מקלט המס בחו"ל, והטריק שסידר מחיר: מאחורי הקלעים של עסקת ישראכרט ומנורה

ביום חמישי בערב אישר דירקטוריון ישראכרט את מכירת השליטה בחברת כרטיסי האשראי באמצעות הקצאה פרטית של 33% לקבוצת הביטוח והפיננסים מנורה מבטחים לפי שווי חברה של 3.15 מיליארד שקל - פרמיה של כ־8% על מחיר השוק.

● עזריאלי נכנסת בגדול לשוק המגורים: זו העסקה שעל הפרק 
● הישראלית שזינקה בכ-30% תוך שני ימי מסחר בעקבות הדוחות 

אם המהלך יצליח (וזה אם גדול) תהפוך מנורה לחברת הביטוח השנייה שמחזיקה בחברת כרטיסי אשראי, לצידה של כלל ביטוח (שהשלימה בתחילת השנה שעברה את רכישת החברה המתחרה מקס לפי שווי של 2.47 מיליארד שקל).

מנורה אינה קבוצת הביטוח הראשונה שמנסה לרכוש את ישראכרט. קדמה לה הראל, שניסתה את כוחה אשתקד ( מנורה הגישה הצעה מתחרה, אך בעלי המניות בישראכרט העדיפו את זו של הראל). אלא שהנתח הגדול של הראל בתחום ביטוחי הבריאות היה לסדין אדום בעיני רשות התחרות, וזו טרפדה את הצעת הרכישה שלה ל־100% ממניות ישראכרט תמורת 3.3 מיליארד שקל במזומן.

אם מנורה תקבל את אישור רשות התחרות, יוכלו לברך שם על מתנה שהתקבלה מהרגולטור על חשבונה של הראל. עוד מתנה קיבלה מנורה מדירקטוריון ישראכרט, לאחר שאל על נסוגה במהירות מהצעת רכישה ל־45% ממניות ישראכרט, לפי שווי זהה, בעקבות לוח זמנים קצר ובלתי אפשרי מבחינתה. מה כוללת עסקת מנורה־ישראכרט, מדוע היא בנויה כך, כיצד היא תשפיע על התחרות ואילו עוד משוכות ומכשולים היא תצטרך לעבור? גלובס עושה סדר.

מדוע חברות ביטוח רוצות שליטה בכרטיסי אשראי?

הפעילות בתחום הביטוח נחשבת תנודתית למדי, תלויה לא מעט בחישובים של העלייה בתוחלת החיים, היקף תביעות משוער בתחומים כמו בריאות ורכב, ביצועי שוק ההון ועוד. בניגוד לכך, תחום כרטיסי האשראי הוא צרכני ולכן נחשב יציב יותר.

כבר בהצעה המתחרה להראל, שהגישה מנורה בתחילת השנה שעברה, היא ציינה כי ישראכרט צופה בשנת 2025 רווח נקי של 450 עד 510 מיליון שקל (לעומת 220 מיליון שקל ב־2022). במילים אחרות, מבחינתה של מנורה מדובר ביצירת רגל יציבה נוספת לעסקיה, וזאת על אף העובדה שהרבה מים עברו מאז אותה תחזית ורודה וקצב הרווחים של ישראכרט בינתיים נמוך בהרבה (132 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2024) כך שנכון לעכשיו היא לא קרובה לעמוד בשנה הבאה ביעד שהציבה.

מבנה העסקה: מנגנון שנועד לעודד הסכמה

על פי תנאי העסקה, תזרים מנורה מבטחים 1.55 מיליארד שקל לתוך הקופה של ישראכרט וזאת לאחר שישראכרט תחלק דיבידנד של 700 מיליון עד מיליארד שקל לבעלי המניות הקיימים. בכך, השווי של ישראכרט יפחת ובהתאם גם התמורה שתשלם מנורה עבור שליש מהמניות.

בכיר בתחום המיסוי מסביר כי "חלוקת דיבידנד משמעותית לפני הכניסה של מנורה, מפחיתה את שווי ישראכרט ומאפשרת למנורה להיכנס להשקעה לפי שווי חברה נמוך יותר - אשר משקף בעיקר את שווי הפעילות ופחות את רווחי העבר שנצברו".

