תחזיות סותרות ומציאות דינמית: האתגרים בדירוג האשראי של ישראל בעת מלחמה

בתוך פחות משבוע, שתי חברות דירוג האשראי המובילות בעולם - מודי'ס ו-S&P - הורידו את דירוג האשראי של ישראל. למרות שעל פניו נראה כי שתי החברות מגיעות למסקנות דומות, ניתוח מעמיק של הודעותיהן חושף הבדלים משמעותיים בתפיסת המציאות הכלכלית והגאו-פוליטית של ישראל.

● כלכלני דויטשה בנק מעריכים - זה מה שיעשה הנגיד ירון אם המערכה מול איראן תתרחב 
● ראיון | ביטול שטר ה-200 שקלים והגזירות שעל השולחן. מנהל רשות המסים מדבר 

S&P מביעה אמון רב יותר בממשלה

ההבדל הבולט ביותר בין שתי ההחלטות הוא בעומק ההורדה. מודי'ס ביצעה הורדה כפולה וחריגה של שתי מדרגות בציון של ישראל, מ-A2 ל-Baa1. לעומתה, S&P הסתפקה בהורדה של מדרגה אחת, מ-A פלוס ל-A. עוד לפני סבב ההורדות הנוכחי, הדירוג של S&P לישראל היה גבוה בדרגה אחת ממקבילו במודי'ס. משמעות הדבר היא ש-S&P הפחיתה את הדירוג לרמה שבה דירגה מודי'ס את ישראל לפני המכה שהנחיתה בשבוע שעבר. מודי'ס הורידה את ישראל לקטגוריה של איכות אשראי בינונית-נמוכה, בעוד S&P השאירה את ישראל בקטגוריית A המכובדת יותר.

מעניין שלמרות ש-S&P הורידה את הדירוג בצורה מתונה יותר, חלק מהתחזיות שלה לגבי המשק הישראלי חמורות משמעותית מאלו של מודי'ס. למשל, S&P צופה צמיחה של 0% בדיוק בשנת 2024, כלומר קיפאון מוחלט בתוצר, לעומת תחזית של 0.5% מצד מודי'ס. יש לציין כי שתי החברות מציגות תחזיות צמיחה חמורות יותר בהשוואה להערכות הרשמיות של משרד האוצר, שעודכנו לפני חודש ל-1.1% בשנת 2024. כמו כן, S&P מעריכה כי הגירעון בסוף השנה יעמוד על 9% מהתמ"ג, לעומת תחזית של 7.5% מצד מודי'ס.

באשר לתחזיות לשנה הבאה, היחס בין מודי'ס ל-S&P מתהפך. S&P מציגה את התחזית האופטימית יותר, עם צפי לצמיחה של 2.2% בשנת 2025. מודי'ס, לעומת זאת, הורידה את תחזית הצמיחה שלה באופן משמעותי ל-1.5% בלבד, לעומת 4% בתחזית הקודמת. פער זה של 0.7 נקודות האחוז הוא ההבדל בין צמיחה שלילית לנפש בתרחיש של מודי'ס לבין החזקת הראש מעל המים בתרחיש S&P.

בין שתי חברות הדירוג משקף הערכות שונות לגבי עוצמת ומשך ההשפעה של המצב הביטחוני על הכלכלה. S&P מדגישה כי "החברה מעריכה שההתאוששות של המשק תחל משנת 2026, בהנחה שהמצב הביטחוני יתייצב במחצית השנייה של 2025". מודי'ס, מצידה, מזהירה כי "צמיחת התוצר תהיה נמוכה יותר עקב נטל מס גבוה יותר, עם העלאת מיסים למימון הוצאות הביטחון הגבוהות יותר". הפערים בתחזיות אלו מדגישים את מידת אי-הוודאות הגבוהה השוררת לגבי עתידו הכלכלי של המשק הישראלי בטווח הבינוני.

ככלל, S&P מביעה אמון רב יותר ביכולת הממשלה לבצע התכנסות פיסקלית. החברה מציינת כי "הממשלה נותרה מחויבת לביצוע צעדי התכנסות פיסקליים, באמצעות מגוון צעדים לרבות צמצום הוצאות משרדי הממשלה, הקפאת מדרגות המס ועוד, במטרה לעצור את העלייה ביחס החוב לתוצר". לעומת זאת, מודי'ס מביעה ספקנות לגבי יכולת הממשלה להעביר את כל הצעדים המתוכננים, וצופה כי הגירעון בשנת 2025 יעמוד על 6% מהתמ"ג, לעומת יעד של 4% שקבע שר האוצר.

קצב האירועים באזורנו מהיר יותר מזה של חברות הדירוג

שאלת העיתוי בקבלת החלטות הדירוג של הסוכנויות הבינלאומיות היא קריטית במזרח התיכון ההפכפך. שתי החברות מתבססות על הערכות ביטחוניות ומדיניות וקובעות לפיהן את הדירוג. אולם, המציאות המשתנה באזור עלולה להפוך הערכות אלו ללא רלוונטיות תוך זמן קצר. כך למשל, בזמן הקצר שחלף מרגע ש-S&P סיימו להכין את הודעת הדירוג ועד שפירסמו אותה, הנחות יסוד שסביבן נכתבה חוות הדעת כבר השתנו והפכו הרבה פחות אקטואליות.

S&P ציינה בתרחיש הבסיס שלה כי "אין מלחמה אזורית רחבה יותר עם מעורבות ישירה של איראן". ואולם, רק שעות ספורות קודם לכן תקפה איראן ישירות את ישראל עם שיגור של כ-200 טילים בליסטיים משטחה. לו היו ממתינים ב-S&P עוד יום או יומיים עם הודעת הדירוג, ייתכן שהיא כבר הייתה נראית אחרת.

גם ההודעה של מודי'ס הוכיחה שקצב האירועים באזורנו מהיר יותר מזה של חברות הדירוג. מודי'ס ניתחו באריכות את מפת הסיכונים שבין ישראל לחיזבאללה ואת הסיכויים לפרוץ מלחמה בקנה מידה מלא. אלא שבאותו היום בו פורסם הניתוח של מודי'ס לצד הורדת הדירוג, חוסל מזכ"ל ארגון הטרור חסן נסראללה לצד בכירים אחרים בביירות - ותמונת המצב שוב השתנה. בזמן שמודי'ס כתבו כי "ישראל וגם חיזבאללה מתעקשים לא לחתור למלחמה כוללת" ודיווחו על העברת כוחות צה"ל לגבול הצפון "באופן פוטנציאלי כהכנה לפלישה" - בפועל הפעילות הקרקעית בדרום לבנון כבר החלה.