איך מנפחים חברת הייטק לשווי של מיליארד דולר

עשרות חברות ערכו בשנים האחרונות סבבי גיוס שבאורח פלא העניקו להן שווי חברה של מיליארד דולר בדיוק, לעיתים באופן מעורר חשד. שכן, אם שווי החברה אמור להיות מבוסס על תחשיבי הכנסות, רווח או EBITDA (רווח ללא מסים ופחת) - כיצד הוא יכול להסתכם בסכום עגול כמעט בכל אחת מהפעמים שבהן הסכימו החברות להסגיר את השווי שלהן? אחת הסיבות לכך היא, שבשוק חברות ההייטק הפרטיות, השווי נקבע בדרך כלל בהסכמה בין מייסדי החברות ובין המשקיעים בכל פעם שבה חברה מגייסת כסף חדש.

● בדרך לטריליון? התרופות לאלצהיימר ולהרזיה שהזניקו את השווי של אלי לילי
● הסטארט-אפ הישראלי סטרים אלמנטס מפטר כ-40% מעובדיו

חברות הייטק פרטיות נוטות לגייס כסף אחת לשנתיים בממוצע, כדי לשמור על צמיחה מהירה, לפתח מוצרים חדשים ולכבוש נתחי שוק - גם במצב שבו הן מפסידות - תוך תקווה להפוך רווחיות בתוך מספר שנים. לפיכך, הדבר מחייב אותן לקבוע מחדש את השווי שלהן בכל סיבוב גיוס.

למשוך עובדים חדשים ולשמור על הקיימים

בשנים האחרונות ביקשו היזמים לקבל שווי של מיליארד דולרים ויותר, כדי להצטרף למועדון חדי-הקרן היוקרתי, ורוב המשקיעים נענו להם. מאחורי העלאות השווי התכופות עמדו שיקולי מוניטין ויוקרה אישית, אך לא ניתן להתכחש לשיקול השיווקי: חד-קרן יוכל למשוך עובדים חדשים בקלות רבה יותר, ולהגדיל את הסיכוי להשאיר את הקיימים, שמעוניינים לוודא שהאופציות שלהם מגלמות להם אופק לאקזיט תוך שנתיים-שלוש.

אלא שטיבן החסוי של עסקאות הגיוס בחברות ההייטק הפרטיות הותיר את מבנה המניות של החברות עמוק בספרי החברה, והסתיר לא אחת תרגילים פיננסיים שאפשרו לשווי החברות לטפס לגבהים חדשים - על חשבון העובדים.

מוכנים לתת למשקיעים הגנות מופלגות

מחקר שנערך על ידי חוקרים מאוניברסיטאות סטנפורד ובריטיש קולומביה, וחקר 135 חדי-קרן, גילה כי היזמים מוכנים לתת למשקיעים הגנות מפליגות על השקעתם, בתמורה להעלאת שווי החברה. כך, אם החברה נמכרת, עשויים אותם משקיעים לקבל פיצוי-יתר, בעוד שבעלי המניות הרגילות - בדרך כלל העובדים וחלק מהיזמים - מדוללים ללא ידיעתם.

המחקר מצא כי מחצית מחדי-הקרן שנדגמו דיווחו על שווי הגדול ב-50% משוויים האמיתי בחישוב כלל סדרות המניות שגויסו בסיבובים שונים, ובהתחשב בסוגי ההגנות על המשקיעים. 15 דיווחו על שווי כפול משוויין הפיננסי, ואילו מחצית מהחברות שנדגמו (65 מתוך 135) היו חדי-קרן מזויפים, כלומר שוויין האמיתי היה נמוך ממיליארד דולר.

בסריקה של כל סדרות המניות שהונפקו במשך שנות קיומן של החברות, גילו החוקרים הגנות על משקיעים שעיוותו את שווי החברות, ובהן הבטחות להחזרת ההשקעה בזמן הנפקה, זכויות וטו על יציאה להנפקה בשווי מסוים, או קדימות בקבלת ההחזר על ההשקעה ביחס לכל שאר בעלי המניות; זו האחרונה היוותה 16% מכלל ההגנות שדגמו.

קדימות זו פירושה שהמשקיעים בסבבים האחרונים יוכלו לקבל את החזר השקעתם לפני כל שאר בעלי המניות, ולאחר מכן אף להתחלק עימם בשארית הסכום שנותר מעסקת המכירה, בהתאם לנתח המניות שהם מחזיקים בחברה, מנגנון אגרסיבי מאוד, המכונה "הטבילה הכפולה" (דאבל דיפ).

במחקר מדגימים כותביו, ויליאם גורנאל ואיליה סטרבולייב, עד כמה העסקאות המעדיפות את המשקיעים על בעלי המניות הרגילות מוסתרות היטב מעיני העובדים, למרות שיש להן השפעה אמיתית על יכולתם לייצר ערך מהמניות הרגילות שהם מחזיקים, ושהן מביאות לעיוות בשוויין בקרוב ל-60% בממוצע.

לדוגמה, חברה שמגייסת 100 מיליון דולר לפי שווי של מיליארד דולר, ומשפרת אגב כך את התנאים המועדפים למשקיעים - למשל על ידי הגדלת ההחזר שיקבלו לפני שאר המשקיעים בשיעור של 25% - גורמת להערכה נאיבית של שווי המניות הרגילות להיות מוגזמת ב-43%. אם החברה הייתה מגייסת הון בתנאים הסטנדרטיים, עם ההגנות הבסיסיות ביותר, הערכת היתר הייתה צנועה - 28% בלבד. הגדלת ההבטחה שניתנת למשקיעים לקבל פי שניים על השקעתם מעלה את הערכת היתר של מניות העובדים ב-109%.

"כשהתנאים לא נוחים ליזמים אין ברירה"

"לפעמים אין ליזמים ברירה", אומרת לגלובס ד"ר יפעת ארן, חוקרת תאגידים בפקולטה למשפטים באוניברסיטת חיפה. "בתנאים לא נוחים לגיוס הון - כשהאלטרנטיבה היא סגירת החברה - הם נאלצים להעניק הגנות מיוחדות למשקיעים שבאים לעזרתם. אבל היזמים גם יודעים שאם המזל לא יאיר לחברה פנים, המשקיעים ידאגו להם באמצעות בונוסים על השלמת מכירת החברה, והפעלת מנגנון בשם Carve Outs - פריבילגיה שאין לעובדים הרגילים בחברה, שברוב המקרים אינם מודעים לתנאים שבהם החברה גייסה הון.

 ד''ר יפעת ארן, אוני' חיפה / צילום: עו''ד בוריס פלדמן

"ככל שתנאי השוק נוחים פחות, כך תראה שימוש גובר בתנאים שמקנים הגנות נרחבות למשקיעים", ממשיכה ארן. "ובכל זאת, בעייתי בעיניי שבזמן הגיוס, החברות והקרנות בדרך כלל מדווחות על השווי שהוענק לחברה, שהוא בהגדרה שווי מנופח, מכיוון שאינו מביא בחשבון הגנות למשקיעים.

"רק באקזיט העובדים מגלים שהמשקיעים מקבלים אוטומטית פי שלושה על השקעתם, היזמים מקבלים תשלומים שאינם מבוססים על שווי המניות הרגילות, ולעובדים לא נשאר. כלומר, מאחורי תדמית חד-הקרן הנוצץ שהחברה טיפחה, מסתתרת חברה בשווי צנוע בהרבה".