הבכיר שמסביר: הענף הזה נקלע למשבר עוד לפני המלחמה. ומאז מצבו רק הורע

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך

1 שוק ההון והמשק

כיצד יושפע שוק ההון המקומי מהמלחמה - זו שאלה יחסית פשוטה, שכן היא מתבססת על ניסיון העבר שעשוי לרמז על מה שעתיד לקרות.

● ניתוח גלובס| מה יקרה לכלכלה אם חזית הצפון תתלקח?
● הבורסה בת"א ושוק המט"ח מתמחרים תפנית אופטימית, עם כוכבית
● ניתוח גלובס | מניות הנדל"ן והוויכוח: השוק עומד לזנק, או שיתאושש רק עוד 15 שנה?

באופן טבעי, אפיק ההשקעה שנפגע באופן הקשה ביותר הוא המניות, אם כי הפגיעה אינה אנושה. מיום המסחר האחרון ערב המלחמה (5.10.23) ועד לסוף המסחר ביום שני ה־13.11.23, מדד ת"א 35 ירד בכ־8.8% מדד ת"א 125 צנח בכ־9.4% מדד מניות הבנקים איבד כ־12.4% ומדד הנדל"ן ירד בכ־9.4%. אך יום לאחר מכן, בשלישי ה־14.11, נרשמו עליות חדות, כך שאחרי ששוק המניות ספג את הירידה הגדולה ביום הראשון למלחמה הוא נותר מאז באותו מקום פחות או יותר, תוך תנודתיות גבוהה מטה ומעלה.

באפיקים האחרים, המדד הכללי של איגרות החוב של ממשלת ישראל ירד ב־1.2% ומדד האיגרות הקונצרניות ירד בשיעור של כ־0.7% מפרוץ המלחמה. הדולר, ששערו עמד ערב המלחמה על 3.859 שקלים נסק אל מעבר ל־4 שקלים, הגיע כבר ל־4.081 שקלים ואז נסוג כל הדרך בחזרה, כשבימים האחרונים הוא ברמה נמוכה יותר.

2איגרות חוב ממשלתיות

איגרות החוב הממשלתיות אמורות ברמה התיאורטית לסבול מהמלחמה בכמה היבטים, העיקרי שבהם נובע מהגירעון הגדול הצפוי בתקציב המדינה, שיאלץ את האוצר לגייס חוב בהיקפים גדולים מאוד בממוצע חודשי של 13-15 מיליארד שקל. היצע מוגבר כזה אמור לייצר לחץ על מחירי האג"ח שכבר נסחרות בבורסה.
אז למה רק "תיאורטית"? ראשית משום שיש עוד גורמים שמשפיעים על מחירי האג"ח בבורסה, והיקף ההנפקות הוא גורם חשוב אך לא מכריע. סיבה מהותית נוספת נעוצה באג"ח של ממשלת ארה"ב או של גרמניה. כמו ששוק המניות הישראלי מושפע מהקורה בשוקי המניות בעולם, כך שוק האג"ח הממשלתיות מושפע ממה שקורה בחזית הזו בעולם. בהנחה שתוך כמה חודשים הריביות בארה"ב וגם באירופה יירדו, וכך יהיה גם בישראל, זה ייתן גיבוי ואפילו רווח הון למחזיקים באג"ח הממשלתיות.

ובהקשר הזה חשוב לומר שהתשואות לפדיון שמספקות אג"ח ממשלת ישראל (ל־10 ול־30 שנה) הן הגבוהות ביותר שהיו מאז 2013. עקום התשואות שלהן עולה בתלילות, כלומר התשואות שניתן לקבל על אג"ח לכ־30 שנה, שעומדות על כ־5.0%, גבוהות בהרבה מהתשואה שניתן לקבל על איגרת לשנה כמו מק"מ, עם 4.2%. זאת, בניגוד למצב בשוק אג"ח ממשלת ארה"ב שבו התשואות לפדיון ל־10 עד 30 שנה עומדות בין 4.4%-4.6% בעוד שהתשואות לשנה עומדות על 5.3%! הסיכון העיקרי לאג"ח ממשלת ישראל הוא בכך שהגירעון ייצא משליטה, כפי שקרה בשנים 2001 ו־2002, ימי המיתון והאינתיפאדה השנייה.

3איגרות חוב קונצרניות

אג"ח החברות הן סיפור אחר, בשל רמת הסיכון השונה, שבעטיה המשקיעים דורשים תוספת תשואה שתפצה על הסיכון הנוסף שהם מוכנים ליטול.

תוספת התשואה השנתית ביחס לאג"ח הממשלתיות, או במונחי שוק ההון - המרווח, עומדת על כ־0.9% באג"ח של הבנקים הגדולים, כ־1.5% באיגרות בדירוג גבוה של AA, תוספת של כ־2.6% באיגרות חוב בדירוג השקעה נמוך יותר (A), ושל כ־1.6% בסלי אג"ח - תל בונד 20, 40, 60, שכוללים איגרות חוב גם בדירוגים גבוהים וגם נמוכים יותר, כל עוד הם דירוגי השקעה.

מתבקש לשאול האם המרווחים האלה יש בהם די לפצות על הסיכון, והתשובה שלי היא: בימים כתיקונם כן, במצב הנוכחי - לא.

כבר לפני המלחמה האג"ח הקונצרניות סבלו ממהלך ההעלאה האגרסיבית של הריבית, ובעקבותיו הקושי של החברות למחזר חובות - שנשאו ונושאים ריביות נמוכות יותר, וככל שיעבור הזמן הקושי למחזר אותם רק יגבר.

המצב כבר חמור בקרב החברות הממונפות, ובעיקר בתחום הנדל"ן שמצוי במשבר עוד מלפני המלחמה, וזה צפוי להחריף. זהו מצב שדורש זהירות ולכן עדיף להסתפק בתשואה נוספת קטנה יותר כמו באג"ח של בנקים (כ־0.9% בשנה לעומת ממשלתית), ולא להתפתות לתוספת של כ־2.6% בשנה באיגרות בדירוגים נמוכים יותר, שעלולה להתברר כ"תוספת על הנייר".

מה שבכל זאת עשוי לסייע לאג"ח של הפירמות העסקיות זו העובדה שהתשואה האבסולוטית שלהן (ולא היחסית) היא גבוהה והפחתת ריבית בעתיד עשויה לייצר רווחי הון למשקיעים. מנגד, מה שעשוי להחמיר את מצבן היא האפשרות (שעוד נדון בה בהמשך) שהמשק ייכנס בעקבות המלחמה למיתון של שנה־שנתיים.

4שוק המניות

שוק זה הושפע עד כה באופן שלילי מן המלחמה, אבל שיעור הפגיעה אינו דרמטי. לשם השוואה, במלחמת לבנון השנייה הבורסה בת"א ירדה תוך יומיים וחצי של מסחר ב־12%, ואז החלה להתאושש, כשהשוק סיים את המלחמה ברמה גבוהה יותר משהיה בה ערב המלחמה.
שוק המניות משקף בירידה שלו חששות מפני השפעת המלחמה על רווחיותן של החברות הנסחרות בת"א. האם הוא משקף את הסיכון הזה די הצורך? לכאורה כן, כי מחירי המניות בת"א זולים בכמחצית ממניות מקבילות בארה"ב, בהכללה כמובן. ומאחר שהשוק המקומי מושפע מהמגמה בשוק האמריקאי, הרי שמגמה חיובית מעבר לים עשויה להקרין גם עליו.

כל זה נכון כל עוד המלחמה נשמרת בגבולות עזה ולא הופכת לרב זירתית עם מעורבות עמוקה של חיזבאללה ואולי גם איראן. סיכון כזה לא מתומחר בשוק הישראלי, ואם חלילה יתממש ניתן לצפות ירידה חדה נוספת בשערי המניות, לפחות כתגובה ראשונה. סיכון נוסף שאני מזהה הוא פנימי, ונובע מאופן ההתמודדות של משרד האוצר עם המשבר, שעד כה הוא בעייתי, ואם יימשך בצורה זו עלול לגרור את המשק להאטה נרחבת יותר משמתבקש.

5ענפי פעילות במשק

בבחינת הצפוי למניות של חברות בענפים השונים במשק, הרי שהפגיעים ביותר למלחמה הם: הקמעונות, הנדל"ן והמלונאות. בתחומי האופנה, הסקטור הקמעונאי יסבול מירידה בצריכה עקב הקשיים של משקי הבית להתמודד עם יוקר המחיה, עלויות המשכנתה או השכירות והוצאות אחרות. גם קמעונאיות המזון - הרשתות שכרגע נהנות מצריכה מוגברת, עתידות לסבול מירידה וכן מתחרות חריפה מאוד בשוק צפוף למדי.

מניות חברות נדל"ן, בעיקר יזמיות וכאלה שבונות למגורים, ולא רק הממונפות שבהן, יסבלו מהתארכות נוספת במשך הבנייה עקב מחסור חריף בעובדים, מירידה בביקוש לדירות, כשבמקביל עלויות המימון שלהן נערמות.

על ענף המלונאות אין מה להכביר מילים, זה ברור שהתיירות כולה בהקפאה.
לעומת זאת, חברות ביטחוניות עשויות כמובן להרוויח ממצב הלחימה.

אך הענף שצפוי לבלוט לחיוב הוא הבנקים. אלו השיגו תשואות גבוהות על ההון שלהם בשנתיים האחרונות, בשיעורים דו־ספרתיים שבין כ־15%־22%, כשהם גם נהנו כמובן מהעלאות הריבית הדרמטיות. התשואות החריגות הללו לא יחזרו על עצמן, גם לנוכח הורדות ריבית צפויות בעתיד, ובעיקר בשל הצורך לבצע הפרשות בגין חובות בעייתיים שצפויים לעלות כמובן - הן של משקי הבית ושל חברות עסקיות.

ועדיין, גם אם התשואה השנתית הממוצעת על ההון של הבנקים תחזור לרמה של 10%, השקעה במניותיהם עתידה להתברר כאטרקטיבית לטווח ארוך, כמעין תוכנית חיסכון. ראשית, מכיוון ש־10% זה לא מעט, וסיבה שנייה היא ששווי השוק בשלושת הבנקים הגדולים מהווה כ־75% מההון העצמי שלהם, כך ש־10% תשואה לבנקים הם תשואה שנתית ממוצעת של 13% עבור המשקיעים, נתון פנומנלי.

אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק