המומחה שמעריך: בנק ישראל מכין הפתעה לשווקים

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך

עלות המלחמה וההשפעות עליה

קשה מאוד להעריך את עלות המלחמה למשק הישראלי, אולם ברור שאין מדובר בעלות של עוד סבב לחימה בעזה. לא ברור כמה זמן תימשך המערכה והאם חיזבאללה ו/או איראן ייכנסו במלוא הכוח למערכה. כרגע, הנחות העבודה לצורך חישוב משוער של העלות הן שהמלחמה בעזה תימשך כחודשיים ושהחיזבאללה לא יצטרף במלוא העוצמה. הנחות אלו כמובן אינן ודאיות.

● ניתוח| לאחר זינוק חודשי בשווקים שהכפיל התשואה בגמל: האם אנו לקראת ראלי סוף השנה?
● הכלכלן הראשי בראיון ראשון מאז נכנס לתפקיד: "אסור להיכנס ל־2024 עם תקציב לא רלוונטי"

עלות המלחמה מורכבת מכמה אלמנטים: עלות ביטחונית ישירה, פיצויים לעסקים ובגין נזקים למשקי הבית, וכמובן - אובדן הכנסות ממסים. אלו מצטברות בחשבון פשוט לכ־80 מיליארד שקל, אך להערכתי העלות האמיתית תהיה לפחות כפולה.

בנק ישראל פרסם השבוע את הערכתו לפיה סך הוצאות הממשלה בגין המלחמה יעמדו על כ־163 מיליארד שקל, וכי האוצר יאבד הכנסות בסך של 35 מיליארד שקל, ובסך הכול כמעט 200 מיליארד שקל. מה שיכול לעזור בעניין זה הוא הסיוע האמריקאי שטרם אושר בקונגרס.

אבל הנקודה המרכזית היא כיצד ממשלת ישראל תתמודד עם ההשלכות הכלכליות של המלחמה, ובאיזה קצב. לגורם הזמן יש חשיבות קריטית, ואם הממשלה תמשיך לפעול באיטיות ובגישה גזברית צרה, יהיה קשה מאוד לתקן את הנזקים שנגרמים למשק בינתיים.

מה יהיה שיעור הגירעון ועד כמה זה חמור

ברור לגמרי שהגירעון יגדל. בתקציב לשנת 2023 שיעורו נקבע על כ־1%, ועוד לפני המלחמה הוא עקף את הרף הזה בשל הפגיעה בהייטק, החולשה בנדל"ן וקידום הרפורמה המשפטית על ידי הממשלה.

המלחמה תגדיל את הגירעון במידה ניכרת. ההערכה הרשמית של משרד האוצר כרגע מדברת על 3.5% השנה ו־5% בשנה הבאה. ההערכה של בנק ישראל שפורסמה השבוע דומה.

אני סבור שהגירעון יהיה עמוק הרבה יותר, ובכל מקרה יהיה צורך לפתוח מחדש את תקציב 2024.

השאלה עד כמה הגירעון הצפוי הוא חמור, ואני סובר שגם אם ניקח את ההערכות המחמירות, הרי שגירעון בשיעור של 5%-6% ואף יותר אינו מסכן את המשק, ובלבד שהוא יהיה אירוע נקודתי של שנה מסוימת.

בשנת 2020, שנת הקורונה, הגירעון הגיע ליותר מ־11%, מה שגרם כמובן לעלייה ביחס החוב לתוצר מרמה של כ־60% ליותר מ־70%, אבל המשק הישראלי יצא מהקורונה באופן טוב מאוד, כמעט הכי טוב מכלכלות העולם; יחס החוב־תוצר השתפר מאוד וחזר לרמה של 60%, תודות לצמיחה מרשימה של המשק מיד עם היציאה מהקורונה. כיום מדובר על עלייה פוטנציאלית לרמה שמתקרבת ל־70%.

ועם כל זה, צריך לומר שזה לא משחרר את הממשלה מהצורך לקצץ היכן שאפשר, ובראש ובראשונה בחלק גדול מהכספים הקואליציוניים.

האם צפויה הורדת דירוג לישראל וכמה זה ישפיע

הדירוג של ישראל בקרב חברות הדירוג השונות נע בין A+ לבין AA מינוס. זהו דירוג טוב, אך נמוך ממה ש"מגיע" לישראל על בסיס פרמטרים כלכליים ופיננסיים. מה שמכתיב את הדירוג הנוכחי הוא המציאות הגיאו־פוליטית שבה מצוי המשק הישראלי, ונזכיר כי אופק הדירוג עבר כבר לכיוון שלילי בין היתר בשל ההתפתחויות השליליות סביב הרפורמה המשפטית. ברור שהמלחמה כעת עלולה להביא להפחתת דירוג. אולם אין צורך להתרגש מכך. זה לא טוב, אבל גם לא נורא. למעשה, הדירוג של ישראל כבר ירד בפועל, גם אם לא פורמלית, כשפרמיית הסיכון של ישראל בשווקים הבינלאומיים שילשה עצמה מאז ראשית המלחמה. זה ניכר גם בתשואה לפדיון שבה נסחרות איגרות החוב של מדינת ישראל בחו"ל בדולרים, שדומה לתשואה באג"ח מדינות שהדירוג שלהן נמוך משל ישראל ועומד על BBB.

בכמה צפוי לצמוח המשק השנה וב־2024

יש מנעד רחב מאוד בהערכות של גופים שונים לגבי שיעור הצמיחה של המשק הישראלי בשנת 2023 ועוד יותר לגבי השיעור הצפוי ב־2024.

בנק ישראל חזר בו השבוע מהאופטימיות המוקדמת שלו והנמיך את הערכתו לצמיחה של 2% בכל אחת מהשנתיים הללו.

גם במשרד האוצר נפל האסימון בסוף השבוע, ומהערכות של מעל 2% הוא התכנס לתרחיש מרכזי של צמיחה ב-1.6% עם אפשרות אופטימית ל-2.2% ופסימית של 0.2% בלבד.

לעומת זאת, גופי הערכה זרים מחמירים מאוד בגישתם: חברת הדירוג S&P מעריכה צמיחה של 1.5% השנה ו־0.5% ב־2024; ומגדילה לעשות מודי'ס שמעריכה צמיחה של 2.8% השנה ו־1.4%(צמיחה שלילית) בשנה הבאה.
מובן שהערכות מחמירות אלה עשויות להוות זרז להורדת הדירוג של ישראל.

במיטב העריכו בשבוע שעבר כי הצמיחה השנה תסתכם ב־2.2% וב־2024 תרד ל־1.3%.

מה תעשה המלחמה לשיעור האבטלה

אחת ההערכות שקל יחסית לאמץ היא ששיעור האבטלה בישראל (כמו גם בעולם אגב) צפוי לעלות בעקבות המלחמה. השיעור הנוכחי - 3.1% (מנוכה עונתיות וללא עובדים בחל"ת), הוא נמוך אך עלול לעלות לכ־6%. ההאטה שצפויה במשק בחודשים הקרובים, יחד עם הנזקים שעוד ייגרמו לחברות עסקיות, יאלצו אותן לצמצם עלויות, כולל בכוח אדם. מנגד, ייתכן שהמחסור בעובדים בתחומי הבנייה והחקלאות ימתן את העלייה בשיעור האבטלה, אף כי הניסיון מראה שעובדים יהודים לא ממהרים לעבוד בענפים אלה. אולי התמריצים הכספיים שמוצעים כיום יצליחו לשנות זאת.

איך תשפיע המלחמה על רמת האינפלציה בישראל?

זו שאלה קשה יותר מקודמתה והתשובה עליה היא פחות חד משמעית מכיוון שיש גורמים שפועלים בכיוונים מנוגדים או שעשויים לפעול כך.

ראשית, אינפלציה יכולה להגיע מהעולם ולא רק מגורמים פנימיים. למשל, סוגיית הנפט שיש מעריכים שמחירו (שכרגע אינו גבוה מאוד) יעלה גם בלי קשר למלחמה. צריך לזכור, שלמרות שהאינפלציה בעולם מצויה בירידה היא עדיין גבוהה, ובמידה רבה - "דביקה", כלומר, כזו שקשה לפורר אותה. בזירה הפנימית יש את סוגיית שער המט"ח. פיחות של השקל מול הדולר ב־1% עשוי להוסיף, לפי אומדני בנק ישראל, 0.2% לאינפלציה.

מנגד יש את מחירי השכירויות שמהווים כ־25% ממדד המחירים לצרכן שבהם החלה התמתנות והיא צפויה להימשך. ולאלו נוספים ההאטה במשק וירידה בביקושים יחד עם קושי של יצרנים ויבואנים להעלות מחירים, גם בשל ירידה בביקושים וגם בשל חשש מביקורת תקשורתית.

לסיכום, בשקלול הגורמים האלה ואחרים, ובהנחה שמחיר הנפט ושער השקל יישארו ברמתם הנוכחית, האינפלציה צפויה להתמתן ולרדת מרמתה הנוכחית של 3.7% לתחום שבין 2% עד 2.5%, בתוך טווח יעד יציבות המחירים.

מה יקרה לריבית בנק ישראל בחודשים הקרובים

במרבית המדינות מוגדר יעד אינפלציה אם בשיעור נקוב מסוים, כמו בארה"ב - 2% בשנה, או כטווח כמו בישראל - 1% עד 3% בשנה.

הריבית היא מכשיר בידי הבנק המרכזי במדינה לדאוג לכך שהאינפלציה תיכנס לתחום הזה, אבל לא תמיד היעד הזה מושג. הרבה שנים האינפלציה הייתה פחות מ־1% ולאחרונה היא יותר מ־3% במדינות מרכזיות.

בנק ישראל העלה בשנה וחצי האחרונות את הריבית באופן אגרסיבי מאוד - מ־0.1% ל־4.75%. אני מעריך שבמדומה למקבילו בארה"ב הוא לא ימהר להוריד את הריבית, כל עוד סימני השאלה ביחס להשפעות הכלכליות של המלחמה אינם ברורים. הורדת ריבית תתאפשר ככל שהמשק הישראלי ייכנס להאטה גדולה יותר, ובתנאי שהשקל ישמור על יציבות או יתחזק מול הדולר, ושהיציבות בשווקים הפיננסיים תישמר. בנק ישראל שעקב עד עכשיו אחרי מהלכי הפדרל ריזרב בארה"ב (פד), צפוי לדעתי הפעם, אם התנאים האלה יתקיימו, להקדים דווקא את הפד בהפחתת הריבית.

אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק