אופטימיות אבל עם נורת אזהרה: 4 הערות על החלטת הדירוג של פיץ' לישראל

חברת הדירוג פיץ' הודיעה כי היא מותירה את דירוג האשראי של ישראל ברמה גבוהה יחסית של A+, והתחזית נותרה יציבה - והביאה לאנחת רווחה גדולה בשווקים. אפילו הציפייה המוקדמת לדוח חריף על המצב בישראל התבדתה, ובלא מעט פרמטרים כלכלני פיץ' אפילו נקטו עמדה אופטימית יותר מזו שמציגים בבנק ישראל או במשרד האוצר. אומנם הקונצנזוס בשוק היה שפיץ' לא תפגע בתחזית או בדירוג של ישראל, אך בימים האחרונים אפילו הגורמים האופטימיים ביותר הודו שאין ספק כי הסיכון עלה.

בינתיים בצמרת הכלכלית של ישראל יכולים לסמן וי על המבחן הראשון מבין שלושה. בחודשיים הקרובים יהיו אלו מודי'ס ואחריה S&P שיפרסמו תחזית מעודכנת, ושם ניתן להעריך בזהירות כי האתגר צפוי להיות מסובך אפילו יותר.

מנתוני המאקרו החזקים, דרך הגישה המקלה יחסית של פיץ' ועד לחששות מהשלכות הרפורמה המשפטית, אלו השיקולים שהובילו להחלטה. 

1 פחות קשוחה מהחברות האחרות

גורם בשוק שנפגש עם אנשי פיץ' טרם פרסום ההחלטה סיפר לגלובס כי כלל אינו הופתע. לדבריו, ניתן היה להבין כבר אז שהשינויים שמקדמת הממשלה במערכת המשפט מטרידים פחות את האנליסטים של חברת הדירוג. הם לא רואים פגיעה במוסדות שתשפיע על הכלכלה לרעה, לפחות בטווח הזמן הנראה לעין.

גם בהודעה שפרסמה החברה ניתן למצוא דברים ברוח דומה: "החברה מאמינה שלשינויים עשויה להיות השפעה שלילית על פרופיל האשראי של ישראל אם היחלשות האיזונים והבלמים של המוסדות תוביל לתוצאות מדיניות גרועות יותר או לסנטימנט שלילי מתמשך של המשקיעים או תחליש את מדדי הממשל".

בנוסף לכך, בחברה מציינים את העובדה שעלו מספר הצעות על ידי חברי כנסת ושרים לפגיעה בעצמאותו של בנק ישראל, אך אף אחת מהן לא קודמה. בשורה התחתונה, בחברה מציינים כי ההשפעה של הרפורמה המשפטית אינה ברורה, והם לא מודאגים מהשלכותיה בעתיד הנראה לעין. אותו גורם שנפגש עמם מספר כי פגיעה במורל הציבורי כתוצאה מהמשבר הפנימי, שתוביל לירידה בצריכה הפרטית או בהשקעות, הדאיגה יותר את פיץ'. לפחות בינתיים, החששות לא התממשו.

למרות העובדה שבפיץ' הורידו לאחרונה במפתיע את דירוג האשראי המושלם של ארה"ב, האנליסטים של פיץ' נחשבים לפחות "קשוחים" מאלו של מודי'ס למשל. שם הורידו את תחזית הדירוג של ישראל בסיבוב הקודם ל"יציבה" ועוד קודם לכן פרסמו דוח חריג מאוד על המצב בישראל כתוצאה מהשינויים שמקדמת הממשלה במערכת המשפט. רק לפני שלושה שבועות במודי'ס פרסמו דוח חריג נוסף על המצב בישראל, לאחר האישור בכנסת של צמצום עילת הסבירות ובו כתבו כי ישנו סיכון משמעותי להשלכות שליליות על מצבה הכלכלי של ישראל. זמן קצר לאחר מכן גם ב-S&P הוציאו דוח מיוחד, עם כי מעט פחות תקיף. בפיץ', בניגוד לשתיים האחרות, חיכו להודעה הרשמית בלבד כדי לספק התייחסות.

2 קשה להתווכח עם נתוני המאקרו

הכלכלנים של פיץ' הציגו הערכות אופטימיות באופן יחסי לנתוני המאקרו של ישראל. בין היתר מציינים בפיץ' כי הגירעון הממשלתי צפוי להסתכם השנה ב-1.6% ובשנה הבאה ב-2.8%. רק לאחרונה גורמים בשוק המקומי העריכו בפנינו כי בצל הירידה החדה בהכנסות המדינה ממסים, המדינה תצטרך להכריע בין קיצוץ משמעותי לבין גירעון שיכול להגיע למעל 4%. בנוסף לכך, בפיץ' צופים השנה צמיחה של 3.1% ו-3% בשנה הבאה. לשם השוואה, בבנק ישראל צופים השנה צמיחה של 3%, ב-S&P חוזים 1.5%, ובסיטי 2.8%.

