ההשקעה של קרן פימי שמלמדת שוב כמה קשה להצליח בסבב שני

השבוע יחלפו 10 שנים מחזרתה של קרן הפרייבט אקוויטי פימי להשקעה בחברה התעשייתית תאת טכנולוגיות , לאחר שעשתה בעזרתה אקזיט מוצלח שלוש שנים מוקדם יותר. תאת מספקת מוצרים ושירותים לתעשיית התעופה האזרחית והצבאית, ביניהם שירותי תחזוקה ותיקונים.

קרן פימי זכתה ביוני 2013 במכרז שערכו כונסי הנכסים של חברת קמן אחזקות (רוני אלרואי) שהחזיקה בשליטה בתאת עד לקריסתה. פימי שילמה 125 מיליון שקל עבור 53.7% ממניות תאת - שליש מהמחיר שבו רכשה קמן את המניות הללו מידיה. ב־2016 רכשה פימי עוד 6% ממניות תאת ובסה"כ השקיעה הקרן בראשותו של ישי דוידי 38.5 מיליון דולר ברכישת מניות ששווין כיום הוא כ־40 מיליון דולר.

● צו להורדת מחירים, קנס חריג וחקירות: משרד הכלכלה מגביר את הלחץ על חברות המזון 
● מה עומד מאחורי העימותים האלימים בגולן היום? 

יחד עם דיבידנדים בסכום של 4.5 מיליון דולר שקיבלה מתאת לאורך השנים, מדובר בתשואה מאכזבת לקרן - בטח ביחס לאקזיט הראשון שביצעה באותה חברה. בתקופת השקעתה של פימי בתאת עלה מדד ת"א 125 בכ־69% ומדד ת"א AllShare (שתאת היא חלק ממנו) בכ־53%.

עם זאת, לאחרונה נסחרת מניית תאת במגמה חיובית כשהציגה זינוק של 38% מאמצע מאי. עלייה זו מגיעה על רקע התוצאות החיוביות שהופיעו בדוחות הרבעון הראשון והתפתחות עסקית שפותחת לה שווקים חדשים.

לפימי זה היה סיבוב שני בתאת. היא השקיעה לראשונה בחברה ב־2004 כ־8 מיליון דולר ומכרה ב־2007 את מניותיה לקמן ב־40 מיליון דולר. בינתיים כאמור התשואה בסיבוב השני לא מתקרבת לזו של הסיבוב הראשון.

יש עוד מקרים דומים בהם קרנות השקעה חזרו לסיבוב שני בחברה בה עשו אקזיט מוצלח, והסיבוב השני היה פחות מוצלח. פימי עצמה נפרדה ב־2021 מהחזקותיה בחברה התעשייתית תדיר־גן בהפסד הנחשב לנדיר במקרה של הקרן שידועה בהחזרים הגבוהים מהשקעותיה. זאת לאחר שבסיבוב הראשון שלה הרווח של פימי הוערך בכ־30 מיליון דולר בתדיר־גן.

מקרה נוסף התרחש בקרן טנא. לאחר שמכרה את מניותיה באבן קיסר בכמעט פי 5 מהשקעתה המקורית, חזרה להשקיע בחברה, שמנייתה נסחרת כיום במחיר נמוך משמעותית ממחיר העסקה ומשקף לטנא הפסד של עשרות מיליוני דולרים.

אמנם קשה להשוות בין המקרים השונים, מה גם שפימי נכנסה בשנית לתדיר־גן, כשזו עמדה בפני קריסה. אך העקרון זהה: בין הסבב הראשון לשני, תנאי השוק והאתגרים עלולים להשתנות, ולאלו יכולת להשפיע על גובה התשואה ולהוביל לפערים משמעותיים בין הסבבים ברמת התשואה והביצועים.

כך או אחרת, קרן פימי מחזיקה במניות תאת כבר עשור, פרק זמן שנחשב ארוך יחסית למי שמורגלת ביישום מהליכי השבחה מהירים בחברות שבשליטתה, ולא נראה שהיא ממהרת לממש את ההחזקה.

הקורונה עיכבה, המלחמה באוקראינה האטה

מה הוביל למגמה החיובית במניית תאת בתקופה האחרונה? מדובר בשילוב של כמה גורמים חיוביים, ויש המעריכים שלולא הקורונה - תאת הייתה "ממריאה" כבר לפני כשלוש שנים, אך המגפה עיכבה אותה (חברות אחרות מהתחום התקשו אף יותר וחלקן שרדו בעזרת עזרה ממשלתית).

לדברי המנכ"ל יגאל זמיר, בשנים הקודמות החברה הושפעה לרעה בתחילה הקורונה שהשביתה את התעופה האזרחית ופגעה בביקושים למוצרי החברה, ובהמשך מהמלחמה באוקראינה שפגעה בזמינות חומרי הגלם. "בשנה האחרונה, קורים כמה דברים במקביל", אומר זמיר. "עולם התעופה משתקם אחרי הקורונה - חברות התעופה חזרו לטוס בהיקפים משמעותיים, מה שמשתקף בגידול בביקוש לתחזוקה שזה כ־70% מהעסק שלנו, ויצרני מטוסים חוזרים לייצר בקצב מלא. מהצד התפעולי, עולם שרשרת האספקה משתפר, הוא אמנם עדיין לא איפה שהיינו רוצים שיהיה, אבל יש התאוששות וזה כמובן עוזר.

"אלמנט שלישי הוא שסיימנו את המוכנות לאספקת שירותים כפי שחתמנו עם האניוול: במהלך שנות הקורונה דיווחנו על מספר הסכמים מהותיים מול האניוול (המייצרת מנועים ומערכות למטוסים, ש.ח.ו) וחברות אחרות, וניצלנו את הזמן להתארגן לתחילת האספקה".

זמיר מסביר שתאת היא ספקית מורשית של האניוול זה שנים, אך עד לאחרונה הייתה מוגבלת בסוגי מנועי המטוסים שיכלה לשפץ. התהליך שהחברה צריכה לעבור הוא קבלת רישיון מהאניוול לשפץ גם את המנועים שהיא מייצרת. אם נשווה את זה לעולם הרכב, יש מוסכים מורשים שעובדים תחת היצרן, ויש כאלה המשתמשים בחלקי חילוף אחרים.

תאת היא משפצת מורשית מטעם האניוול, ולצורך כך השקיעה, מיליוני דולרים בציוד לייצור ותיקון חלקים, מערכות בדיקה וכמובן הסמכת עובדים במפעל שלה בצפון קרוליינה שבארה"ב. כמו כן, לבסוף נדרשה גם לקבל את אישור רשות התעופה הפדרלית של ארה"ב ה־FAA.

"עד לתקופת הקורונה עבדנו עם מטוסי בואינג 757 ו־767. במהלך הקורונה הרחבנו את הפעילות לשלושה תחומים נוספים: מנועי בואינג 777, מטוסי בואינג 737 ואיירבאס 320 להם מנוע זהה", אומר זמיר. "אם בעבר שירתנו שוק של כ־1,000 מטוסים, נוסף לנו שוק של 1,600 מטוסי בואינג 777 ושל כ־16 אלף מטוסי בואינג 737 ואיירבאס 320".

"פוטנציאל הצמיחה משמעותי"

בשבוע שעבר דיווחה תאת על קבלת הזמנה ראשונה לשיפוץ מנוע המותקן על בואינג 777, מאחת מחברות הובלות המטענים בצפון אמריקה. מבחינת זמיר זוהי הסנונית הראשונה, "נפתח לנו פוטנציאל מכירות משמעותית הרבה יותר גבוה ממה שהיה לפני כן". לדבריו, בשוק שבו תאת פעלה, היא כבר מספקת שירותים לכל השחקנים המשמעותיים, ביניהם חברות המשלוחים UPS ו־FedEx וחברות אחרות מתחום המטען ברחבי העולם. כלומר, פוטנציאל הצמיחה בשוק הזה היה מוגבל מאוד.

"כעת אנחנו מסתכלים על חברות תעופה ברחבי העולם, שמייצגות מעל 18 אלף מטוסים, ופוטנציאל הצמיחה משמעותי", אומר זמיר. "זה לא אומר שקיבלנו את הביזנס, אבל הודענו על הזמנה ראשונה".

זמיר מציין שצבר ההזמנות של תאת בסוף 2022 היה כ־400 מיליון דולר, לעומת 185־200 מיליון דולר לפני הקורונה, וזאת בהשוואה להכנסות שנתיות של 84.6 מיליון דולר ב־2022. "זה מראה שהצבר משמעותי בשנים הקרובות", הוא אומר.

כיום תאת מעסיקה כ־500 עובדים, רובם בארה"ב, כאשר הפעילות בישראל רוכזה כולה במפעל בקריית גת (קודם לכן היה מפעל נוסף בבני עיש סמוך לגדרה), ובו החברה עוסקת בייצור מחליפי חום למטוסים, ייצור ושיפוץ אביזרי דלק ושמן למנועי מטוסים, שיפוץ להבי מנוע וייצור מזגנים מוקשחים ליישומים צבאיים.

ברבעון הראשון הכנסות החברה צמחו ב־26.6% ל־25.2 מיליון דולר והיא עברה מהפסד לרווח נקי של 658 אלף דולר. במקביל, ה־EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) גדל פי 4, ל־2.1 מיליון דולר. "גם בתוצאות הרבעון הרביעי של 2022 וגם ברבעון הראשון של 2023 הראינו גידול בהכנסות, גידול בשיעורי הרווחיות וב־EBITDA", אומר זמיר. "אלה כל הפרמטרים שהמשקיעים אוהבים להסתכל עליהם, והם צועדים בכיוון הנכון".