עו"ד גאי כרמי, מומחה בליטיגציה ודיני חברות, מציין כי "מנגנון הרכישה שבו בחרה מנורה נועד לעודד את בעלי המניות להצביע בעד העסקה ומשפר את סיכוייה לקבל את אישורם".

מנורה מבטחים מציעה לקנות רק 33% ממניות ישראכרט, נתח מינימלי שיאפשר לה שליטה אפקטיבית בחברת כרטיסי האשראי (בניגוד להצעת הראל בזמנו לרכישת ישראכרט כולה). מלבד גובה התשלום, הנמוך משמעותית מזה שהציעה הראל לבעלי המניות, סיבה נוספת לכך היא כנראה ההערכה שבדרך זו גדלים הסיכויים שהרגולטורים - ובמיוחד רשות התחרות - יאשרו את העסקה.

הסיבה כפולה: רכישה כזו, אומר גורם בשוק, עשויה לגרום לכך שזה יעבור יותר "חלק" מבחינת רשות התחרות שכן הסינרגיה בין החברות תהיה נמוכה, אם בכלל. בנוסף, העובדה שישראכרט תישאר חברה ציבורית גוזרת שגם הממשל התאגידי על החברה יישאר ברמה נאותה ויהיה קשה יותר לשתי החברות לבצע פעולות מתחת לרדאר שעלולות לפגוע בתחרות.

אילו עוד משוכות צריכה לעבור מנורה?

העסקה צריכה לעבור עוד מספר משוכות כמו אישור אסיפת בעלי המניות של ישראכרט וכן אישורים מרשות התחרות, בנק ישראל ורשות שוק ההון. המועד האחרון לקבלת האישורים, על פי ההסכם, הוא עד שישה חודשים לאחר שאסיפת בעלי המניות של ישראכרט תאשר את מכירת השליטה. שתי החברות יוכלו להאריך את המועד בשלושה חודשים נוספים במצטבר.

בשוק מעריכים שאסיפת בעלי המניות של ישראכרט תצביע בעד מכירת השליטה למנורה מבטחים, גם בגלל הסוכריה בדמות הדיבידנד המכובד, ואולי גם כי בעלי המניות של ישראכרט כבר הצביעו בעד המכירה להראל, גם אם לפי שווי גבוה יותר. מלחמת חרבות ברזל וההאטה הכלכלית בישראל עשויים אף הם לתמוך במכירה.

בנוסף, מסביר גורם בשוק, חברת ישראכרט היא חברה ללא גרעין שליטה. "אולי דירקטוריון ישראכרט לא עשה את המיטב כדי להשיא ערך לטובת בעלי המניות אבל השוק המקומי מעדיף חברות עם בעלי שליטה, כי יש להם יותר מחויבות להשביח את החברה. המוסדיים הם שחקנים פיננסים שלא רוצים לנהל ולשלוט בחברות ולכן השוק לא מתנהל בצורה אופטימלית ומוכן להשאיר קצת כסף על השולחן (למכור במחיר נמוך יותר. נ"א) כדי שייכנס בעל בית".

האם העסקה מקדמת את התחרות בשוק האשראי?

אחת הסיבות שיכולות למנוע עסקאות מעין אלה היא החשש לפגיעה בתחרות. ככל שיש מספר שחקנים קטן יותר בשוק, הצרכן (הציבור הישראלי) נפגע, כאשר הוא משלם מחירים גבוהים יותר על השירות.

עו"ד כרמי מסביר כי "הציפייה שהעסקה תוכל להשפיע על המחיר לצרכן הסופי באופן משמעותי היא ציפייה לא ריאלית. השוק בישראל קטן, היצע חברות האשראי קטן וגם כך אין תחרות אמיתית שמאפיינת שווקים גדולים. לכן השאלה של האם זה טוב או רע לתחרות היא שאלה כמעט לא רלוונטית".

מה שעלול להפוך לבעיה בניסיון הרכישה הוא פעילות שיש למנורה בתחום סליקת הצ'קים, באמצעות חברת ERN, שאף הייתה בדרך להנפקה בשלהי גל ההנפקות של השנים 2020־2021. הפעילות הזו בתחום האשראי, במקביל לרכישת ישראכרט, עשויה להוות בעיה בעיניי רשות התחרות.

מקלט המס בליכטנשטיין יהפוך לבעיה?

עניין נוסף שעלול לצוץ בנוגע לאישור המכירה למנורה מבטחים, הפעם מבחינת בנק ישראל, הוא מבנה הבעלות של חברת הביטוח. משפחות השליטה במנורה, האחיות גריפל־גורביץ, שולטות בחברת באמצעות פלמס אסטבלישמנט וניידן אסטבלישמנט (תאגידים זרים) שנמצאים במקלט מס בליכטנשטיין, המחזיקים ביחד בכ־63.25% ממניותיה של מנורה.

לכאורה, השליטה הזרה עלולה לגרום לכך שבנק ישראל יחשוש מפני שליטה של ישות זרה בחברת פיננסים גדולה בישראל, שיש לה נגישות למידע רגיש של אזרחי ישראל. עו"ד כרמי מסביר כי "הבעיה הזו בהחלט מוסיפה רובד למורכבות בדרך לאישור העסקה אך יש בישראל לא מעט חברות שמוחזקות שליטה במקלטי מס, לרבות חברות ציבוריות. מנורה גם כך כבר נשלטת ע"י אותן חברות זרות ולכן לא ברור מדוע השיטה הזו אפשרית מבחינת בנק ישראל לחברת ביטוח אך לא לחברת אשראי. ברגע שבעל השליטה מהותי הוא ישראלי יש להניח שהאישור יתקבל".

סוגיית המס שעשויה לפגוע במשקיעים

לדברי גורם בשוק, "מנגנון העסקה (תשלום דיבידנד לפני הרכישה) בעצם כופה הקדמה של תשלום המס למשקיעים פרטיים במניית ישראכרט. המשקיעים ישלמו מס של 25% על כל הדיבידנד שיקבל, בעוד במכירה רגילה הוא היה משלם 25% רק על הרווח ואת יתרת המס היה משלם רק כאשר היה מוכר. אם לצורך העניין משקיע פרטי מחזיק במניה למשך 10 שנים תשלום המס שלו היה רק עוד 10 שנים ולא כעת. "זו הקדמת מס מאוד משמעותית" אומר הגורם ולדבריו "מן הסתם אותם משקיעים ינסו להימנע ממנה בכל דרך. הקדמת תשלום המס הינה פגיעה כלכלית משמעותית".

אלא שמומחי מס שעמם שוחחנו מפחיתים בעוצמת הבעיה הזו ומציינים כי רוב המשקיעים הפרטיים לא מחזיקים במניות בצורה ישירה במשך כל כך הרבה שנים ולכן לא מדובר בבעיה כה חריפה.

האם העסקה טובה לבעלי המניות בישראכרט?

גורמים שונים בשוק מביעים ביקורת כלפי דירקטוריון ישראכרט על כך שאינו ממקסם את הערך עבור בעלי המניות של החברה. לדברי אחד מהם, "ברור שישראכרט לא צריכה את הכסף. רגע לפני מחלקים דיבידנד ורגע לאחר מכן מכניסים כסף לחברה. כך לא ממקסמים את הערך לבעלי המניות".

בשוק תוהים מדוע דירקטוריון ישראכרט לא ביקש ממנורה מבטחים לבצע הצעת רכש מסודרת לבעלי המניות ובחר במנגנון של חלוקת הדיבידנד ואז הזרמת כסף פנימה לחברה.

דבר אחד בטוח, ההצעה של מנורה כעת לישראכרט נמוכה יותר מזו שנתנה רק לפני כשנה וחצי (לפי שווי של 3.5 מיליארד שקל על ידי הראל).

זאת ועוד: בעוד שמתחילת השנה זינקו מניות הבנקים ב־25% ובמהלך שלוש השנים האחרונות השלימו עליה של 46% - מניית ישראכרט השלימה עליה של 23% בלבד מאז הנפקתה בשנת 2019. גם במבט מתחילת השנה מצבה לא מזהיר עם תשואה של 10% - הרבה פחות מ־16% של מדד הדגל תל אביב 35. מהבחינה הזו, דירקטוריון ישראכרט סיפק למשקיעים ערך נמוך למדי ביחס לאלטרנטיבות.