שנה חדשה, צרות ישנות: הסקטור שמעורר צונאמי מסוכן של חוב

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com

בחודש שעבר הועמד למכירה בניין משרדים בן 20 קומות באחד הרחובות המרכזיים של דאון טאון סן פרנסיסקו במחיר של 80 מיליון דולר. בפעם שעברה שנמכר הבניין, בשנת 2014, זה היה תמורת 146 מיליון דולר. בהתחשבות באינפלציה זוהי ירידה של יותר מ־50% בערך הנכס. והנכס הזה אינו יוצא דופן. בניינים אחרים הוחזרו לבעלי המשכנתאות שעליהם, או עומדים כמעט ריקים. כך למשל בניין היסטורי בן כ־8,000 מ"ר בפינת רחוב מרקט הידוע, נמצא בתפוסה של כ־20% בלבד. הסיבה: חברת ההשכרות לחללי עבודה WeWork פינתה אותו, והבעלים הכריז חדלות פירעון על משכנתא בסך 45 מיליון דולר על הנכס.

● טור סופ"ש | כשבבורסה חוגגים בעיקר החלטות ריבית, ברור למה הכסף עורק לוול סטריט 
● היא עשתה השבוע אקזיט מפואר ויש לה 400 מיליון שקל בכיס: הסיפור של דליה קורקין 

המשבר והירידה הדרמטית בערך הנכסים נובע כמובן מכמות שטחי המשרדים העומדים ריקים. שיעורם בסן פרנסיסקו עמד בסוף 2023 על כ־36%, שיא כל הזמנים, כך על פי סוכנות הנדל"ן CBRE. והמספרים רק הולכים וגדלים. משבר שוק המשרדים מורגש מאוד בסן פרנסיסקו, אך לחלוטין אינו ייחודי לה. כך נמכר לא מכבר בניין המשרדים השלישי בגובהו בלוס אנג'לס במחיר הנמוך ב־45% ממחיר רכישתו בשנת 2014 - וזאת עוד לפני התחשבות בירידת ערך הכסף, כ־30%, בגין האינפלציה מאז. בממוצע נפלו מחירי בנייני המשרדים במרכזי הערים הגדולות בארה"ב מאז נובמבר 2022 בכ־26%, כך על פי דו"ח שפרסם שירות המידע למשקיעים מורנינגסטאר.

הביקוש לשטחי משרדים יורד, ההוצאות עולות ועימם עולה מספר ההלוואות הבלתי נפרעות. מגמות אלה רק יימשכו בשנים הקרובות, שעה שכ־150 מיליארד דולר הלוואות למשרדים יגיעו לפירעון ויצריכו חידוש עד לסוף 2024. בסך הכל כשליש מההלוואות למשרדים, כ־300 מיליארד דולר, יגיעו לפירעון עד לסוף 2026. מהמסכום זה, כמחצית מהאשראי המגיע לפירעון מתרכז בשמונה שווקים גדולים, ובראשם מנהטן, לוס אנג'לס ושיקגו.

 אדם נוימן, מייסד WeWork, בפתיחת יום מסחר בנאסד''ק. שרפה מעל 15 מיליארד דולר של כספי משקיעים / צילום: ap, Mark Lennihan

על פי בנק ההשקעות מורגן סטנלי, האשראי למשרדים העומד לפירעון ויצריך מיחזור עד סוף 2025 אף גבוה יותר, ומגיע עד כדי 400 מיליארד דולר. כך לא פלא כי התחושה אצל שחקנים בשוק היא שעולם המשרדים בארה"ב בדרך לתיקון רבתי. בסקר של בלומברג "דופק השוק" שפורסם בתחילת אוקטובר שנה שעברה, כשני שליש מהנשאלים סברו כי שוק זה לא יתאושש אלא לאחר התרסקות, והמחירים לא יגיעו לתחתית, אולי בסוף 2024.

כמעט כולם רוצים לעבוד מהבית, לפחות חלקית

בבסיס המשבר לא רק התכווצות ההייטק, אלא שינוי דרמטי בהרגלי העבודה מאז הקורונה. המגפה גררה סגרים ועבודה מהבית, ואלה שינו מן הקצה וכנראה לתמיד את סביבת העבודה באמריקה. על כך מעידים הנתונים הבאים שנאספו בסקר מעסיקים (IFEBP) ופורסמו גם במגזין פורבס. נכון למחצית 2023, שיעור בעלי משרה מלאה בארה"ב העובדים מרחוק (מחוץ למשרד) עומד על 12.7% ו־28.2% עובדים במודל היברידי של בית ומשרד.

בסקר נמצא כי 98% מהעובדים רצו לעבוד מרחוק באופן חלקי או מלא, ונראה כי תהליך זה של עבודה מרחוק ילך ויגדל. לפי הערכות אפ־וורקס למשל, עד סוף 2025 אחד מתוך חמישה עובדים בארה"ב יעבוד באופן מלא מרחוק. לשינוי זה שותפים מעבידים רבים, מתוך רצון לתת מענה לרצון העובדים ולהיות תחרותי ואטרקטיבי, וכן מתוך חשיבה על חיסכון כספי שמגיע לכ־11 אלף דולר לעובד לשנה, נוכח צמצום שטחי המשרד.

חברות תוכנה ומעולמות ה־IT מובילות את גל העבודה מרחוק, באופן מלא או חלקי. גם בענפים אחרים המודל הולך ותופס תאוצה, כולל בתחומים כמו שיווק, כספים, ניהול פרויקטים, משאבי אנוש ושירות לקוחות. אפילו בתחום הרפואה והבריאות ישנו מעבר גדל והולך למודל החדש.

על פי הסקר, 57% מהעובדים יחפשו עבודה חדשה אם המעסיק הנוכחי לא יאשר להם עבודה מרחוק. 65% מהעובדים רוצים לעבוד מרחוק כל הזמן ואילו 32% מעדיפים עבודה משולבת. - 35% מהעובדים מרחוק מרגישים שהתפוקה שלהם גבוהה יותר בזכות העבודה מרחוק, ולא פחות מ־71% אמרו כי עבודה מהבית עוזרת להם לקיים מאזן טוב יותר של עבודה־בית , לעומת 12% אמרו כי המודל דווקא מפריע. התועלת הגדולה שמוצאים העובדים במודל החדש טמונה בגמישות בשעות העבודה.

הסקר מצא גם כי העובדים מרחוק שייכים לקבוצות המרוויחות יותר - בממוצע 38% יותר מהעובדים בצורה המסורתית.

בעולם העבודה מרחוק ניכרת שונות דמוגרפית גדולה. האחוז הגבוה ביותר של עובדים מרחוק הם בקבוצת הגיל 24 עד 35, ומתוכה 39% מעובדים עובדים מרחוק באופן מלא, ועוד כ־25% באופן חלקי. נתונים אלה הם אינדיקציה ברורה לגבי העדיפויות של קבוצת גיל זו, ומעידים על הכיוון שאליו הולך שוק התעסוקה והמשרדים בכלל.

שינוי התנהגותי שלא יחזור לאחור

שיעור המשרדים הפנויים בארה"ב עומד על 18.2%, לפי דו"ח של חברת קומרשיאל אדג' שפורסם בסוף נובמבר האחרון. זהו השיעור הגבוה ביותר שנרשם במדינה. בכמה מקומות כבר עתה שיעור הנכסים הפנויים עבר את קו ה־20%: ביוסטון, טקסס, עומד שיעור הנכסים הפנויים על מעל 25%, באוסטין מעל 21% ובסיאטל מעל 22%. אם לא די בשטחי המשרדים הפנויים המתרבים, עוד כ־10 מיליון מ"ר של שטחי משרדים מצויים בתהליכי בנייה. אלה יוסיפו עוד 1.6% למלאי הקיים.

הואיל ומדובר בשינוי התנהגותי יסודי, הפופולרי במיוחד אצל הדור הצעיר, רבים סבורים כי תחום הנדל"ן למשרדים השתנה לעד, וכי מה שמתרחש בתחום זה יהיה דומה למה שהתרחש בגזרת מרכזי הקניות באמריקה. אלה נפלו בשנת 2010 למשבר קשה, אשר ממנו לא התאוששו עד היום. משבר זה חתך בכ־75% את מספר מרכזי הקניות הפעילים באמריקה, מכ־2500 בשיא, לכ־600 היום.

"הביקוש למשרדים נפל ולא יחזור", קובעת קפיטל אקונומיקס, חברת ייעוץ כלכלי מלונדון. "נפילת ערך של לפחות 35% בערך המשרדים לא תסתיים עד 2040". על פי ניתוח מעקב הכניסות האלקטרוניות של עובדים למשרדים שעשתה החברה, ביקורי המשרד של כלל העובדים צנחו בחצי. ומכאן מסקנתם: "שימוש כה נמוך במשרדים דוחף חברות להקטין את שטח המשרד ולנצלו ביעילות גדולה יותר". יתר על כן, כותבי הניתוח הנ"ל סבורים כי מספר המשרדים הריקים גבוה מהמדווח, הואיל וחברות רבות קשורות בחוזים ארוכי טווח. לפיכך, כאשר יסתיימו החוזים יגיעו שטחים אלו, שהם בשטח כבר ריקים, לשוק.

