תזכיר חוק האיגוח נותן מענה לחשש ממשבר סאב־פריים

הכותב הוא מרצה בכיר לדיני תאגידים וניירות ערך, ראש התכנית לתואר שני במשפטים במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן ומומחה לאיגוח

לאחר כשני עשורים של יוזמות רגולטוריות לקידום האיגוח בישראל, משרד המשפטים פרסם להערות הציבור תזכיר חוק הסדרת עסקאות איגוח. איגוח הוא כלי מימון מרכזי בכלכלה המודרנית ההופך נכסים לא סחירים לניירות ערך סחירים.

גוף המעוניין לגייס אשראי בעסקת איגוח - "יזם" בלשון החוק - מוכר לתאגיד ייעודי לעסקה תזרים מזומנים צפוי ומוגדר כגון החזרי משכנתאות, חוב לקוחות, תקבולי ליסינג או תשלומי מסים. התאגיד הייעודי מממן את העסקה באמצעות הנפקה של איגרות חוב שפירעונן מובטח על־ידי התזרים שרכש.

השימוש בתאגיד ייעודי מאפשר למקד את הסיכון שכרוך בעסקה בתזרים שמגבה את איגרות החוב בלבד ולא לחשוף את המשקיעים לסיכון חדלות הפירעון של היזם. כדי לחזק את הוודאות המשפטית, התזכיר קובע קריטריונים המעידים על העברת בעלות בתזרים לתאגיד הייעודי.

פיזור סיכונים יעיל

שוק איגוח תורם לגיוון מקורות האשראי, להרחבת אפיקי ההשקעה, לפיזור יעיל של סיכונים במערכת הפיננסית ובסופו של דבר להוזלת עלויות מימון. יתרה מזו, מכירת תיקי אשראי בשוק האיגוח מסייעת לבנקים לעמוד בדרישת הלימות ההון המחייבת אותם לשמור על יחס הון עצמי מינימלי לנכסי סיכון. כפועל יוצא מכך, הבנקים יכולים לפנות מקורות למתן אשראי חדש שיוקצה, בין היתר, למימון עסקים קטנים ובינוניים. בד־בבד, האיגוח כאשראי חוץ־בנקאי משתף בשוק האשראי שחקנים נוספים, כמו גופים מוסדיים וציבור המשקיעים, ובכך עשוי לתרום לצמצום הריכוזיות וקידום התחרות במגזר הפיננסי.

בדין הישראלי הקיים אין הסדר משפטי המיוחד לעסקאות איגוח, דבר הפוגע בוודאות המשפטית הנדרשת להבטחת פעילותו התקינה של שוק האיגוח. התזכיר בא למלא חסר זה. פיתוח שוק האיגוח בישראל התעכב עד כה, בין היתר, בשל הסנטימנט השלילי שנקשר לאיגוח על רקע השימוש הנרחב בו בתקופה שקדמה למשבר הפיננסי העולמי בשנת 2008 (שזכה לכינוי "משבר הסאב־פריים"). ואכן, החשש מפני משבר סאב־פריים ישראלי חוזר ועולה בתגובות לפרסום התזכיר. אולם הניסיון שהצטבר בעולם בתחום האיגוח אפשר לרגולטורים להפיק לקחים מהמשבר וליישמם בתהליך האסדרה של שוק האיגוח.

הביקורת המרכזית על האיגוח מתמקדת בנתק שהוא יוצר בין היזם לבין הסיכון הכרוך בתיק האשראי שהוא מאגח באופן שמפחית את התמריץ להקפיד מלכתחילה על הליכי חיתום נאותים של האשראי. אולם מחקרים הוכיחו כי קיימים מנגנוני שוק כגון מוניטין המפחיתים את התמריץ השלילי של יזם להקפיד על איכות החיתום של אשראי המיועד לאיגוח.

יתרה מזו, כלקח מהכשלים שהתגלו במשבר הסאב־פריים, רשויות רגולטוריות ברחבי העולם אימצו כללים של שימור סיכון, המחייבים את היזם להחזיק ב־5% לפחות מהסיכון שגלום באשראי המאוגח. חובת ההשתתפות בשיעור מסוים מהסיכון, שנקבעה גם בתזכיר הישראלי, מבטיחה כי ליזם נותר אינטרס כלכלי בתיק האשראי, ולכן יוצרת תמריץ להקפיד על הליכי חיתום נאותים.

זאת ועוד, כלקח מקשיי התמחור של עסקאות איגוח מורכבות ("איגוח על איגוח"), שנחשפו במשבר הסאב־פריים, התזכיר אוסר על ביצוע עסקאות איגוח שתזרים המזומנים הנמכר בהן מקורו בעסקאות איגוח קודמות, ובדומה לדירקטיבה האירופית מאפשר עסקאות איגוח פשוטות בלבד.

גישת דירוג מחמירה

בעקבות כשלים בתפקודן של חברות הדירוג שהתגלו במשבר הסאב־פריים, תחום דירוג האשראי ככלל, ודירוג ניירות ערך המונפקים בעסקאות איגוח בפרט, עבר רפורמות מקיפות בארה"ב ובאירופה. בישראל נחקק ב־2014 החוק להסדרת פעילות חברות הדירוג. בכל הנוגע לאג"ח המונפק בעסקת איגוח, רשות ניירות ערך מבקשת לאמץ גישה מחמירה של דירוג כפול על־ידי שתי חברות דירוג כדי שהמשקיעים יוכלו לבחון מתודולוגיות דירוג שונות ולהעריך את הסיכונים.

לקחי משבר 2008 נלמדו על־ידי הרגולטורים. חבלי הלידה הממושכים של שוק האיגוח המקומי אפשרו ללמוד מניסיונן של מדינות אחרות ולהטמיע בתהליך האסדרה סטנדרטים המשקפים את הלקחים שהופקו. מכשיר האיגוח חיוני לשוק הון משוכלל, ובשלה השעה לקידומו.