ביטול האג"ח המיועדות: 3 מיליארד שקל חיסכון למדינה, אבל מה יקרה כשהריבית תרד?

כמעט שנתיים ליישום הרפורמה לביטול אגרות החוב המיועדות של המדינה בקרנות הפנסיה, מתבררת כעת תרומתה הבלתי-מבוטלת לתקציב המדינה בחיסכון של מיליארדי שקלים. 

● שנה לרפורמה הגדולה של שוק ההון: מי המרוויחים הגדולים?
● בלעדי | הלחץ של נתניהו, הפשרה של סמוטריץ': כך עשוי להיראות מבצע המס הגדול לשחרור "רווחים כלואים"

ראשית נסביר מה השתנה. עד לשינוי ובמשך 60 שנה, קרנות הפנסיה החדשות נהנו מרשת ביטחון בשם "אג"ח מיועדות". מדובר באגרות חוב ממשלתיות לא סחירות שהבטיחו לחוסכים בקרנות הפנסיה תשואה של 4.86% לחמש שנים - בניכוי האינפלציה. אבל מדובר היה במנגנון יקר במיוחד, שהכביד על המדינה עם עלויות עודפות של כ-9 מיליארד שקל, ולפי הערכות משרד האוצר העלויות האלו היו אמורות רק ללכת ולתפוח.

על פי מחקר חדש שערך איגוד בתי ההשקעות, מאז תחילת יישום הרפורמה באוקטובר 2022, החיסכון המצטבר למדינה מסתכם בכ-3.15 מיליארד שקל. המחקר מפרט שני מרכיבים עיקריים לחיסכון עבור המדינה: חיסכון שוטף לתקציב המדינה בגין אי-תשלום תשואה מובטחת, וצבירת רווחים עתידיים לקרן הייעודית להשלמת תשואה.

"מפרוץ מלחמת חרבות ברזל ועד סוף הרבעון הראשון של 2024 נרשם חיסכון של למעלה מ-700 מיליון שקל," מציין המחקר, בבואו להדגיש את התרומה הכלכלית של הרפורמה בתקופה מאתגרת פיסקאלית. 

הרפורמה ביטלה את הנפקת אגרות החוב המיועדות

הרפורמה, שיצאה לדרך לאחר שנים שניסו באוצר להעבירה, ביטלה את הנפקת אגרות החוב המיועדות שהבטיחו תשואה של 4.86% צמודה למדד לתקופה של 15 שנה מהמדינה. במקומן הוחל מנגנון חדש, לפיו המדינה מספקת רשת ביטחון לנתח זהה בהיקפו של 30% מנכסי החוסכים בקרנות הפנסיה, ומבטיחה תשואה ריאלית שנתית של 5.15%.

לפי נתוני האיגוד, סכום ההפקדות החודשי לפנסיה מאז פרוץ המלחמה ועד לסוף מרץ 2024 עמד על סך של כ-35 מיליארד שקל, ומתוכו החלק המובטח עמד על 10.5 מיליארד שקל. הרפורמה גם הביאה לשינויים בנוף התחרותי של שוק הפנסיה, כאשר חלקם של בתי ההשקעות בהפקדות השנתיות לקרנות הפנסיה החדשות עומד כיום על כ-15%. 

דיווח של החשב הכללי במשרד האוצר, יהלי רוטנברג, מראה כי נכון לסוף 2023 צברו החוסכים בקרנות הפנסיה תשואה עודפת של כ-300 מיליון שקל מעל התשואה המובטחת במסגרת מנגנון הבטחת השלמת התשואה. כמו כן, מנתונים ראשוניים על התשואות בחציון הראשון של 2024, נראה שהמגמה החיובית נמשכת, עם תשואה ממוצעת בסביבות 5.5% במסלול הכללי. 

כלומר, לפחות בינתיים, ה"הימור המחושב" שלקחו באוצר משתלם. אם ההתחשבנות הייתה נעשית היום, המדינה לא הייתה צריכה להכניס את היד אל הכיס כדי להשלים לציבור החוסכים את התשואה שהובטחה להם. 

התשואה העודפת מעל 5.15% שהושגה עד כה אינה מועברת ישירות לחשבונות החוסכים, אלא לקרן ייעודית שמנהלת המדינה. מטרת קרן זו היא לשמש כרזרבה למקרה שבעתיד התשואות יהיו נמוכות מ-5.15%, ואז המדינה תוכל להשתמש בכספים אלו כדי להשלים את התשואה המובטחת לחוסכים. 

אולם נקודה קריטית היא השפעת הריבית על תוצאות הרפורמה. כיום, הריבית הגבוהה תורמת לתשואות גבוהות בקרנות הפנסיה, מה שמייצר עודפים לקרן הייעודית. השאלה היא מה יקרה כאשר הריבית תרד. 

מחד, ירידת ריבית עשויה להגדיל את החיסכון למדינה ביחס למצב טרום הרפורמה. באותם ימים, כשריבית בנק ישראל הייתה פחות ממחצית מרמתה הנוכחית והרבה לפני השפעות המלחמה על פרמיית הסיכון של ישראל - הפער בין עלות גיוס החוב של המדינה באפיקים הרגילים (כ-2.5%-3% תשואה) לבין התשואה המובטחת היה משמעותי יותר. כיום, כשאג"ח ממשלתי ל-10 שנים מגיע לכ-5% (אם כי לא צמוד), החיסכון כבר מוטל בספק. 

ההשפעות ארוכות-הטווח של המצב הביטחוני והמדיני

מאידך, ירידת ריבית עלולה להקשות על קרנות הפנסיה להשיג את התשואה המובטחת של 5.15%. בתרחיש האופטימי, ירידת ריבית תלווה בעליות חדות בשווקי ההון, מה שעשוי לפצות על הירידה בתשואות אגרות החוב. אלא שצריך להיערך גם לתרחישים פחות נוחים, כמו השפעות ארוכות-טווח של המצב הביטחוני והמדיני של ישראל על הגירעון ועל השקעות נכנסות. 

מנכ"ל איגוד בתי ההשקעות, עו"ד נמרוד ספיר, התייחס לסיכונים אלה ואמר: "למרות הצטברות סכום משמעותי בקרן הייעודית להשלמת תשואה, אנו סבורים כי נכון יהיה לבחון בהמשך את הרחבת כרית הביטחון בקרן כך שתאפשר לעמוד בהתחייבויות עבור העמיתים גם מול תרחישי קיצון". 

 עו''ד נמרוד ספיר, מנכ''ל איגוד בתי השקעות / צילום: רז רוגובסקי

באשר לממצאי המחקר אמר ספיר כי "על רקע הגירעון הגבוה בתקציב המדינה נוכח הוצאות המלחמה, מתברר שהרפורמה הביאה לתוספת משמעותית להכנסות המדינה. ב-2023 הפחיתה הרפורמה כמיליארד שקל מהגירעון". עוד הוסיף, ש"בתוך כך, אנו רואים המשך גידול בכספים המנוהלים על ידי קרנות הפנסיה החדשות של בתי ההשקעות".

מניתוח האיגוד עולה כי התשואה הממוצעת הנומינלית השנתית של קרנות הפנסיה החדשות מאז 1999 עומדת על כ-6.9%. נתון זה מעודד, אך אינו מבטיח תשואות דומות בעתיד.