השקעה סולידית בתשתיות? הרכישות שמכבידות על האחים זלקינד וגיל אגמון

שניים מגופי ההון המובילים בשוק המקומי למדו השבוע על בשרם שיעור חשוב: גם השקעות סולידיות הן עניין יחסי. קבוצת אלקו, של האחים דניאל ומיכאל (דני ומייקי) זלקינד, ודלק רכב של גיל אגמון, סיפחו לעסקיהם בשנים האחרונות את הבעלות בשתי חברות תשתית - תחום פעילות סולידי שמתאפיין ברווחיות יציבה לאורך שנים. אלקו רכשה את השליטה באלקטרה פאוור (לשעבר סופרגז), שפועלת בתחום אפסקת גז ביתי, ודלק את אינפיניה (לשעבר נייר חדרה), שעוסקת במיחזור וייצור נייר. אלא שסולידיות, מסתבר, לא חסינה מפני תנאי שוק משתנים.

● נייקי ופוט לוקר מציגות: עליית הריבית גובה מחברות האופנה בעולם מחיר כבד 
● בתי השקעות מזהירים: סימנים להאטה במשק הישראלי 

נכון להיום משקפות השקעות הענק שבוצעו בשתי החברות "הסולידיות" הפסד ניכר לרוכשים, שמתבטא בצניחה של כ־50% במניות אלקטרה פאוור מאז החלה להיסחר בבורסה בת"א ושל 55% במניית ורידיס, זרוע התשתיות של דלק רכב, מאז הדיווח הראשון על מו"מ מתקדם לרכישת אינפיניה (לשעבר נייר חדרה) שהושלם זמן קצר לאחר מכן (ספטמבר 2022).

אלקטרה פאוור: ההוצאות צמחו, ההכנסות התכווצו

הדוחות הכספיים שפרסמו לאחרונה אלקטרה פאוור וורידיס חושפים כי הירידה בשווי אינה מקרית. הן אלקטרה פאוור, שנרכשה ע"י אלקו לפני כארבע שנים, והן ורידיס רשמו כל אחת הרעה בתוצאות והפסדים ניכרים ברבעון השני. אלקטרה פאוור, המתמחה בשיווק והפצה של גז בישול (גפ"מ), ובנוסף נכנסה לאחרונה לתחום מכירת חשמל למשקי הבית, סיכמה את הרבעון בירידה של 11.5% בהכנסות ביחס לרבעון המקביל, לכ־157 מיליון שקל. הסיבה לשחיקה הייתה בין היתר החורף החם יחסית שפקד אותנו השנה, אשר הוביל לקיטון בצריכת גז.

גם בצד ההוצאות התמונה דומה. על רקע שורת מהלכים משמעותיים בחברה - כולל גל פיטורים ומיתוג מחדש ושיווק כניסתה העתידית לשוק אספקת החשמל - אלקטרה פאוור רשמה עלייה בהוצאות השכר בסעיף הנהלה וכלליות בשיעור של 26% ברבעון לכ־14 מיליון שקל.

התוצאה הייתה הפסד תפעולי של 9.1 מיליון שקל ברבעון השני של השנה, מול רווח תפעולי של 6.3 מיליון שקל בתקופה המקבילה בשנה שעברה. בשורה התחתונה העמיק ההפסד ל־15.8 מיליון שקל מול הפסד של 4.1 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב־2022.

השווי נחתך בחצי בתוך שנה בלבד

קבוצת אלקו של האחים זלקינד רכשה את הבעלות באלקטרה פאוור בנובמבר 2019. אז היא עוד נקראה סופרגז, והייתה בבעלות קבוצת עזריאלי. אלקו קנתה את השליטה בחברה בתמורה לכ־817 מיליון שקל. חצי שנה בלבד לאחר מכן, הנפיקה אלקו את הרכישה הטרייה בבורסה בת"א, שבה גייסה אלקטרה פאוור 270 מיליון שקל לפי שווי של 1 מיליארד שקל "לפני הכסף", מהלך שייצר לאלקו הצפת ערך מהירה.

אלא שנכון להיום, לאחר צניחת המניה, נסחרת אלקטרה פאוור בשווי של כ־619 מיליון שקל בלבד, כשבשנה האחרונה לבדה נחתך מחיר המניה ב־44%.

