הריביות הגבוהות כאן כדי להישאר: המשמעות והסיכונים לחברות ולמשקיעים

רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ דרינה רזניקוב מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex.

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

בשבוע שעבר החליט הפדרל ריזרב בארה"ב, כצפוי, שלא להעלות את הריבית, ולהותירה בין 5.25% ל-5.5%. החידוש בהודעת הפד נגע לתוואי הריבית לשנים הבאות, שגולת הכותרת שלו ריביות גבוהות לטווח ארוך.

● האם שוק המניות ההודי מאותת שקמה יורשת לסין כמעצמה הכלכלית מס' 2? 
● בריטניה שוקלת לאשר את רכישת אקטיוויז'ן על ידי מיקרוסופט 
● כלכלנים מעריכים: מה צפוי בהחלטות הריבית הבאות של הפד 

כשני שלישים מחברי הפד צופים העלאת ריבית נוספת ב-0.25% השנה, בעוד שהאחרים מעדיפים להותירה ללא שינוי. נוסף על כך, מרבית חברי הפד העריכו שב-2024 הריבית תרד פעמיים בלבד, שינוי משמעותי לעומת ארבע הורדות ריבית בתחזיות הקודמות בחודש יוני, כך שבסוף 2024 הריבית תהיה כ-5.1%.

יתרה מכך, הפד מעריך שבסוף 2025 הריבית תהיה 3.9%, גבוה ב-0.5% מהתחזית הקודמת.

עלייה בריבית הניטרלית

בשולי הודעת הפד הופיע חידוש מעניין נוסף: עלייה אפשרית בריבית הניטרלית. זוהי ריבית תיאורטית המוגדרת כ-R*, ומשקפת את ריבית שיווי המשקל ארוך-הטווח שהפד שואף אליו, בתנאי שוק "יציבים", שבהם נדרשת ריבית שלא מתמרצת ולא מאיטה את הכלכלה.

תחזית ה"אמצע" הנוכחית של הפד לריבית הניטרלית נעה בטווח של 2.5%-3.3%, עלייה מ-2.5%-2.8% ביוני, כאשר שליש מחברי הפד אומדים אותה ב-3%.

עלייה בריבית הניטרלית תהיה שינוי כיוון משמעותי, לאחר שהייתה במגמת ירידה מתמשכת מ-4.25% ב-2007, 3.5% ב-2015 ו-2.5% מאז 2019.

הסיבה העיקרית לעלייה הפוטנציאלית בריבית הניטרלית, שצוינה בהודעת הפד, היא שהכלכלה ושוק העבודה נותרים איתנים למרות הריבית הגבוהה, כך שייתכן שהריבית הנדרשת להגעה לאיזון ארוך-טווח בכלכלה, גבוהה יותר מבעבר. גורמים נוספים הם גירעון תקציבי גדל, שיצריך יותר הנפקות אג"ח, ומגמות דמוגרפיות של הזדקנות אוכלוסייה וצמצום כוח עבודה, שיגבירו לחצי שכר, וייצרו יחדיו עוד לחצים אינפלציוניים.

משמעות העלייה בריבית הניטרלית תהיה עלייה בריביות ארוכות-הטווח בשווקים, כגון ריבית האג"ח הממשלתיות הארוכות, נוסף על ריבית הפד הגבוהה יותר, המשפיעה יותר בחלק הקצר של העקום.

ריבית גבוהה לאורך זמן

הערכת הפד לריביות גבוהות לטווח ארוך יותר נובעת מהערכות להתמשכות אינפלציה ברמה גבוהה. תחזית הפד לאינפלציית הליבה, בנטרול מחירי המזון והאנרגיה התנודתיים, ירדה אומנם ל-3.7% ברבעון הרביעי ול-2.6% ב-2024, אך עדיין מעל היעד בגובה 2%.

הפד מאמין שביכולתו לקיים ריבית גבוהה לאורך זמן, תוך פגיעה קטנה בכלכלה, ולהשיג "נחיתה רכה", לאור המשך איתנות כלכלת ארה"ב, שממשיכה להציג צמיחה ושוק עבודה הדוק, עם אבטלה של 3.8% בלבד.

להמחשה, הפד מעריך שהתוצר ימשיך לצמוח ב-1.5% ב-2024 וב-1.8% ב-2025, ושהאבטלה תעלה ל-4.1% בלבד בסוף 2024.

לטעמנו, תחזיות הפד אופטימיות מדי. אין תקדים היסטורי להדברת אינפלציה, באופן כה הדרגתי ואיטי ללא פגיעה בכלכלה.

אין תקדים גם למחזור הפחתת ריביות כה הדרגתי, לאורך יותר משלוש שנים. אם הערכות הפד יתממשו, מחזור הפחתת הריביות יהיה הארוך בהיסטוריה בפער ניכר, ויעמוד בניגוד מוחלט לעובדה שמחזור העלאות הריבית הנוכחי היה המהיר בהיסטוריה, ולדפוס ההיסטורי שלפיו מחזור הורדות הריבית קצר בהרבה מההעלאות.

להמחשה, רק ב-1995 הפד הצליח להשיג נחיתה רכה תוך העלאות ריבית, אבל אז, מחזור הורדות הריבית נמשך שישה חודשים בלבד, ונעצר לאור התחזקות הכלכלה ועלייה באינפלציה.

קושי ב"מייל האחרון"

להערכתנו, הכלכלה בארה"ב תאט יותר משהפד צופה, אך אכן תידרש ריבית גבוהה לזמן רב כדי להגיע בביטחון ליעד האינפלציה. זאת, לאור דביקות האינפלציה בכלכלה, ובהיעדר שליטה מספקת על מקורותיה העיקריים, כגון העלאות שכר בשוק העבודה החזק (לדוגמה, שביתת עובדי מפעלי הרכבים בארה"ב תוביל להעלאות שכר ולעליות מחירים). לצד זאת ישנן השפעות של אירועים אקסוגניים, כגון עליית מחירי הנפט עקב צמצום תפוקות של מדינות אופ"ק, וחוסר יציבות גיאופוליטית.

גם ההיסטוריה מלמדת שלאחר סביבת אינפלציה גבוהה, שהגיעה בשיא ליותר מ-9%, נדרשות ריביות גבוהות למשך שנים, למניעת התפרצות גל נוסף של אינפלציה.

להמחשה, מחקר של קרן המטבע הבינלאומית מתחילת החודש, ניתח יותר מ-100 זעזועים אינפלציוניים בעולם, ומצא שהורדת אינפלציה גבוהה מצריכה בממוצע ריביות גבוהות לאורך שלוש שנים. נוסף על כך, כישלונות בהורדת אינפלציה נבעו לרוב מ"חגיגות מוקדמות" ומהורדות ריבית, בשל מסקנה שגויה שהאינפלציה הוכרעה, שגרמה לצורך מחודש בהעלאת ריביות ולנזק כלכלי עצום.

"המייל האחרון" (last mile) של הורדת האינפלציה, מסביבה של 3%-4% ליעד ה-2%, הוא הקשה והארוך ביותר, והוא עוד לפנינו.

משמעויות קריטיות

ריבית גבוהה לטווח הארוך צפויה להוביל לתמחור מחדש בשווקים, ובראשם האג"ח והמניות. תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, המשמשת כבנצ'מרק מרכזי לעלויות מימון, כבר עלתה ל-4.5%, שיא מאז 2007.

להערכתנו, יתרחש בהדרגה שינוי משמעותי במבנה עקום הריביות ההפוך, שעד כה שיקף את הערכות השוק להורדות ריבית משמעותית ב-2024 ולאחריה, וכעת צפוי לשקף ריביות גבוהות יותר לאורך כל העקום, ובפרט בטווח הארוך. כתוצאה מכך, טעמי השוק עשויים להשתנות להעדפת ריביות קבועות, חלף ריביות קצרות ומשתנות, שהיו גבוהות יותר משמעותית.

בשוק המניות עשויות להתרחש ירידות נוספות, במיוחד במניות הטכנולוגיה ובחברות בעלות רווחיות נמוכה וחשיפה גבוהה לעלויות מימון. חברות רבות שתוכניתן העסקית נשענה על ציפיית שווא להורדת ריבית, ייאלצו להכיר במציאות ולהמשיך לשאת חובות יקרים בריביות משתנות, או להתמודד עם גלגולי חוב יקרים. חלקן יתקשו לשרוד ללא הסדרי חוב.

נוסף על כך, חברות נדל"ן יזמי רבות נושאות מינוף גבוה, שמממן מלאי גבוה, שמיועד למכירה בסביבה ריבית נוחה יותר, שכעת מתרחקת. להמחשה, הריבית הממוצעת בארה"ב על משכנתה בריבית קבועה ל-30 שנה הגיעה ל-7.31%, שיא מאז דצמבר 2000, לפי איגוד בנקאי המשכנתאות, וכעת צפויה להמשיך לעלות.

במקביל, נכסים מסחריים ומשרדים רבים טרם הכירו בירידות ערך משמעותיות מספיק, בגין הירידה בתפוסה על רקע המעבר לעבודה היברידית, ובשל עלייה בריביות ההיוון, שכעת צפויה להחריף. רבים מהם נמצאים כבר "מתחת למים" וצפויים להגיע לחדלות פירעון.

אנו קרובים אומנם לפסגת הריביות, אך צפויים להישאר בה זמן ממושך ולרדת באיטיות, לנקודה גבוהה יותר מבעבר, ש"חמצן המימון" בה דליל.