צרות בצרורות: משקיעים נלחמים נגד הפד בשתי חזיתות

משקיעים מהמרים נגד הפדרל ריזרב - פעמיים. בפעם הראשונה עם השינוי הפתאומי מציפייה שהבנק המרכזי (פד) ישאיר את הריביות גבוהות לזמן רב יותר, לכך שהוא יוריד את הריבית מהר והרבה בשנה הבאה.

● התורמים, המפרסמים, המניות: הכלכלה ניצחה את האנטישמיות, בינתיים
● משקיע באג"ח קטסטרופה, יצירות אמנות וביטקוין: הכירו את הבכיר שגרם לנשיאת אונ' פנסילבניה להתפטר

ההימור השני הוא כמעט ההיפך הגמור - ולפיו הפד יצטרך להותיר את ריבית הטווח הארוך הרבה יותר גבוהה מכפי שהבנק אומר שיעשה. התשואות על האג"ח הממשלתיות אמנם ירדו, אבל כשהן עומדות על 4.1% לאיגרת ל־10 שנים, התשואה עדיין גבוהה ביותר מ־1.5% ביחס לתחזית הפד לריבית בטווח הארוך.

שני ההימורים בעיקר מאתגרים את האמונה הרווחת בשוק - שאסור לריב עם הפד. ובכל זאת, ישנן סיבות טובות לחשוב שהפד שוגה, לטעמי בעיקר ביחס להימור על הטווח הארוך.

ההימור על הפחתות ריבית מהירות הפך לתובנה נרכשת תוך זמן קצר; רק לפני שישה שבועות השוק היה משוכנע שהפד ימשיך להעלות ריביות בשנה הבאה, ורק שני קיצוצי ריבית תומחרו. כעת, השווקים מתמחרים חמש הורדות ריבית, לעומת תחזית של הפד מספטמבר כי תבוצע רק הורדת ריבית אחת מהרמות הנוכחיות. עד יום חמישי, המשקיעים הקיצוניים ביותר ציפו להורדות ריבית מאוד בקרוב, וחוזים עתידיים על קרנות פדרליות הראו סיכוי של 14% להורדת ריבית בינואר, על פי בדיקת FedWatch של CME Group. נראה שנתוני התעסוקה החזקים מהצפוי ביום שישי האחרון הובילו לנסיגה מהתחזיות האלו, אבל השוק ממשיך לחשוב שהפד יוריד ריבית עד מאי, וההימור לגבי הורדת ריבית כבר במרץ הוא כמעט 50-50.

הסיבה שרבים כל כך צופים שהפד יוריד ריביות במהירות היא התקררות האינפלציה; ישנם גם סימנים גוברים ללחץ במקומות שונים בכלכלה שיותר חשופים לשער הריבית, ונגידי הפד מוכנים יותר לדון ברעיון זה. כל הטיעונים נשמעים הגיוניים, ונראה שהפד נכנע אולי לרעיון של ריבית גבוהה יותר לאורך זמן רב יותר.

תשכחו מחזרה לנורמליות

אבל נדרשת זהירות. השווקים שינו מסלול מאוד מהר על בסיס עדויות קלושות, כשחודש אחד נוסף של נתונים מאז אוקטובר אינו בסיס יציב לגיבוש תחזית כלכלית, ודאי לא לאחר שלוש שנים של תנודתיות כלכלית קיצונית. נראה שמשקיעים מלאים ביטחון שהאינפלציה תמשיך לרדת במהירות. אזכיר שהשוק טעה לחלוטין לגבי הורדות ריבית ש"תיכף קורות" כמה פעמים בשנתיים האחרונות.

אי ההסכמה של השוק עם הפד היא עמוקה יותר מאשר כמה תחזיות שונות לכלכלה. ישנו גם הפער בהערכת מה שכלכלנים מכנים "פונקציית התגובה" של הפד, או איך יגיב לכל תוצאה כלכלית נתונה.

לואיג'י ספרנצה, כלכלן ראשי ב־BNP Paribas, טוען שהפד יעקוב אחר ירידת האינפלציה, וישמור ריבית "שלאחר האינפלציה" יציבה, "כדי שלא להחמיר את התנאים הפיננסיים עוד יותר", אמר. הטענה ההפוכה היא שהפד "מצולק" מכך שהחמיץ לגמרי את איתותי האינפלציה לפני שנתיים. מה שידחוף אותו לאמץ שגיאה בכיוון ריביות גבוהות יותר.

באשר להימור השני, המתייחס לטווח הארוך, גם כאן מצויה אי הסכמה הן לגבי התחזית הכלכלית והן לגבי פונקציית התגובה של הפד.

אני טוען כבר תקופה שמשקיעים לא מעריכים מספיק את הלחצים האינפלציוניים בטווח הארוך, אבל השוק סוף סוף התחיל לחשוב כמוני בחודשים האחרונים. נעלמה האמונה שהכלכלה תחזור ל"נורמלי החדש" ששרר לפני מגפת הקורונה, של ריבית נמוכה מאוד. המציאות של ממשלות שמכורות להוצאה גירעונית, השקעות גבוהות יותר הנחוצות בעולם שיוצא מהגלובליזציה, הוצאה צבאית גדולה יותר, שינויים דמוגרפיים ואיגודי עובדים חזקים יותר - כולם משמעותם יותר לחץ אינפלציוני, ובעקבות זה גם ריביות גבוהות יותר כדי להימנע מאינפלציה של ממש.

מה יגיד הנגיד, השבוע

מה שמוזר כאן הוא לא שהשוק חושב שהריביות יהיו גבוהות יותר מקודם, אלא שהפדרל ריזרב לא חושב כך. התחזית שלו מספטמבר צפתה ריביות טווח ארוך של 2.5%, וריבית פוסט־אינפלציה, או ריאלית, של 0.5%. משקיעים חושבים שהריבית הריאלית בטווח הארוך (המחושבת על ידי בדיקת תשואות אג"ח לחמש השנים שיתחילו בעוד חמש שנים) תהיה קרובה יותר ל־2%.

חלק מהפערים הללו ניתנים להסבר על ידי התשואה הנוספת שמשקיעים דורשים כפיצוי על הכמות הגדולה של אג"ח שהנפיקה הממשלה כדי לממן את הגירעון. אבל השאר נובע מכך שהשוק אומר שהפד טעה ואמור להעלות את התחזיות לגבי הריבית בטווח הארוך - אלא אם הוא הולך לאפשר יותר אינפלציה שתעקוף את היעד שהציב, 2%.

בהמשך השבוע ייפתרו התהיות. התרחיש השורי ביותר יהיה אמירה של הנגיד ג'רום פאוול כי הורדות הריבית יהיו אפשריות עד האביב של 2024. אבל אם הפד צודק לגבי הריביות בטווח הארוך, הרי שהתשואה על אג"ח ל־10 ול־30 שנה גבוהה יותר מדי.