נתון מאקרו נוסף שפועל לטובת ישראל הוא יחס החוב-תוצר. "החברה צופה שיחס החוב הממשלתי לתוצר יתייצב סביב 59% מסוף 2023 לאור התרחבות הגירעון, לאחר ירידה מ-60.7% בסוף 2022. החברה מציינת כי מדינת ישראל שומרת על יכולת מימון חזקה הבאה לידי ביטוי בביקושים הגבוהים לאג"ח ממשלתי ממשקיעים מקומיים, בסיס משקיעים בינלאומי מגוון וארגון הבונדס נותר פעיל", נכתב בדוח של פיץ'. עם זאת, הם מזהירים כי "הרחבה מבנית של הגירעון התקציבי מעבר ל-2024 עלולה לגרום למגמת עלייה בחוב". גם שוק העבודה ההדוק בישראל, כפי שבא לידי ביטוי בנתוני התעסוקה האחרונים - אבטלה של 3.4% - פעל לטובת ישראל.

בשורה התחתונה, למרות שרואים הידרדרות פיסקלית מסוימת, והגירעון השנה צפוי להיות קצת יותר גבוה מהתחזיות המוקדמות, עם נתוני מאקרו כאלו קשה מאוד לפגוע בדירוג האשראי של ישראל. בסופו של דבר, הדירוג הזה מסמן את יכולתה של המדינה לעמוד בחובותיה לפני כל דבר אחר. אם אפילו בשנה כזו יחס החוב-תוצר של ישראל בירידה, זה אומר דרשני.

אך בצד הפחות אופטימי, עם נתוני מאקרו כאלו ניתן היה לצפות כי בפיץ' אפילו יודיעו על העלאת תחזית הדירוג של ישראל לחיובית לקראת שיפור הדירוג עצמו. אלא שגם בחברה עצמה אמרו לאחרונה כי המחלוקת סביב הרפורמה המשפטית מקשה על כך. 

3מה באמת פגע בהייטק המקומי?

סקטור נוסף שזכה להתייחסות בהודעה של פיץ' הוא ההייטק הישראלי. בניגוד להערכות וניתוחים שונים, בחברה מסבירים את הירידה בהיקף ההשקעות בעיקר באירועים גלובליים ופחות במתיחות המקומית סביב הרפורמה המשפטית.

"להערכת החברה, אי-הוודאות שנוצרה בעקבות השינויים במערכת המשפט מסבירה רק חלק מכך, כאשר מגמות גלובליות מהוות חלק גדול יותר, שכן ההשקעה בחציון הראשון של שנת 2023 במקומות מתחרים ירדה. הגיוון והבשלות של סקטור ההייטק מספקים עמידות מהותית לזעזועים, אם כי סביר שחלקים מסוימים יסבלו מאפשרויות מימון מוגבלות יותר", נכתב בדוח. עוד הם מציינים כי לא סביר שהצעדים הנוכחיים שמקדמת הממשלה במערכת המשפט יגרמו ליציאה מהותית של כישרונות והון במגזר ההייטק.

4 הרמז בדוח שעשוי להדליק נורת אזהרה

אומנם הדוח של פיץ' משקף בסך-הכול תמונה אופטימית ביחס לכלכלה הישראלית, ומחבריו נזהרים מנקיטת עמדה חד-משמעית בנוגע להשלכות החקיקה המשפטית, אך בכל זאת ישנם מספר משפטים שכדאי לשים אליהם לב.

"כמה מדינות שהעבירו צעדים מהותיים לצמצום האיזונים והבלמים של המוסדות, ראו היחלשות משמעותית של מדדי הממשל של הבנק העולמי (WBGI), המשתנה בעל המשקל הגבוה ביותר במודל הדירוג הריבוני של החברה, לפעמים לאורך זמן. ההשלכות על מדדי הממשל של ישראל אינן ברורות". בפיץ' לא אומרים בפירוש את השמות פולין או הונגריה, אך נראה כי ההפניה ברורה.

במילים פשוטות, אם יתברר כי הרפורמה המשפטית תוביל לפגיעה שבחברה לא רואים בינתיים, הם לא יהססו לשנות גישה. בהמשך הדוח שלהם נכתב כי "פעולת דירוג שלילית עלולה להתרחש אם ייפגע החוסן המוסדי כתוצאה מרפורמה אשר תחליש את פיקוח המערכת המשפטית ותביא להשפעה שלילית על המדדים הכלכליים והפיסקליים, או לירידה משמעותית במדדי ה-WBGI".

גם ביחס לנתוני המאקרו מזהירים שם כי חריגה עלולה להביא לחישוב מסלול מחדש. "אם תירשם עלייה קבועה ביחס החוב הממשלתי לתוצר, הנגרם לדוגמה מהגדלה מתמשכת של הגירעון או צמיחה כלכלית נמוכה מהצפוי. כמו כן, התממשות סיכונים אשר יגרמו להשפעה מתמשכת ורצינית על הכלכלה והמסגרת הפיסקלית עלולה גם להביא לפעולה שלילית", נכתב בדוח.

גם התגובה של השווקים להודעת פיץ' לא שידרה אופטימיות מוגזמת. תחילה נרשמו עליות של כחצי אחוז במדדים המובילים, אך כעבור כשעתיים הן התמתנו, וחלקן אף נמחקו. גם שער הדולר-שקל המשיך לעלות ונסחר סביב 3.73 שקלים - קרוב מאוד לרמת השיא מחודש יוני שעמדה על 3.75 שקלים.