הסיבה לכך שאג"ח ממשלתיות מספקות כיום פחות הגנה בתיק ההשקעות

אנחנו מכירים כבר את התרגולת: חדשות רעות לכלכלה מתגלות כחדשות טובות למניות, והחדשות הטובות הופכות לרעות. זה קורה עכשיו שוב, והכול בגלל האינפלציה - או נכון יותר החששות מפניה.

● בנק אוף אמריקה מזהיר: זה לא קרה 250 שנה לאג"ח של ארה"ב
● הסיכון באג"ח האמריקאות מתממש: דה זראסאי מקדמת הסדר חוב
● התחזית הפסימית של ד"ר רוביני: "שוק המניות יכול ליפול ב-10%"

הדוגמה האחרונה הייתה בנתוני שוק העבודה האמריקאי משבוע שעבר, שהראו חצי מיליון משרות פנויות פחות ממה שחזו כלכלנים, ומספר מתפטרים שחזר לרמות שהיו לפני מגפת הקורונה.

במקום להתייחס לזה כסימן לכך שחברות חוות ירידה בביקוש וצרכנים מאבדים ביטחון - שניהם פרמטרים רעים לרווחים, משקיעים קידמו בברכה את הרעיון של האטה. כך יהיה פחות לחץ על הפדרל ריזרב להעלות ריבית ולהותיר אותה גבוה, הם מעריכים, ובמקביל תשואות האג"ח ירדו ומחירי מניות יעלו.

זה עשוי להיות חלק משינוי דורי בתנהלות השווקים, לאחר שבמשך רוב המאה ה־20 - חוץ מהשפל הכלכלי הגדול, מלחמות העולם השנייה ו־וייטנאם, מניות ותשואות אג"ח נעו בכיוונים הפוכים. המשקיעים כיום התרגלו לכך שהתשואות על מניות ואג"ח נעות באותו כיוון, כפי שעשו מ־2000 עד 2021.

התופעות המנוגדות של הכלכלה החזקה

בשנתיים האחרונות, נראה שהדפוס השתנה שוב ל"נורמלי הישן", כשחששות לגבי אינפלציה תפסו את מרכז הבמה. בתחילת השנה הנוכחית הייתה הפסקה קצרה כשמשקיעים חשבו שהאינפלציה תרד מעצמה, ושוק המניות נעשה שוב שורי. אבל ביולי, כשמניות הגיעו לשיא, הדפוס הישן חזר, עם 14 ימים רצופים שבהם מדד S&P 500 והתשואות על אג"ח הממשל ל־10 שנים נעו בכיוונים הפוכים, התקופה הרצופה הארוכה ביותר מאז 2009.

ברמה הכללית, כלכלה חזקה יותר מביאה איתה שתי תופעות מנוגדות. רווחים גבוהים יותר לחברות, שטובים למחירי מניות, ויותר לחץ אינפלציוני שמוביל לריביות גבוהות יותר, שהן רעות למחירי מניות.

ברגע זה משקיעים מתמקדים יותר בלחץ האינפלציוני מאשר ברווחים, כך שתשואות אג"ח גבוהות מגיעות יד ביד עם מחירי מניות נמוכים יותר. באופן דומה, כפי שהודגם ביום שלישי האחרון, חדשות רעות לכלכלה הן טובות למניות, בגלל שהמשמעות היא ירידה בלחץ האינפלציוני.

מנגד, במצב בו האינפלציה אינה מעוררת חששות, הסיכוי לרווחים גבוהים גובר על האיום מהעלאות הריבית, וחדשות טובות לכלכלה הן טובות למניות. למרות שהתשואה על איגרות חוב גבוהה יותר.

הדפוס החדש עושה את החיים קשים יותר למשקיעים. אג"ח ממשלתיות מספקות פחות הגנה בתיק ההשקעות, בגלל שהמחירים נוטים לזוז באותו כיוון כמו מניות (תשואות אג"ח נעות ביחס הפוך למחירי מניות). כשמניות יורדות, כך גם מחירי האג"ח, וכל התיק נפגע, כפי שהחוויה הכואבת של שנה שעברה נצרבה בזיכרונכם.

השוו זאת לתקופת הממשל הקודם, בו מחירי אג"ח עזרו לאזן תיקים על ידי נטייה לנוע בכיוון ההפוך למניות בכל רגע או שבוע נתון - בזמן שהן מרוויחות כסף בטווח הארוך.

הלחצים האינפלציוניים כאן כדי להישאר

כמובן, במיתון כל ההיגיון הזה נזרק מהחלון. הפדרל ריזרב מקצץ ריביות, כולם ממהרים לקנות אג"ח, וגם מניות וגם תשואות אג"ח מתערערות. אבל למעט מיתונים, אג"ח ממשלתיות כבר לא מציעות אותו גיוון ממניות ביומיום שהציעו בעבר. זה צריך להפוך אותן לפחות אטרקטיביות ולגרום לתשואות עליהן לעלות כפיצוי על כך.

התהייה בקרב המשקיעים היא האם הקשר השלילי בין מניות ותשואות אג"ח יימשך. במדידה על בסיס שבועי בשנה האחרונה, נמצא הקשר הכי שלילי מאז 2000, שהייתה הפעם הראשונה כנראה שהקשר הפך לחיובי מאז שמשקיעים הפסיקו לפחד מאינפלציה. אבל המתאם הזה עולה ויורד, וקשה לחזות מתי משקיעים פתאום יפסיקו לחשוש מפני אינפלציה, כפי שקרה למשך כמה חודשים השנה, והקורלציה בין מניות לאג"ח תתהפך שוב.

הלחצים האינפלציוניים כאן כדי להישאר. זה מסמן שינוי חד מ"המיתון הגדול" שהקדים את המשבר של 2008, כשמשקיעים היו משוכנעים שהאינפלציה נוצחה. זה גם שונה מהתקופה הארוכה של ריביות ואינפלציה נמוכות שבאה אחר כך, כשמשקיעים חששו ממיתון מאינפלציה.

במידה ואני צודק, אז משקיעים יישארו ממוקדים באינפלציה, יקוו לצמיחה חלשה שתביא לירידה בתשואה על אג"ח ותיתן זריקת עידוד למניות. מתקיים כאן מתח: הכלכלה הייתה חזקה באופן מפתיע, מה שאומר שהציפיות לצמיחה גבוהות יותר - ומתאכזבות יותר בקלות. רגעים חולפים של חדשות רעות יכולים להיות טובים למניות, כפי שראינו עם דוח התעסוקה.

בטווח הארוך יותר, מי שאין להם דעה חזקה על כיוון האינפלציה צריכים לצפות שתיקי ההשקעות שלהם יהיו יותר תנודתיים, מאחר שאג"ח כבר לא מרפדות שינויים יומיים במניות. זה כואב, ומוסיף סיכונים לא רצויים ובכך הופך מינוף לפחות אטרקטיבי.

אבל למי שפשוט קונים פסיבית מניות ותיקי אג"ח בטווח הארוך, העצה הטובה ביותר נכונה בלי קשר לאיזו קורלציה מתקיימת: אל תבדקו כמה זה שווה, למעט הפעמים שבהן אתם משנים את האיזון בתיק.