האם כבר אפשר להכריז שהאינפלציה נוצחה, ואם כן - מה נכון לעשות עכשיו

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך 

אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק 

שוק איגרות החוב הממשלתיות נחשב בעיני משקיעים מן השורה כשוק משעמם. מה כבר יכול לקרות בו ביום-יום? עלייה של 0.2%, ירידה של 0.1%. זה לא מעניין מול שוקי המניות, שיכולים לספק תשואה של אחוזים שלמים ביום.

● הפחתת ענק של שיכון ובינוי בשדה דב חושפת את השבר בשוק הדיור להשכרה
● בכירים באוצר: לא התקיים במשרד אפילו דיון אחד בעקבות הדוח החריג של מודי'ס 
● מי ידע? מניית ביו דבש זינקה ב-90% בימים שקדמו להכרזה על מיזוגה

יש אמת חלקית באופן שבו המשקיעים תופסים את שוק האג"ח הממשלתי בהשוואה לשוק המניות. ב"ימים כתיקונם" השוק הזה אכן מתנהל לאיטו עם תנודות מזעריות לכאן או לכאן, ואף על פי כן הוא יכול להיות מרתק למשקיעים מקצועיים, כאשר ניתוח נכון שלו יכול להביא רווחים גדולים, והוא יכול להיות גם מקור לרווחים ו/או להפסדים גדולים למשקיעים מן השורה, לפעמים לא פחות משוק המניות.

דוגמה קטנה לכך קיבלנו ביומיים האחרונים, בעקבות אישור ביטול עילת הסבירות, כאשר איגרות החוב של ממשלת ישראל ירדו בשיעורים חדים. ואכן, מתי זה קורה? כאשר חלים שינויים חדים בסביבה הכלכלית, ובעקבות זאת - גם שינויים בסביבת הריבית ושוק הכספים.

שינוי חד כזה התחולל בראשית שנת 2022. אחרי שנים רבות של אינפלציה נמוכה מאוד בעולם, וכתוצאה מכך, ומסיבות נוספות, גם ריבית נמוכה מאוד, אפסית, ולעתים אף שלילית, האינפלציה התפרצה, ויחד איתה "התפרצו" גם העלאות רצופות של הריבית במשך יותר משנה - בארה"ב, באירופה, בבריטניה וגם בישראל.

היו סימני אינפלציה עוד לפני הפלישה לאוקראינה

הטריגר להעלאות הריבית היה הפלישה הרוסית לאוקראינה לקראת סוף פברואר 2022, שהולידה חששות לזינוק במחירי האנרגיה בחורף, לזינוק במחירי התבואות ועוד.

אבל מי שרצה יכול היה לראות את סימני האינפלציה המתעוררת עוד קודם. הקורונה הייתה הטריגר הראשון לעלייה דרמטית בשיעור האינפלציה בעולם, כי היא גרמה פגיעה קשה מאוד בשרשראות האספקה, עלייה דרמטית במחירי התובלה הימית, הקטנת ההיצע, ונוסף על כל אלה, עם "סיומה", היא הגדילה מאוד את הביקוש שהיה כבוש כל עוד היא הייתה נוכחת.

שיעור האינפלציה ב-2022 היה גבוה, וסבב כמעט את כל העולם. בארה"ב: 6.5%; בבריטניה: 10.5%; בגרמניה: 8.1%; ובישראל: 5.3%. יוצאת דופן בולטת הייתה סין, עם 1.8% בלבד.

האינפלציה העולמית והעלאות הריבית התכופות והעוצמתיות פגעו גם בשוקי המניות, אבל באופן קשה ביותר בשוקי האג"ח הממשלתיות.

התברר למשקיעים, שגם באפיק "משעמם" ו"סולידי" זה ניתן להפסיד, והרבה, הרבה מאוד. כך, למשל בשנת 2022, איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדו בכ-17%, של בריטניה בכ-20%, של גרמניה בכ-22% ושל ישראל בכ-17%. אלה הם שיעורים שרגילים לייחסם לשוק המניות ולא לשוק האג"ח הממשלתי, וזה עוד לא הכול. מכיוון שמדובר כאן באיגרות חוב נומינליות, שאינן צמודות למדד המחירים לצרכן, הרי שההפסד הריאלי היה גדול הרבה יותר.

מאז תחילת השנה הנוכחית ועד לסוף יולי נמשכו הירידות באיגרות החוב של בריטניה, כ-6%, בעוד שאיגרות החוב של ארה"ב, ישראל וגרמניה עלו קלות, בין 0.5% ל-2%, מה שמהווה "פיצוי" עלוב להפסדים שנגרמו למשקיעים ב-2022.

מי שלא התאים את השקעותיו באיגרות החוב הממשלתיות למציאות החדשה, שהתהוותה תוך פרק זמן קצר, גילה אם כן שהוא הפסיד חלק לא קטן מחסכונותיו, ועוד הוא גילה, שזה לא בדיוק שוק סולידי כפי שחשב.

אבל בכל מקום שיש מפסידים, יכולים להיות גם מרוויחים. מי שניתח נכון את סיכוני האינפלציה, ובעקבותיהם את סיכוני הריבית, יכול היה לעשות "שורט" על אג"ח האלה.

הרושם שמתקבל כרגע: האינפלציה מתמתנת

פעולת "שורט" פירושה שמי שאינו מחזיק באג"ח שואל אותן ממי שיש לו, תמורת תשלום עמלה מסוימת, ומוכר אותן, עד ליום שבו הוא מחזיר אותן למשאיל. כדי להחזירן הוא קונה אותן במחיר נמוך בהרבה (בהנחה שצדק בהערכה שלו) מהמחיר שבו מכר אותן.

הרווח מתבטא אפוא בהפרשי המחיר בין המכירה שביצע קודם ובין הקנייה שביצע אחר כך, פחות דמי השאילה, או העמלה ששילם. דרך נוספת של "שורט" היא באמצעות ביצועו על חוזים על איגרות החוב הרלוונטיות.

אז מה נכון לעשות עכשיו? האם אחרי הירידות שנרשמו בשערי איגרות החוב הממשלתיות ברחבי העולם נוצרה הזדמנות והגיעה העת לנצל אותה?

התשובה לשאלה הזו צריכה להיות מושפעת לא רק מרמת התשואות הנוכחיות לפדיון שלהן, אלא גם מהאופן שבו המשקיעים רואים את התמונה העתידית של האינפלציה ושל הריבית. זאת ועוד, שוק האג"ח לא עומד בפני עצמו, ואת רמת האטרקטיביות שלו צריך להשוות לאטרקטיביות באפיק השקעה אחר, המתחרה על כספי המשקיעים, והוא המניות. באשר להחלטה על כדאיות ההשקעה באיגרות חוב ממשלתיות בניתוק מכדאיות ההשקעה במניות, המפתח הוא בתשובה לשאלה - האינפלציה לאן?

כרגע מתקבל הרושם שהאינפלציה מתמתנת בארה"ב, באירופה וגם בישראל, ושזו תוצאה של אפקט מצטבר של העלאות הריבית האגרסיביות. אם אכן מגמה זו של ירידת שיעור האינפלציה תתעצם, הרי שהמגמה של העלאות ריבית תתהפך למגמה של הפחתות ריבית. אם אכן זה יקרה, השקעה באיגרות החוב תוכיח את עצמה ותייצר רווחי הון למשקיעים. ככל שאיגרות החוב הן לטווחים ארוכים יותר, כך רווח ההון צפוי להיות גדול יותר.

יש עדיין כמה איומים מכיוון האינפלציה

האם זה יקרה? לא בטוח. אני לא משוכנע שהאינפלציה תמשיך לרדת באופן ובעוצמה שיאפשרו לבנקים המרכזיים להוריד את הריבית - לפחות לא בחצי השנה הקרובה. הבנקים המרכזיים, שנכוו ברותחין האינפלציה, ייזהרו בצוננין. הם ירצו להשתכנע שהאינפלציה אכן נרגעה לאורך זמן, ושלא צפויה התעוררות מחודשת שלה.

יש עדיין כמה איומים מכיוון האינפלציה, והם באים בעיקר ממחירי הנפט ולא פחות ממחירי החיטה והמזון בעידן של בצורות ושיטפונות עקב שינויי האקלים. נוסף על כך, האינפלציה, ובעיקר זו של מחירי השירותים, מתברר כ"דביקה", כזו שקשה לפורר אותה. לכן מוקדם להכריז ניצחון על האינפלציה.

אבל זו רק צורת הסתכלות אחת על כדאיות ההשקעה באיגרות חוב ממשלתיות. נקודת מבט אחרת היא הכדאיות היחסית שלהן מול כדאיות של השקעה חלופית - במניות. למשל, אג"ח של ממשלת ארה"ב לתקופה של 10 שנים נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ-3.9%. מול זה עומד, למשל, מדד S&P 500 עם מכפיל נוכחי ועתידי של כ-20. חישוב פשטני מראה שעל פניו, ובהנחה שהכלכלה לא תאכזב בדור הקרוב, השקעה במדד S&P 500 עדיפה, כי מכפיל של כ-20 במניות עדיף על מכפיל של כ-25 באג"ח ממשלתיות.

אבל אי אפשר להתייחס רק לתשואה במנותק מהסיכון וברור שהסיכון באג"ח ממשלתיות נמוך בהרבה מהסיכון בהשקעה במניות, כך שאג"ח אמריקאיות נותנות "פייט" חזק לשוק המניות האמריקאי, וזאת מנקודת הראות של כדאיות השקעה ביחס שבין תשואה לבין סיכון.