הישראלים מעדיפים השקעה בקרנות פסיביות, האם הם צודקים?

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך

תעשיית קרנות הנאמנות שינתה בעשור האחרון את פניה, וביתר שאת לאחרונה, כשמעבר לנסיקה בנכסי הקרנות הכספיות, השינוי הטקטוני התרחש ביחסי הכוחות שבין התעשייה האקטיבית לזו הפסיבית.

במשך שנים רבות התעשייה האקטיבית המסורתית (תעשיית הקרנות ללא הכספיות) בישראל שלטה בכיפה, במונחים של סך הנכסים שניהלה, וכך בדצמבר 2021 הסתכמו נכסי התעשייה האקטיבית המסורתית ב-208 מיליארד שקל, למול 175 מיליארד שקל בקרנות הפסיביות.

כיום התמונה הזו שונה מאוד. מאז מרץ 2023, עברו נכסי הקרנות הפסיביות את נכסי הקרנות האקטיביות המסורתיות, ומאז הפער הלך וגדל וכיום נכסי התעשייה הפסיבית עומדים על כ-203 מיליארד שקל בעוד נכסי התעשייה האקטיבית עומדים על כ-151 מיליארד שקל. חלק ניכר מהמהפך הזה נובע מהטרנד המדהים של נהירת הציבור וגם הגופים המוסדיים אל הקרנות הפסיביות שעוקבות אחרי מדד S&P 500.

השינוי הזה לא בלעדי רק לשוק המקומי, והתרחש בכל העולם ובפרט בארה"ב. ציבור המשקיעים מגלה העדפה לקרנות הנאמנות הפסיביות משתי סיבות עיקריות:

● עלויות נמוכות: דמי הניהול בקרנות הפסיביות בארה"ב נמוכים בהרבה בהשוואה לשיעורם בקרנות האקטיביות. יש שם משמעות עצומה ליתרון לגודל, וזה מאפשר למנהלי הקרנות לגבות דמי ניהול נמוכים במיוחד עד כ-0.03% בשנה!

● הקושי של קרנות הנאמנות האקטיביות "להכות את המדד": קרנות אקטיביות בארה"ב מתקשות להשיג תשואה שעולה על מדד הבנצ'מרק (הייחוס) שלהן, כך עולה ממחקרים רבים. וגם אם חלקן מצליחות בכך, הן מתקשות לשמר את ההישג הזה בעקביות לאורך זמן. הסיבה המרכזית היא דמי הניהול שגובים מנהלי הקרנות הפוגעים בתשואה שמשיגים המשקיעים.

הבחירה - לא בהכרח מהסיבות הנכונות

בישראל, הסיבות האלה קיימות במידה חלקית בלבד. ראשית, הפער בדמי הניהול שגובים מנהלי הקרנות האקטיביות לעומת הפסיביות הוא קטן בהרבה ביחס לארה"ב, שכן כאשר משקיע בישראל קונה, ובשלב מסוים מוכר, יחידות בקרן נאמנות אקטיבית, הוא אינו משלם עמלת קנייה או מכירה. הוא כן משלם את העמלות הללו כשהוא קונה קרנות נאמנות פסיביות - מחקות או קרנות סל, כך שהעלות הכוללת עבורו לא שונה בהרבה, במרבית המקרים, מהעלות בקניית קרן אקטיבית.

כמו כן, יש לא מעט קרנות נאמנות אקטיביות בישראל שמצליחות להשיג תשואה יותר גבוהה מהבנצ'מרק שלהן, וזאת למרות ואחרי ניכוי דמי הניהול שהן גובות. זה נכון במיוחד לגבי קרנות שמתמחות במניות בישראל, שכן השוק הישראלי הוא הרבה פחות משוכלל מזה האמריקאי, שאת מדדיו אכן קשה מאוד להכות - גם לקרנות נאמנות אמריקאיות, ובוודאי לכאלו המנוהלות מישראל.

ואשר לקרנות שמתמחות באיגרות חוב בישראל או בתערובת של מניות ואג"ח ישראליות, גם כאן יש לא מעט קרנות שאכן מצליחות להשיג יותר ממדד הבנצ'מרק.

אז מדוע בכל זאת ניכרת העדפה של המשקיעים בישראל לקרנות פסיביות שמחקות מדד בורסאי מסוים?

התשובה בעיניי טמונה גם בחוסר הבנה, במידה מסוימת גם בעצלות לנסות ולאתר קרנות אקטיביות שמוכיחות את עצמן לאורך שנים ונהנות לאורך זמן מדירוגים גבוהים בבנקים, וקשורה גם לשקיפות שמספקת הקרן הפסיבית שמחקה מדד מסוים. כשאתה קונה קרן פסיבית, אתה יודע בדיוק מה אתה קונה, בעוד שכאשר אתה קונה קרן אקטיבית, אינך יודע את הרכבה הנוכחי, וכמובן לא העתידי, וצריך לסמוך על מנהל הקרן שינווט נכון את השקעותיה.

אבל, יש סיבה נוספת וחשובה והיא קשורה ביועצי ויועצות המערכת הבנקאית. לאלו הרבה יותר קל לכוון את הלקוחות לקרנות מחקות מאשר לאקטיביות - לא רק טכנית אלא גם בהיבט האחריות. כשיועץ ממליץ ללקוח שלו על קרן נאמנות אקטיבית, הוא מסתכן בכך שמנהל הקרן יאכזב את לקוחותיו והאשמה תופנה אליו. לעומת זאת, כשהוא ממליץ על קרן מחקה, למשל על מדד מרכזי כמו S&P 500, מה שיקרה למדד - זה מה שיקרה לקרן. קל מאוד להסביר זאת וקשה להאשים בכך את היועץ.

עיוות מחירי מניות והחלשת המחקר

ולא מדובר רק בקרנות מחקות ובמשקיעים פרטיים. חלק ניכר מהתעשייה הפסיבית מיוצג על ידי קרנות הסל. אלה, שהיקף נכסיהן מגיע ל-127 מיליארד שקל, נקנות בעיקר על ידי הגופים המוסדיים, קרי גופי החיסכון לטווח ארוך הגדולים. זאת, לעומת הקרנות המחקות שהיקף נכסיהן מגיע ל-76.3 מיליארד שקל, שנקנות כמעט באופן בלעדי על ידי הציבור, מנהלי תיקים ובתי פמילי אופיס. מכאן שהגידול בנכסי קרנות הסל הישראליות נובע גם מזרם הכניסה הכמעט אוטומטי לגופים המוסדיים, שנהנים מהטבות מיסוי.

חשוב לציין שההעדפה הגוברת של הלקוחות ויועצי המערכת הבנקאית לקרנות מחקות, טומנת בחובה שני סיכונים לא פשוטים: עיוות מחירי המניות ודעיכה של היכולת האנליטית.

ככל שהתעשייה הפסיבית הולכת וגדלה וצוברת נכסי ציבור, כך עולים שערי המניות במדדים שאותם היא מחקה. העלייה היא בכל אחת מן המניות הנכללות במדד, כל אחת לפי משקלה, שכן כך מתחלק ביניהן הכסף שנכנס. זה עלול לדחוף שערי מניות מסוימות הרבה מעבר לערכן הכלכלי בזכות היכללותן במדד, וגם להפך, כשיוצא כסף מהקרנות האלה בעת משבר. דמיינו מצב שבו כל הכסף המושקע במניות מושקע באמצעות קרנות פסיביות. הציבור יכול להביא את המדדים לנקודת שיא או לחלופין לנקודת שפל, שכן לקרנות האלה, שהן טכניות במהותן, אין שום אפשרות שלא לקנות מניות ב-100% מהכסף שהן מקבלות או שלא למכור מניות בכל הכסף שיוצא מהן.

לעומת זאת, למנהלי קרנות נאמנות אקטיביות יש גמישות בהחלטה באיזו עוצמה לפעול ובאילו מניות, גם משום שהם שומרים כמעט תמיד על שיעור מסוים של נזילות. בנק ישראל כבר הזהיר במחקר לפני יותר משנתיים מפני הסכנה הזו.

ובסוגיית הניתוח האנליטי, ירידה בנכסים שמנהלות קרנות אקטיביות מקשה על היכולת של תעשיית הקרנות וניהול תיקי השקעות להעסיק מנהלי השקעות ואנליסטים איכותיים בשכר ראוי, ועלולה להחליש מחקר איכותי לגבי שווין של מניות.

ולמשקיע הפרטי המתלבט בין השקעה בקרנות אקטיביות לבין קרנות פסיביות, המלצתנו היא כזו: בכל הקשור להשקעה בחו"ל, ובעיקר בארה"ב, כובד המשקל צריך להיות על קרנות פסיביות, ובכל הקשור להשקעות בישראל הדגש צריך להיות על קרנות אקטיביות.

בבית ההשקעות מיטב מנוהלות בין השאר גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.