הוצאות המימון על ההלוואות כמעט הוכפלו

כשהמשרדים מתרוקנים, ההכנסות משכירות צונחות ושכר הדירה של השטחים המאוכלסים יורד גם הוא. כך צנח שכר הדירה הממוצע לרגל רבוע בסן פרנסיסקו משיאו של 88 דולר בסוף 2019 לכ־61 דולר ברבעון השלישי של 2023, כך על פי לופ־נט חברה האוספת מידע בתחום. נדל"ן באופיו הוא שוק מקומי, וקיימת שונות גדולה בין האזורים השונים. ובכל זאת באופן ריאלי, בהתחשב במדד, דמי השכירות לשטחי משרד נפלו מאז 2019 בין 10% ל־35%. בנסיבות המתוארות, לא פלא כי מחיר מניות של אחת מקרנות הריט הגדולות באמריקה, אלכסנדריה ריילאסטייט ARE, נפלו בנובמבר כ־50% משיאן, חזרה למחירי 2015. בבעלות הקרן באופן מלא או חלקי כ־4 מיליון מ"ר של נכסים, רובם שטחי משרד. קרן ריט דומה בשם בוסטון פרופרטיז ירדה בכ־45% למחירי 2005.

הירידה בהכנסות משכירות אינה בעייתית רק בפן הירידה ברווחים. כמו בכל עסקי הנדל"ן, גם הסקטור המשרדי ממומן ברובו באשראי. במציאות שבה ההכנסות ושווי הנכסים יורדים, אך הוצאות בכלל והוצאות המימון על ההלוואות המגיעות לפירעון בפרט כמעט הכפילו את עצמן, עשויות להיות למלכודת מוות גם לבניינים רווחיים. זאת שעה שמלווים חדשים מבקשים שינוי דרמטי ביחס הלוואה להון או להגדיל דרמטית את כלל הבטוחות. כל זה עשוי להביא את התחום, לפי הערכות של מורגן סטנלי, למשבר "גרוע יותר מהמשבר של 2008".

בהתאמה, מחירי איגרות החוב המגובות בנכסי משרדים נפלו לכ־75% משוויין לפדיון, כך על פי הוול סטריט ג'ורנל. צונאמי זה של חוב המגיע לפירעון ומצריך מיחזור רק יגדל בשנים הבאות, כאשר מחצית מחוב זה נמצא בבעלות הבנקים. על פי גולדמן זאקס, בנקים עם נכסים של פחות מ־250 מיליארד דולר הם הבעלים של כ־80% החוב לבנקים, ול־400 בנקים כאלה לפחות יש פי שלושה חוב לנדל"ן מסחרי מאשר לכל סקטור אחר. שטחי המשרדים הפנויים נערמים, מחירי השכירות בסטגנציה, ושווי הנכסים יורד, ולפיכך עלולה להיווצר בעיה לא רק למשקיעים פרטיים - כמו אלה שהשקיעו בהרץ פרופרטיס, שגייסה בתל אביב כ־820 מיליון שקל כנגד נכסי משרדים בארה"ב, ועתה מציגה הפסדי עתק ומנהלת מו"מ עם בעלי החוב על תספורות. מצב זה עלול להיות אתגר של ממש למערכת הבנקאית כולה.

כשעולם המשרדים משנה את פניו, לא יפלא כי WeWork, הכוכבת לשעבר של עולם המשרדים החדשני, נשרפה ככוכב שביט. במודל שלה היה פגם יסודי אחד פשוט. היא שכרה משרדים בהסכמים לטווח ארוך והשכירה אותם, פעמים רבות אפילו ללא פרמיה עסיסית, לשוכרים לטווח קצר. המודל המסוכן הזה חשף את החברה לסיכונים הנובעים משינויים בשוק השכירות למשרדים. כשהבועה היתה בשיאה, החולשות היסודיות של המודל כוסו בנהר הכסף שזרם חופשי. אך עם התפוצצות בלון המשרדים, תוצאה של שינויים בהרגלי העבודה אך גם ההאטה בטק, החברה התקפלה. בסוף השנה שעברה הגישה WeWork בקשה לפשיטת רגל תוך שהיא יורדת בפחות משלוש שנים משווי של 47 מיליארד לכמעט אפס, ושורפת בדרך מעל 15 מיליארד דולר של כספי משקיעים, ובראשם סופטבנק.

בועת 2021-2022 מאחורינו, אך תוצאותיה ילוו אותנו עוד שנים וייצרו קשיים ואתגרים גדולים בסקטורים רבים. בין הבולטים שבהם יהיה הנדל"ן למשרדים, וכל מי שסובב או משרת אותו.