהתחזית ממרץ שעמדה על 3.6%. כתוצאה מכך, הם צופים כי יעלו השנה את הריבית עוד פעמיים.

הבעיה היא גלובלית. הבנק המרכזי של אוסטרליה ובנק קנדה שניהם העלו ריביות במהירות, ואז עצרו בהמתנה להאטה בכלכלה וירידה באינפלציה. אף אחד מאלו לא קרה, ושני הבנקים חזרו להעלות ריבית בשבועות האחרונים.

נראה שהמדיניות המוניטרית מחמירה בגלל שהפד העלה את הריבית כל כך הרבה - מכמעט אפס לטווח של5%-5.25%. הפד עשה עצירה השבוע בגלל "כמה רחוק וכמה מהר התקדמנו", כדברי פאוול. אבל זו הריבית הריאלית (המתואמת לאינפלציה), ולא הנומינלית, שמשנה מבחינת הכלכלה, וזו עלתה הרבה פחות בגלל שהאינפלציה גבוהה לעומת מחזורים קודמים.

הריבית האמיתית - סביב 0%

גובה הריביות הריאליות משתנה לפי מדד האינפלציה שמחליטים להתחשב בו. בהתבסס על עלייה של 5.3% במחירים לצרכנים, המחריגה עלויות מזון ואנרגיה ב-12 החודשים האחרונים, הריבית האמיתית מרחפת סביב אפס. על ידי שימוש בתשואות אג"ח מוגנות אינפלציה של הממשל, חישב בנסון דורהם, אנליסט ב-Piper Sandler, הריבית הריאלית עומדת כיום על כ-1.4%.

הפד מחשיב ריבית ריאלית של 0.5% כניטרלית, כלומר כזו שלא מעודדת ולא מאיטה פעילות כלכלית. כל דבר מעל זה נראה כמגביל דיו לגרום לאבטלה לעלות ולאינפלציה לרדת. עם זאת, ריבית ריאלית של 1.4% אינה כל כך מגבילה. הריבית הריאלית הייתה גבוהה מזה לפני כל מיתון קודם שהיה מאז 1960 לפחות.

שלא כמו הריביות הנומינליות, הריבית הריאלית עלתה פחות ביחס לריבית הניטרלית מאשר ב-1994 ו-2004, אם כי יותר מ-1999 ו-2016, כך חישב דורהם. "לא הרבה מה לדווח", אמר.

באופן טיפוסי, כשהפד מעלה את הריביות לטווח קצר, מחירי המניות יורדים, והתשואות על אג"ח לטווח ארוך ועל הדולר עולות. זו ההחמרה של תנאים פיננסיים באופן נרחב יותר, ולא העלייה בריביות לטווח קצר לבדן, שמאיטה את הכלכלה. וזה מה שקרה בששת החודשים הראשונים של העלאות הריבית, פחות או יותר לפי הספר.

אבל מאוקטובר הכול שינה כיוון. ה-S&P 500 עלה ב-22% מאז השפל של הסתיו האחרון. זה משקף התלהבות מאינטליגנציה מלאכותית, ויחס גבוה יותר בין המחיר לרווחים, כלומר משקיעים מוכנים לשלם יותר על כל דולר של רווחים עתידיים.

אמונה שהאינפלציה תצנח

מאחורי הראלי במניות נמצאת אמונה שהאינפלציה בקרוב תצנח, כשעיוותים במחירי מכוניות חדשות ומשומשות, דמי שכירות ודירות, שהיו קשורים לתקופת המגפה, כולם יהפכו כיוון. הכלכלה תאט בתגובה להעלאות הריבית המהירות וצעדי הבנקים להחמיר את תנאי ההלוואות. אחרי זה, הפד יוריד את הריביות שוב.

זה לא תסריט משוגע, ונגידי הפד לעתים קרובות מסכימים איתו. רבים טענו לטובת הפוגה בהעלאות הריבית בגלל שהשפעות המדיניות המוניטרית באות לביטוי בכלכלה באיחור.

ניתן לראות סימנים של ההשפעות האלה. אינפלציה שמחסירים ממנה את עיוותי תקופת המגפה התקררה במאי. הבנקאים מחמירים את מתן ההלוואות. התמ"ג הריאלי גדל ב-1.6% השנה בינתיים עד מרץ, מעט מתחת למה שנגידי הפד מחשיבים לרמתו בטווח הארוך, ושיעור האבטלה טיפס במאי ל-3.7% לעומת 3.4% קודם לכן.

אבל במקום להאט עוד, נראה שהקטר הכלכלי ממשיך לדהור. הפד העלה את תחזית הצמיחה שלו לגבי שנה זו ל-1%, מתחזית קודמת של 0.4% במרץ. שוק הדיור, הרגיש לשינויי ריבית, התרסק בשנה שעברה, אבל כעת הוא משתקם. מחירי בתים החלו לעלות. התעסוקה בתחום הבניין עולה במהירות ומניות של חברות בנייה מזנקות. הרבה מזה קורה בגלל שהתנאים הפיננסיים נותרו קלים יחסית.

אם הפד קיווה להקשות מעט את התנאים הפיננסיים עם האזהרה מיום רביעי על העלאות ריבית נוספות, הוא נכשל בכך. מדד S&P 500, לאחר שבתחילה צנח בעקבות ההכרזה של הפד, סיים בהמשך היום גבוה יותר. תשואות אג"ח בתחילה עלו, ואחר כך ירדו נמוך יותר. באופן מוזר, ככל שיותר משקיעים מהמרים על נחיתה רכה, כך יורדת הסבירות לזה שהיא תקרה.