מה מסתתר מאחורי המדדים של החברות הקטנות בוול סטריט

בדרך כלל, משקיעים לא ימצאו שמות מוכרים בקרנות להשקעה בחברות קטנות. אלא שהכלל הזה משתנה. חברות כמו אמריקן איירליינס, והבנק Zions Bancorp, שמנהל נכסים של עשרות מיליארדי דולרים, נכללות כיום בקרן עוקבת מדד המניות הקטנות והפופולרית של ואנגארד.

● WSJ | רגע לפני הדוח שכל וול סטריט מחכה לו, המשקיעים כבר מסתערים על המניה
● לפי שווי של 70 מיליארד דולר: הנפקת השנה בוול סטריט מתקרבת בצעדי ענק

החברות הללו הן גם חלק מ־65 חברות במדד ה־S&P500 - זה שכולל את התאגידים הגדולים בוול סטריט - שעומדות בתנאים להיכנס למדד החברות הקטנות אחריו עוקבת הקרן של ואנגארד (CRSP US Small Cap Index), ששווה 46 מיליארד דולר.

ענקיות הטק מעוותות את המדדים

אפשר להאשים בכך את המבנה המעוות של השוק. ענקיות הטכנולוגיה, "הביג טק", הפכו כל כך גדולות עד שהן מעוותות מדדים המסתמכים על גודל של חברות, כפי שעושה הקרן של ואנגארד. כך, נדרשות פחות חברות כדי למלא את מכסת התאגידים הגדולים במדד, וכל השאר נכנסות לקטגוריה של "חברות קטנות".

הקרן של ואנגארד מתבססת על מדד של CRSP, המרכז למחקר מחירי ניירות ערך, שהחל כפרויקט באוניברסיטת שיקגו לאיסוף נתונים על מחירי מניות לאורך ההיסטוריה. ההגדרה של CRSP למניות גדולות כוללת את החברות שנכללות ב־85% המובילים בשוק, במונחי שווי. כל היתר משונמכות למעמד של "קטנות".

ב־1983, ה־85% המובילים כללו יותר מ־800 חברות, כך שחברות קטנות יותר היו באמת קטנטנות. היום נכללות ב־85% המובילים רק 385 חברות. אם היום 500 החברות הגדולות בארה"ב (ובעולם) מהוות כ־90% מכלל שווי החברות בשוק - ב־1983 הן תפסו רק 75%.

הכללים של ה־S&P הופכים את התמונה לאפילו מורכבת יותר. ועדת המדדים של ה־S&P יכולה לבחור איזה חברות להכניס למדד 500 הגדולות, ודורשת מכולן להציג רווחיות. זו הסיבה שלא כל התאגידים הגדולים נכללים ב־S&P500.

להגדרות של המדדים השונים והחברות הנכללות בהם יש משמעות לא מבוטלת עבור המשקיעים. העובדה שהקרן עוקבת מדד ה־CRSP של ואנגארד כוללת גם חברות גדולות, איפשרה לה להציג ביצועים חזקים בהרבה השנה בהשוואה למדד המרכזי של החברות הקטנות, ראסל 2000.

משקיעים בקרנות עוקבות מדדים כמו הראסל 2000 או CRSP של ואנגארד, מנסים להרוויח מ"אפקט החברות הקטנות", לפיו חברות קטנות מציגות ביצועים טובים יותר בשוק לאורך זמן. התופעה אף זוהתה על ידי חוקרים לפני עשרות שנים.

המחלוקת על ההגדרה של חברה קטנה

אלא שעדיין לא ברור איזו חברה נחשבת "קטנה". בשנת 1992, כשהפרופסורים יוג'ין פאמה משיקגו וקנת פרנץ' מדארטמות' בנו מודל של האנומליות בשוק מבחינת גודל ומחיר, ההגדרה שלהם לחברות קטנות כללה בסך הכל 8% משווי השוק. CRSP, עם המורשת האקדמית שלו, נקט גישה דומה, אך מרחיבה יותר של 15% משווי השוק, כשהקים את מדד החברות הקטנות עבור ואנגארד, אך לא התייחס לחברות קטנות מאוד.

אצל חברות מדד אחרות סופרים את החברות מהגדולה ביותר לקטנה ביותר, וקובעים מספר מסוים ממנו ואילך החברות מוגדרות קטנות. אבל אפילו כאן יש מחלוקות. חברת FTSE Russell, שמדד ראסל 2000 שלה הוא מדד החברות הקטנות המוכר ביותר, סופרת את 1,000 החברות הגדולות ביותר כגדולות, והאלפיים שאחריהן נחשבות לקטנות. ב־S&P סופרים 500 כגדולות, 400 נוספות כ"בשווי שוק בינוני" והשאר קטנות. המדד MSCI US small, שוואנגארד השתמשה בו עד שהחלה להשתמש ב־CRSP ב־2012, מגדיר את 750 החברות המובילות כגדולות, וכולל את 1,750 החברות שאחריהן (המדדים העולמיים העיקריים של MSCI משתמשים בגרסה מסובכת של אחוזי שווי שוק).

כך, כל מי שמנסה ליישם את אפקט החברות הקטנות, וליהנות מביצועים שיכו את המדדים המובילים, נותר בלי דרך להבין מה הן בכלל חברות קטנות. כמו הרבה מחקרים פיננסיים אקדמיים שנעשו לאורך השנים, מה שנראה כמו ענף מדעי הופך בעת היישום לצורה של אמנות.

"אפקט החברות הקטנות" קיים?

אבל למעשה, גם גרסת המקור של אפקט החברות הקטנות מוטלת בספק. במרץ 1981, רולף באנץ פרסם לראשונה מאמר שהתבסס על מחקריו מאוניברסיטת שיקגו והראה שמניות קטנות מביסות את הגדולות יותר. מאז, הנתונים של באנץ הראו שחברות קטנות יותר, פחות או יותר תואמות את הביצועים של המניות הגדולות, מכיוון שתקופות ארוכות של ביצועי חסר מאזנות תקופות ארוכות של ביצועי יתר.

מאז, ניסו חלק מהמשקיעים להפיח רוח חיים באפקט החברות הקטנות יותר על ידי התמקדות בחברות רווחיות או על ידי ניכוי מה שמכונה "זבל" - החברות הספקולטיביות ביותר.

שמות של קרנות סל יכולים לתעתע

למניות קטנות יש גם קשר למחזור הכלכלי של תקופות צמיחה מול מיתון. הן נוטות להציג ביצועים טובים יותר בתקופות של התאוששות ממשברים וביצועים גרועים יותר כשמחזור כלכלי מתקרב לסיומו - אם כי המתאם הזה רחוק מלהיות מושלם. חברות קטנות יותר גם מציעות אלטרנטיבה לחברות הביג טק שהמניות שלהן יקרות יותר, ולכל הפחות אמורות לספק גיוון בתיק. בוואנגארד אומרים שהסיכון הוא שמשקיעים שמנסים לגוון את ההחזקות שלהם, בסופו של דבר קונים עוד מניות של חברות גדולות כשהם בוחרים להשקיע במדד של חברות קטנות. "צריך להיצמד למשפחת מדד אחת", מייעץ ביל קולמן, מנהל דסק קרנות סל ושוקי הון בוואנגארד. "אם אתה מצמיד את מדד S&P500 לקרן CRSP, תהיה מידה של חפיפה".

כדאי להימנע מלבחור קרנות סל על בסיס השם או קמפיין השיווק שלהן. להרבה קרנות סל יש החזקות מפתיעות, כמו יצרנית הטרקטורים John Deere בקרן מחקר החלל של ARK, או מניות נפט בקרנות המתמקדות בסביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG).