בין האחים אמיר לדורי נאוי: איך לשלוט בחברה גדולה עם "כסף קטן"

בחודש מרץ 2019, בדיוק לפני חמש שנים, פורסם בגלובס כי חברת אחים נאוי, אז עוד בבעלות משותפת של דורי ושאול נאוי, החלה להתעניין ברכישת השליטה בחברת ישראכרט, שהייתה שייכת לבנק הפועלים באותה התקופה. הבנק אולץ למכור את ישראכרט בהתאם לחוק הריכוזיות, כשבסופו של דבר המהלך לא נשא פרי ובפועלים העדיפו להנפיק את חברת כרטיסי האשראי בבורסה.

● ניתוח | המחירים והרווחים: באל על חשבו שהמלחמה תפגע בעסקים. ואז הכול התהפך ובגדול 
● המניה הדואלית שהשלימה ירידה של 98% מהשיא: מה עשו הישראליות בוול סטריט בסוף השבוע

חמש שנים חלפו וכעת החברה החוץ־בנקאית, שנשארה בינתיים בידיו של דורי נאוי בלבד (שאול נאוי מכר את המניות לאחיו במאי 2020), חידשה את המאמצים לרכישת גרעין השליטה בישראכרט. זו תהיה הפעם השלישית שהם מנסים לקדם צעד כזה והיא יוצאת לדרך אחרי שרשות התחרות סיכלה ברגע האחרון את מכירת מלוא המניות של ישראכרט להראל.

"לפני כשנה ורבע כבר היינו בתהליך להגדלת ההחזקות", סיפרו בשיחה עם גלובס בעל השליטה בחברה דורי נאוי ויו"ר הדירקטוריון שחר אושרי. הם מתייחסים למהלך שבו רכשו במהלך הרבעון השלישי של 2022 מניות ישראכרט בכ־96 מיליון שקל. חודשים ספורים לאחר מכן, בינואר 2023, הפכה אחים נאוי לבעלת עניין. מאז ועד היום היא רשמה תשואה דו ספרתית על ההשקעה הזו כשהשווי של 5% בהם היא מחזיקה עומד על 140 מיליון שקל.

בנאוי יצטרכו לרכוש 30% ממניות ישראכרט כדי להגיע לשליטה, אך מקווים להתגמשות מצד בנק ישראל. "היום יש רצון מטעם בנק ישראל להגברת התחרות. קיימנו שיחה עם בנק ישראל בשבוע שעבר והתרשמנו מאוד מהצוות הרציני של בנק ישראל שמכוון לעידוד תחרות. נכון להיום המדיניות של בנק ישראל קובעת החזקה של 30% כדי להגיע לשליטה אך אנחנו ביקשנו הקלות נוספות בעקבות המדיניות לעידוד התחרות שתאפשר לנו רכישת שליטה. לכן כינסנו את הדירקטוריון כדי לאשר את הפניה", מסבירים נאוי ואושרי.

המודל של שופרסל יעבוד גם כאן?

בין הניסיון של דורי נאוי לרכוש שליטה בישראכרט לעסקה בה רכשו האחים יוסי ושלומי אמיר את השליטה בשופרסל, שנסגרה בשבוע שעבר, יש דמיון מסוים. האחים יוסי ושלומי אמיר רכשו כרבע ממניות ענקית הקמעונות (24.99%) בתמורה ל־1.5 מיליארד שקל. כך, באמצעות כסף קטן יחסית לשווי החברה (6 מיליארד שקל בעסקה), שני שחקנים כמו האחים אמיר השיגו את השליטה ברשת הקמעונות הגדולה בישראל וקנו כרטיס למגרש של הגדולים.

נראה שגם דורי נאוי מנסה את אותה "שיטה": לרכוש את השליטה בחברה גדולה כמו ישרכארט, ששווה 2.2 מיליארד שקל, עם 25% מהמניות בלבד - ובדרך להפוך לקבוצת אשראי חוץ־בנקאי וצרכני מהגדולות במדינה.

אבל ספק אם הגופים המוסדיים יענו למודל של שופרסל במקרה של ישראכרט. במקרה של שופרסל המוסדיים הסכימו לעסקה תחת הנחה שהאחים ישבחו את הרשת ויגדילו את הרווחים שלהם על יתר המניות שבידיהם. אבל הסיפור של ישראכרט שונה.