גורם בשוק ההון המעורה בעסקי אלקטרה פאוור, מציין כי מחירי הגז שרשמו טלטלה בשנה שעברה עם פרוץ המלחמה באוקראינה חזרו לרמות מחירים נוחות. היות והחברה רוכשת את המלאים שלה חצי שנה מראש, אלקטרה פאוור מעריכה שתהנה מרמות המחירים המשופרות לקראת הרבעון האחרון של השנה הנוכחית וברבעון הראשון של 2024. אותו גורם העריך כי הדוחות האחרונים משקפים הוצאה יחסית גדולה בשל הכניסה של החברה לעולם מכירת החשמל (למשקי הבית) - מהלך שעשוי לשאת פרי בעתיד.

אינפיניה: בעלי השליטה התחלפו, והצרות התגלו

עוד רכישה בתחום סולידי לכאורה, שלפחות בינתיים רחוקה מלהצדיק את עצמה, היא זו של אינפיניה. בסוף אוגוסט בשנה שעברה, דיווחה ורידיס, חברת המיחזור והתשתיות שבשליטת דלק רכב, כי היא במשא ומתן מתקדם לרכישת אינפיניה.

העסקה, שנחתמה חודש לאחר מכן, נקבה בתג מחיר של 2.35 מיליארד שקל עבור אינפיניה, פרמיה של 17.5% ביחס למחיר השוק. בפברואר השנה נמחקה אינפיניה מהבורסה כחלק מאותו מהלך (בד בבד רכשה ורידיס את חלקה של שותפתה לרכישה, קרן התשתיות תש"י, באינפניה).

עבור המוכרת, קרן פימי, שהחזיקה 5% ממניות אינפיניה, מדובר היה בעסקה מוצלחת במיוחד שהציפה לה רווח מצרפי של כמיליארד שקל - תשואה של פי ארבעה על ההשקעה שבוצעה שבע שנים קודם לכן. מבחינת הרוכשת, ורידיס, מדובר כאמור בסיפור אחר לחלוטין.

אינפיניה עברה תחת קרן פימי תהליך ארוך שנים של התמקדות בהפיכתה ל"חברת מיחזור, קרטון ואריזה", העוסקת בשלושה מגזרי פעילות מרכזיים: מיחזור, איסוף ועיבוד של פסולת קרטון ונייר; וייצור ומכירה של גלילי נייר ממוחזרים לקרטון. אבל כשהידיים התחלפו, התמונה התהפכה.

בשני הרבעונים הראשונים של שנת 2023, אינפיניה הפכה למשקולת על התוצאות של ורידיס (הפועלת גם בתחומי הטיפול בפסולת, התפלת מים, ייצור אנרגיה ועוד). ברבעון השני גדלו הכנסות ורידיס בשיעור חד של 144% ל־658 מיליון שקל, על רקע איחוד מגזרי הפעילות של אינפניה (קרטון, נייר לבן ואחרים).

כשהרכישה הופכת למשקולת על התוצאות

בשני המגזרים העיקריים שצירפה אינפניה לוורידיס - קרטון ונייר לבן - נרשמו ברבעון השני הפסדים של 10.5 מיליון שקל ו־11.1 מיליון שקל בהתאמה. בסיכום הרבעון נפל הרווח התפעולי של ורידיס ב־73% ביחס למקבילו אשתקד, ל־10.1 מיליון שקל. בשורה התחתונה, רשמה ורידיס הפסד של 18.3 מיליון שקל ברבעון מול רווח נקי של 31.9 מיליון שקל ברבעון השני אשתקד. במחצית הראשונה של השנה נרשם לה הפסד של 21 מיליון שקל מול רווח נקי של 63.4 מיליון שקל בתקופה המקבילה .

בוורידיס הסבירו את ההרעה בתוצאות פעילות הקרטון בכך שנרשמה ברבעון השני ולמעשה גם במחצית הראשונה של השנה, ירידה בכמות שמכרה החברה בשוק המקומי, לצד גידול בייצוא אבל במחירי מכירה נמוכים יותר. כל זאת, על רקע האטה בביקוש למוצרי אריזה בעולם, ועלייה בתשומות הייצור. בתחום הנייר הלבן, נרשם קיטון ברווח כתוצאה מירידה בכמות שמכרה החברה לצד עלייה בתשומות הייצור ובדגש על עלות התאית, חומר הגלם לייצור.

כאמור מניית ורידיס איבדה בשנה האחרונה, מאז דיווחה על רכישתה הצפויה של אינפיניה, מעל מחצית מערכה כאשר שווי השוק של החברה עומד כיום על 2.6 מיליארד שקל - גבוה בכ־10% בלבד מהסכום שבו נרכשה הבעלות באינפיניה.