עם בעלים לא מוכרים ששווים מיליארדים ואסטרטגיה שקטה: החברה שקפצה לצמרת ענף הביטוח

בשקט בשקט ובלי כותרות רועשות, ובזמן שהמשק כולו עבר תהפוכות כלכליות, פוליטיות וביטחוניות, שנת 2023 מסתמנת בתור השנה החזקה של מנורה מבטחים. הקבוצה שעד לא מזמן הייתה הקטנה מבין חמש הגדולות של הענף הביטוח, מדורגת כיום שלישית מבחינת שווי השוק (5.5 מיליארד שקל) ועוקפת את מגדל וכלל, שבעשור הקודם עוד היו הגדולות בשוק, במיליארד שקל.

● השווקים ניצחו את פאוול: כשחדשות רעות לכלכלה הן חדשות טובות לוול סטריט 
● אנליסט ומיטב בראש: בדקו מה עשו קרנות הפנסיה וההשתלמות בנובמבר? 

מי שהאמין בחברה והשקיע במניות מנורה מבטחים בתחילת השנה, ראה החזר נאה על ההשקעה. למעשה, מדובר בתשואה הגבוהה מבין המתחרות - בפער ניכר. מינואר ועד ליום שלישי זינקה מניית מנורה מבטחים  בשיעור חד של יותר מ־34%. לשם השוואה, הפניקס, חברת הביטוח הגדולה בענף מבחינת שווי שוק והיקף הנכסים, עלתה בתקופה זו ב־1% ומגדל בכ־7.5%.

אותם משקיעים נהנו מתחילת השנה גם מדיבידנד בסך של 175 מיליון שקל. זאת, בעקבות רווחים גבוהים שהסתכמו בתשעת החודשים הראשונים של השנה ב־534 מיליון שקל (רווח כולל אחרי מס), הסכום הגבוה בענף בתקופה זו. גם ברבעון השלישי היא הייתה השיאנית של ענף הביטוח עם רווח של 270 מיליון שקל. המשמעות היא תשואה להון של 12.1% בשלושה רבעונים ושל 18.3% ברבעון השלישי לבדו.

"לא אחת, כאשר מניה מציגה תשואה עודפת כה גבוהה, אנו מברכים על הביצועים אבל אומרים שהפער הכלכלי נסגר וההזדמנות נעלמה", כתב איל דבי, מנהל תחום מחקר מיקרו בלאומי שוקי הון בסקירה שהוא הפיץ ללקוחות. "אז זו בדיוק הנקודה, שלמרות השבחת הערך הגדולה אנחנו ממשיכים לטעון בנחישות שמנורה מבטחים היא גם היום השקעה מעולה". והוסיף כי "זו מניית הביטוח המועדפת עלינו ביותר".

עם זאת, מכיוון שמדובר בחברה עם גרעין שליטה מי שנהנה מעיקר הרווח הם בעלי השליטה ממשפחות גורביץ וגריפל המחזיקות ב־63% מהחברה (ראו מסגרת).

אז מה הביא את החברה שהוקמה לפני כמעט 90 שנה ולא תופסת יותר מדי כותרות לשנה כל כך חזקה?

עסק משפחתי עם צמרת יציבה

מנורה מבטחים היא אחת מחברות הביטוח הוותיקות בישראל. למעשה, היא הוקמה עוד לפני קום המדינה, בשנת 1935 בפלשתינה בתור חברה פרטית בשם "משרד לאחריות כלכלית". רק 50 שנה אחר כך היא הפכה לציבורית, בשנת 1982. מי שהנפיק את מנורה, היה הבעלים דאז דיוויד הירשפלד, שחתנו הוא המנכ"ל הנוכחי של חברת ההחזקות ארי קלמן.

וכאן נכנס אחד הגורמים המרכזיים שהופכים את מנורה לחברה חזקה בתחום: יציבות בהנהלה, הן של חברת הביטוח והן של חברת ההחזקות הציבורית. משפחת גריפל וגורביץ היא הבעלים, ובניה וקרוביה משמשים גם בתפקידים הבכירים ביותר בחברה מזה שנים רבות, בדומה לחברה המתחרה הראל שבשליטת משפחת המבורגר. יו"ר דירקטוריון חברת ההחזקות הוא ערן גריפל, בן זוגה של טלי, בתו של בעל השליטה המנוח מנחם גורביץ'. בנו של המנכ"ל קלמן, מיכאל, מונה בתחילת השנה לתפקיד מנכ"ל חברת הביטוח והוא אחד האחראים העיקריים לצמיחה שלה בשנים האחרונות.

המשפחתיות של הנהלת מנורה לפי שעה מוכיחה את עצמה, אבל היא עלולה לייצר בעתיד גם כאב ראש לא קטן. העובדה שהילדים והחתנים מנהלים אותה כרגע בהצלחה לא מבטיחה שהשיטה תשגשג גם בעתיד, עם ילדים, חתנים וכלות אחרים. ההיסטוריה מוכיחה שחברה כל כך משפחתית עלולה להקלע לסכסוכים מרים וקשים בהרבה מחברות עם פחות סנטימנט ריגשי.

לצד בני המשפחה, אי אפשר להתעלם מהמנכ"ל שכיהן לפני קלמן, יהודה בן אסאייג, שבחמש שנות כהונה הפך את מנורה מבטחים מחברה שבתעשייה לא חשבו שיכולה להתחרות עם מגדל וכלל לכוח עולה שהשאיר את השתיים מאחור.

מרוויחה בתחום שהמתחרות מפסידות בו

במנורה מבטחים היו ככל הנראה הראשונים שנערכו מבעוד מועד להפסדים הגדולים שהנחילו ביטוחי הרכב לחברות הביטוח ברבעונים האחרונים (בתשעת החודשים הראשונים של 2022 עמד ההפסד המצרפי בתחום ביטוחי הרכב על 1.3 מיליארד שקל). לכן, הן הצליחו לבלוט מעל כולם במעבר לרווח בתחום. כפי שפרסמנו השבוע, מנורה היא החברה היחידה שרשמה רווח בתשעת החודשים הראשונים של השנה בביטוח רכב רכוש (מקיף וצד ג' עם רווח של 63 מיליון שקל) וגם ברכב חובה היא שרשמה את הרווח הגדול ביותר (71 מיליון שקל).

בחברת הביטוח זיהו את התפתחויות המאקרו בשוק הרכב הישראלי, כמו העלייה בגניבות, והקפידו על ניהול חיתום נכון. כך למשל, במנורה התמקדו בסוגי רכב ספציפיים וויתרו על אחרים, והשקיעו בסוכני ביטוח איכותיים בתחום.

אבל זו לא רק השנה האחרונה שהייתה חזקה במיוחד עבור מנורה. מבט על הרווחים מביטוחי רכב רכוש של חמש חברות הביטוח הגדולות מאז 2018 (ועד סוף הרבעון השלישי של השנה )מגלה כי מנורה רשמה בתקופה הזו רווח מצטבר של 452 מיליון שקל. המתחרות משתרכות אחריה בפער ניכר: מגדל עם 75 מיליון שקל, הראל עם 26 מיליון שקל, הפניקס עם 20 מיליון, וכלל אף רשמה הפסד של 64 מיליון שקל. אם סוכמים את המאזן המצרפי בשנים הללו, מנורה מבטחים אחראית לכ־90% מהרווחיות בענף ביטוחי רכב רכוש בתקופה הזו.

"הרווחיות מפעילות חיתום קפצה מדרגה באופן גורף. כשמביטים על הרווח החיתומי ברבעון השלישי, קשה לא להתפעל מהתוצאה - גידול של 60% (בכל הפעילות, ר"ו) בהשוואה לתקופה המקבילה", כתב דבי בסקירה שלו על מנורה מבטחים. "מה שמעניין ולא פחות חשוב זו העובדה שהשיפור נרשם לכל רוחב הגזרה, למעט תחום הבריאות, בו שחיקת הרווחיות מאפיינת את כל התעשייה וגם אין ברווח הנוכחי איזושהי הכנסה משמעותית חריגה. בביטוח הכללי (רכב, דירה, חבויות וכו') הקפיצה ברווח הסתכמה לכדי גידול של 128% - בהשוואה לרבעון השלישי בשנה שעברה. מובן כי שיעורי צמיחה כל כך גבוהים הם תוצאה של הרווחיות האפסית שהייתה ברכב רכוש בתקופה המקבילה, אבל גם בענפי החבויות והאחרים הצמיחה עמדה על עשרות אחוזים".

רכישות מחוץ לעולם הביטוח

במנורה מבטחים ראו ככל הנראה, כמו בתעשייה כולה, את השינוי שעברה הפניקס בשנים האחרונות כשהפכה מחברת ביטוח לקבוצה פיננסית. במנורה הבינו, כמו בשאר חברות הביטוח, שהתלות בשוקי ההון התנודתיים מחלישה אותם והתרחבו לתחומים רבים.

בעזרת שורה של חברות בנות היא עוסקת כיום בפעילויות נוספות שאינן מהוות "תחום פעילות" ישיר של חברות הביטוח המסורתיות כגון מתן אשראי קמעונאי, ניכיון צ'קים, מימון לעסקים קטנים ובינוניים והשקעות בנדל"ן ובתחום הסולארי.

בתחום האשראי לעסקים מחזיקה מנורה ב־70% ממניות אי.אר.אן ויש לה גם החזקות באמפא קפיטל. ברבעון השלישי של השנה שעברה, כששוקי ההון צללו בחדות, ההשתלטות של קבוצת הביטוח על חברת האשראי הביאה את מנורה לרשום רווח של 158 מיליון שקל, בזמן שחברות דוגמת הראל ומגדל רשמו הפסדים של מיליונים.

במנורה מבטחים - בדומה לכלל שרכשה את חברת כרטיסי האשראי מקס והראל שהעסקה בה היא רוכשת את ישראכרט מתעכבת בינתיים בשל התנגדות רשות התחרות - הבינו כי זהו תחום שיכול להניב הכנסות גבוהות גם בתקופות משבר כלכלי. מנורה מבטחים התמודדה מול הראל על רכישת ישראכרט ואף העניקה לה שווי גבוה יותר - 3.5 מיליארד שקל לעומת 3.3 של הראל, אך מכיוון שההצעה שלה כללה רק רכישת שליטה בישראכרט, בעלי המניות של חברת כרטיסי האשראי העדיפו את ההצעה של הראל לרכישת כל המניות. זה לא אומר שבמנורה זנחו את הרעיון לרכוש חברת כרטיסי אשראי, ולא מן הנמנע שנראה את החברה מתמודדת על רכישת כאל כשזו תועמד על ידי דיסקונט למכירה בשנים הקרובות (אלא אם בבנק יעדיפו להנפיק את כאל), או אף ינסו שוב לרכוש שליטה בישראכרט אם העסקה של זו מול הראל תיפול.

אשתקד סיכמה החברה עם בית השקעות אי.בי.אי על שותפות בחברה הבת אי.בי.אי קוואליטי, העוסקת בהעמדת משכנתאות הפוכות, והשנה הגיעה לסיכום עם מימון ישיר במסגרתו תקצה האחרונה 15% מחברת הבת מימון ישיר נדל"ן לקבוצת הביטוח (שקיבלה גם אופציה להגדיל את ההשקעה ב־4.99% נוספים). כך שנראה שעוד לא נאמרה המילה האחרונה שלה בתחום ההלוואות והמימון.

במקביל, מנורה מבטחים משקיעה כאמור בתחומים מגוונים, כמו אנרגיה סולארית. רק בשנה האחרונה, למשל, היא נכנסה לפרויקט יחד עם פז להשקעה של 325 מיליון דולר בפרויקט פוטו־וולטאי בטקסס שבארה"ב והיא מחזיקה כמעט מחצית ממניות החברה. היא מימשה השנה גם השקעה בפרויקט סולארי בספרד ברווח של מיליוני דולרי ובתשואה שנתית של 25% (שותפה עם כלל, קרן הליוס וקיסריה החזקות).

בתחילת השנה נכנסה חברת הביטוח לתחום מבטיח נוסף - המרכזים הלוגיסטיים, כשהודיעה שהיא משקיעה בחברת נדב ב. לוגיסטיקה של איש העסקים נדב בלילה, לפי שווי של כ־300 מיליון שקל (אחרי הכסף), תוך שהיא הופכת לשותפה בשיעור מניות של־49%.

קרן הפנסיה שעשתה את ההבדל

ב־2 בספטמבר בשנת 2004 הזדעזעו אמות הסיפים של ענף הביטוח בישראל. מנורה, חברת הביטוח החמישית בגודלה בזמנו, רכשה את קרן הפנסיה הגדולה דאז, מבטחים תמורת 710 מיליון שקל.

בשנת 2004 סכום העסקה היה כמעט כפול מהערכות השווי המוקדמות של הקרן, אך היום כבר ברור שזו הייתה השקעה משתלמת במיוחד, שמאפשרת למנורה לחלוש היום על כ־30% מנכסי קרנות הפנסיה בישראל - 210 מיליארד שקל נכסים מנוהלים.

הרווח הכולל (לפני מס) מעסקי הפנסיה בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2023 הסתכם בכ־136 מיליון שקל, עלייה של 11% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. ברבעון השלישי לבדו הוא עמד על כ־52 מיליון שקל, עלייה של כ־30% לעומת הרבעון המקביל בשנה שעברה. יחד עם כל פעילות החיסכון ארוך הטווח (גמל וביטוחי מנהלים) הרווח החיתומי בסקטור בתשעת החודשים הראשונים של השנה עמד על 317 מיליון שקל.

התחומים שנכנסו לרשימה השחורה

לצד כניסה לתחומי פעילות רווחיים, לא פחות חשוב לדעת לאילו תחומים לא להיכנס. אצל מנורה מבטחים אפשר להצביע בעיקר על שניים שהפכו בשנים האחרונות למשקולות כבדות על כתפי המתחרים: ביטוחי המנהלים וביטוחי הסיעוד.

לחברה גם יש תיק קטן יחסית של ביטוחי מנהלים. עבור חלק מהפוליסות הללו, חברות הביטוח נדרשות לשלם קצבה גם בתום התקופה שהוגדרה מראש, והן מחויבות להפריש בגין הביטוחים האלו סכומים בדוח רווח והפסד בשל התחייבויות עתידיות.

באשר לביטוחי הסיעוד, גם כאן התיק של מנורה מבטחים קטן יחסית ולכן התחום שהפך להפסדי (בשל העלייה בתביעות, התארכות תוחלת החיים והתארכות תוחלת החיים) פחות השפיע עליה לעומת המתחרות.