לאחים נאוי הון עצמי של כ־800 מיליון שקל, הגבוה ביותר בענף החוץ־בנקאי, ונאוי ואושרי מציינים כי החברה נהנית מ"תמיכה פיננסית גדולה מצד כל המערכת הבנקאית" ומנזילות גבוהה שמתבססת בין היתר על מכירת ההחזקות במימון ישיר לפני ימים ספורים בכ־80 מיליון שקל. על מנת להגיע להחזקה של בין 25% ל־30% מהמניות נראה כי אחים נאוי תצטרך לשלם הרבה יותר מהשווי הנוכחי של המניות בהן היא חושקת - 560 מיליון שקל (רכישת 20% מהמניות בנוסף ל־5% בהם מחזיקה החברה).

השאלה הגדולה היא מה יעשו הגופים המוסדיים שמחזיקים ברוב מניות ישראכרט. לפני כמעט שנה, בסוף מרץ 2023, אישרה האסיפה הכללית של בעלי המניות בחברת ישראכרט את המיזוג של חברת כרטיסי האשראי אל תוך הראל ברוב מוחץ של 95%. הראל, הציעה בזמנו 3.3 מיליארד שקל עבור כל מניות ישראכרט, ומנורה ביקשה לרכוש 32% מהמניות לפי שווי של 3.5 מיליארד שקל. למרות שההצעה של מנורה גילמה שווי גבוה יותר לחברה, המוסדיים העדיפו רוכש אחד גדול.

המשמעות היא שבעלי המניות העדיפו באופן מובהק למכור את כל החזקותיהם ולא להסתפק במכירת השליטה בלבד. הסיבה לכך היא ככל הנראה שהם לא האמינו שהם יצליחו להשיג רווח גדול יותר על המניה לעומת מה שהוצא להם על ידי הראל והעדיפו "להיפטר מכל הסחורה". מניית ישראכרט אמנם עלתה ב־14% מאז הודיעה רשות התחרות כי היא בולמת את עסקת המכירה להראל, אך המניה עדיין רחוקה מהשיאים שרשמה כשהעסקה הקודמת עוד הייתה על השולחן ושווי החברה בפועל נשק ל־3.2 מיליארד שקל.

הנחת המוצא של נאוי: המוסדיים יצאו מהמרוץ

כיום, כשישראכרט נסחרת סביב 2.8 מיליארד שקל, אך עם תנודתיות גבוהה, לא מן הנמנע כי המוסדיים ימשיכו לחכות למשקיע שייקנה מהם את כל המניות. מנורה מבטחים טרם הבהירה אם היא עדיין מעוניינת ברכישת ישראכרט, בעיקר כשעוד לא ברור אם ההחלטה של רשות התחרות להתנגד למכירה להראל התבססה רק על החשש באשר לדומיננטיות של הראל בתחום ביטוחי הבריאות, או שמדובר בהתנגדות גורפת למכירת חברת כרטיסי אשראי לידי כל גוף מוסדי שלא יהיה. כמובן שאם יתברר כי ברשות התחרות לא מתכוונים לאשר מכירה למנורה מבטחים, הפניקס או כל מוסדי אחר (כלל כבר רכשה את חברת כרטיסי האשראי מקס), סיכוייה של אחים נאוי לרכוש את השליטה בישראכרט יגדלו לאין שיעור.

"השוק המקומי צריך שינוי ומשב רוח רענן. אנו מקווים שבנק ישראל יפעל לעודד תחרות מקומית ולא כניסה של קרן זרה שבאה לעשות סיבוב ולצאת מישראל אחרי כמה שנים. השוק גם לא צריך חברת ביטוח שתתחזק אלא תחרות אמיתית על משקי הבית", הסבירו אושרי ונאוי.

השוק מעניק לנאוי קרדיט על נסיון העבר

מנגד, יתכן כי דווקא מחשבה שמניית ישראכרט לא תשיא תשואה נוספת משמעותית מעבר למחיר המניה כיום, עשויה לשכנע חלק מהמוסדיים למכור את החזקותיהם. כאן מגיעה נקודת דמיון נוספת בין עסקת שופרסל לשאיפות של נאוי. במקרה של שופרסל, כאמור, המוסדיים העדיפו את ההצעה של האחים אמיר כנראה בשל הערכת המוסדיים כי האחים יצליחו להשביח את הרשת ולכן כדאי להם למכור רק חלק מההחזקות ולהינות מרוווחי ההשבחה. תחת אותה הנחה מניית שופרסל זינקה מאז ההצעה לרכישה ועד השלמת העסקה ב־17%.

גם במקרה של ישראכרט נראה שהמשקיעים אופטימיים בצל הדיווח על הכוונות של דורי נאוי. עם פתיחת המסחר קפצה מניית ישראכרט ב־4%, אך בהמשך התמתנו העליות לקצת פחות מ־3%. כך נראה כי השוק מעניק לאחים נאוי קרדיט בגין ניסיון העבר, אך הוא רחוק ממה ששיקפה משפחת אמיר לשופרסל.