הפחתת דירוג האשראי של ישראל – אפשרות דווקא לירידת פרמיית הסיכון

הכותב הינו כלכלן ראשי ומשנה למנכ"ל של פרופיט תכנון פיננסי

בשנת 1998 ג’ון היימן מי שהיה יו"ר הפורום ליציבות פיננסית וסגן יו"ר מריל לינץ’ דימה את חברות הדירוג כאל מישהו שמגיע לשדה הקרב בתום הקרבות ויורה בפצועים. אמירה שהושאלה מהפובליציסט זוכה פרס הפוליצר מורי קמפטון, כנגד מי שמגיב אחרי שאירוע חמור כבר התרחש וגורם יותר נזק.

● נגיד בנק ישראל בתגובה להחלטת מודי'ס: "חשוב שהממשלה תטפל בסוגיות הכלכליות שבדוח" 
● אם כבר, במודי'ס אפילו נתנו לנו הנחה. זה לא הפריע לשר האוצר להגיב באימפולסיביות 
● מנכ"ל משרד האוצר לשעבר: "הורדת הדירוג מראה שיש למודי'ס ספקות באשר להתאוששות המשק" 

הביקורת הזאת נראית מתאימה תרתי משמע להפחתת דירוג האשראי של ישראל ב-10 בפברואר מ-A1 ל-A2, ארבעה חודשים בתוך המלחמה ולאחר שפרמיית הסיכון של ישראל בשוק כבר קפצה בשיא באוקטובר ל-140 נ"ב, רמה שמתאימה בכלל למדינות עם דירוג קרוב יותר ל-Baa1.

בינתיים, פרמיית הסיכון של ישראל בשוק כבר הספיקה לחזור לרדת לרמה של 111 נ"ב, רמה שמתאימה לדירוג של A3, כלומר מוד'יס נזכרה להפחית את הדירוג הרבה אחרי שהשוק כבר גילם זאת ולרמה של A2 (עם תחזית שלילית), הגבוהה מזאת שמגלם השוק. לכן תיאורטית, אין סיבה שהיא תוביל השבוע לתגובה חריפה של השוק (לא אג"ח ולא מט"ח).

סוכנויות הדירוג בעיקר מתארות את השוק מאשר מובילות אותו

למה בעצם מודי'ס הפחיתה את דירוג האשראי של ישראל? אי אפשר לדעת בוודאות. היא אומנם יחסה זאת לשלוש סיבות: 1. הסלמה ביטחונית (כולל חשש מהצפון) והעדר תוכנית ברורה לסיומה, 2. חוסר יציבות פוליטית: על רקע המהפכה המשפטית, 3. הגידול בחוב הממשלתי, אף שיש מדינות עם חובות גדולים בהרבה עם דירוגים גבוהים יותר. האמת היא שמוד'יס יכולה לחרטט כמה שהיא רוצה. אין להם באמת מודל שמשקלל את המהפכה המשפטית, את ההסלמה הבטחונית, את "הצפון"... למעשה יהיה יותר קל לפצח את האטום מלהבין איך פועל המודל שלהם. התחקות אחרי שינויי דירוג בעבר מלמד אכן שסוכנויות הדירוג בעיקר מתארות את השוק מאשר מובילות אותו, קצת כמו מחירון הרכב של לוי יצחק.

בשוק משוכלל בו הרבה מאד כסף על הכף, מנהלי ההשקעות של הבנקים הגדולים בעולם, קרנות הגידור והמשקיעים המתוחכמים לא מחכים 4 חודשים לאנליסט הנחמד של מוד'יס כדי להחליט אם לקנות או למכור אג"ח של ממשלת ישראל או באיזה מחיר. הם מבצעים הערכת סיכון ואנליזה משלהם.

הפחתות הדירוג האיצו בעבר בממשלות לנקוט בגישה שמרנית יותר

אומנם הפחתת דירוג כן עשויה לייצר סנטימנט שלילי ו"לירות בפצועים", אפשרות שהועלתה אגב גם בכתב העת "IMF Economic Review" בשנת 2018 שטען שסוכנויות הדירוג הן חלק מהבעיה ולא חלק מהפתרון, אך ראינו גם מקרים של היפכה מסתברא, בהם דווקא הפחתות הדירוג האיצו בקובעי מדיניות לנקוט בגישה שמרנית יותר וכך למעשה הפחתת הדירוג דווקא האיצה את ירידת פרמיית הסיכון (במקום לעלות אותה).

מקרה כזה לדוגמה הייתה הפחתת הדירוג של יוון שהאיצה בקובעי המדיניות באיחוד (וביוון) להשיק חבילת סיוע, שהובילה לירידת פרמיות הסיכון שלה. הסבר נוסף לתגובת שוק הפוכה הוא פעולות מסחר בסגנון Sell the news, כלומר של סוחרים שחיכו להפחתת הדירוג כדי לקנות את הצורך שלהם באג"ח ישראליות במחירי שפל וכך למעשה עשויים לייצר לחץ קניה גדול מהיקף ההיצע מה שיוביל דווקא לירידת התשואות.

לסיכום, פרמיית הסיכון של ישראל בשוק אומנם עשויה לעלות מעט השבוע, כמו גם השקל שעשוי להיחלש, אבל לא סביר שזה יהיה בצורה חריגה וכנראה אם כן אז בגלל סיבות מסחר אחרות. למעשה אפשרי גם שיקרה הפוך, במידה והפחתת הדירוג תלחיץ את הפוליטיקאים שלנו לבצע צעדים פחות פופולריים להקטנת ההוצאה הציבורית (הקטנת משרדי ממשלה למשל) או העלאות מיסים.

נקודה אחרונה, חשוב לשים לב שהעיסוק הוא בעיקר באג"ח הממשלתיות הדולריות, בעוד אלה השקליות ימשיכו להיות מושפעות בעיקר מציפיות האינפלציה בישראל, בהן המדינה מגייסת את רוב החוב שלה.