האופציה הסולידית ללהיט הספקולטיבי: להשקיע בביטקוין באמצעות אג"ח

 הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex  

2024 הפכה לשנה דרמטית בהתפתחות שוק הקריפטו. שנה שהחלה באישור רגולטורי היסטורי להשקת קרנות סל מחקות ביטקוין, מסתיימת ברוח גבית עצומה לנוכח בחירת דונלד טראמפ לנשיאות, ועם הביטקוין שחוצה לראשונה את רף ה-100 אלף דולר.

● הנפקת מטבעות דיגיטליים יציבים תפוקח על ידי רשות שוק ההון, ביטוח וחסכון
● איפה כדאי לשים את הכסף בשנה הקרובה? התחזית של אמיר איל

התפתחות משמעותית נוספת שתופסת תאוצה הינה הנפקות אג"ח להמרה על ידי חברות המשקיעות בביטקוין, המקנות אמצעי כניסה לשוק גם למשקיעי אג"ח.

מובילת התחום היא חברת מיקרו-סטרטג'י , שפעלה בתחילת שנות ה-2000 בתחום התוכנה הארגונית והגיעה לשווי שוק של 25 מיליארד דולר בחסות בועת הדוט.קום, לפני שצנחה בחדות.

בשנת 2020 הודיעה החברה על שינוי אסטרטגי והפיכתה לכלי השקעה בביטקוין.

מיקרוסטרטג'י מאפשרת למשקיעים שני סוגי השקעות היוצרים חשיפות לביצועי הביטקוין. האחת, לחובבי סיכון, חשיפה ממונפת דרך השקעה במניות החברה. המניה מייצגת חשיפה ממונפת בערך פי 2 לביטקוין, בשל מינוף ההון במאזן החברה באמצעות חוב בהיקף דומה.

השנייה, מתאימה למשקיעים יותר סולידיים, באמצעות איגרות החוב ההמירות של החברה. אלה זכאיות לבכירות בפירעון על פני משקיעי המניות וכן לאפשרות המרה למניות החברה, ככל שמחיר המניה יעלה מעל לסף מוגדר (כפועל יוצא מעליית הביטקוין שברשותה).

שמישהו יעצור אותה: תוכנית לצמיחה גרנדיוזית

נכון לסוף הרבעון השלישי, החזיקה החברה 252 אלף מטבעות ביטקוין, ששווים הגיע כיום ל-24 מיליארד דולר. לפי דוחות החברה, עלות רכישתם הסתכמה ב-9.9 מיליארד דולר, כך שנוצר רווח עתק של 15 מיליארד דולר.

על רקע ההצלחה, באוקטובר פרסמה החברה תוכנית צמיחה גרנדיוזית, לפיה בכוונתה לגייס 42 מיליארד דולר בשלוש השנים הבאות, בחלקים שווים במניות ואג"ח להמרה, לרכישות ביטקוין.

התוכנית כבר מתקדמת במהירות ומאז סוף אוקטובר, רכשה החברה ביטקוין בשווי 13.5 מיליארד דולר ומחזיקה כבר כ-400 אלף מטבעות. במחירי השוק הנוכחיים, החברה תוכל לרכוש כ-3% מהמטבעות בשוק.

השילוב בין העלייה בשווי הביטקוין והמינוף במאזן מיקרוסטרטג'י, לצד ציפיות המשקיעים להמשך צמיחה ברכישות הביטקוין הממונפות ועלייה בערכו, הביאו לזינוק בשוויה שהגיע כיום לכ-90 מיליארד דולר, יותר מפי 3 משווי החזקות הביטקוין של החברה, זאת לאחר שמנייתה עלתה יותר מפי 6 בשנה האחרונה ופי 20 בחמש השנים האחרונות.

שימוש מבריק באג"ח להמרה

החברה הנפיקה עד היום שש סדרות של אג"ח להמרה, בהיקף מעל 7 מיליארד דולר.

האחרונה והגדולה שבהן הונפקה בחודש שעבר בהיקף של 3 מיליארד דולר, לתקופה של חמש שנים, נושאת ריבית אפס וכוללת אופציית המרה למניית מיקרוסטרטג'י במחיר 672.4 דולר, כשהמניה נסחרה בהנפקה ב-433 דולר, קרי בפרמיה של 55%.

כך, בחסות הייפ ותנודתיות הביטקוין, בעלי המניות של מיקרוסטרטג'י נהנים מכספי אג"ח "בחינם", ללא ריבית, לרכישת ביטקוין ממונפת. ככל שהמניה תעלה עד 55% מרכישות הביטקוין ועליית ערכו, התשואה שייכת להם בלבד, לפני שמשקיעי האג"ח להמרה יוכלו להפוך לבעלי מניות ולהשתתף בתשואה.

באופן לא טריוויאלי, בניגוד לתפיסה הרווחת שתנודתיות גבוהה במניות אינה חיובית, המודל רווחי יותר לבעלי המניות והחברה דווקא ככל שהמניה תנודתית יותר.

להמחשה, ב-252 ימי המסחר האחרונים הציגה המניה תנודתיות של 106%, מה שמשקף תנודתיות יומית של 6.6%, פי 11 מהתנודתיות של מדד S&P 500. במקביל, התנודתיות הגלומה באופציות ל-30 יום על מניות החברה היא פי 2.5 מבאופציות על הביטקוין עצמו.

החברה מתהדרת במצגות למשקיעים ובתקשורת בתנודתיות הגבוהה, שכן היא לא רק מעלה דרמטית את שווי אופציית ההמרה הגלומה באג"ח להמרה, וכך יוצרת תנאים שמאפשרים להנפיק אג"ח בריבית אפס וגם להגדיר את נקודת ההמרה רחוק מאוד מהכסף, אלא גם מעודדת ביקושים עצומים בהנפקות.

כתוצאה, בהנפקות משתתפים שחקנים פיננסיים מומחים במסחר באג"ח להמרה, כגון קרנות גידור שמרוויחות תשואות גבוהות מהתנודתיות במניה באמצעות אסטרטגיה המכונה "הפקת גמא". במסגרתה, הם רוכשים את איגרות החוב ומבצעים שורט מקביל על המניה בהתאם לשיעור הדלתא של האג"ח להמרה (המייצג את רגישות מחיר האג"ח לשינויים במניה), כך שהחשיפה למניה מגודרת במלואה. כדי לנהל את החשיפה בהתאם לשינויים בערך המניה, משקיעים מוכרים את המניה כאשר מחירה עולה (לגידור החשיפה הגדלה באג"ח בשל עלייה בהסתברות ההמרה) ולהיפך כאשר מחירה יורד, ומרוויחים יותר ככל שהתנודתיות גדלה.

היתרונות הברורים והתרחיש המדאיג

לטעמנו, מכשיר של אג"ח להמרה המבוסס על עליית ערך הביטקוין מהווה הרחבה חשובה וראויה של היצע המכשירים להשקעה בקריפטו, כשהוא מאפשר גם למשקיעים סולידיים יותר הממוקדים באג"ח להיחשף לשוק הקריפטו וליהנות מפוטנציאל אפסייד משמעותי שקשה להשיג בנכסים מסורתיים.

לדעתנו, תנאי האג"ח המונפקות על ידי מיקרוסטרטג'י מנצלים את גל ההייפ הנוכחי בשוק הקריפטו ואת התנודתיות הגבוהה, היוצרת תמחור מוטה לטובת המנפיק בשל השילוב בין ריבית אפסית למחירי המרה שרחוקים מהכסף.

מנגד, ראוי לציין שלאור עליות הערך החדות שרבים חוזים לשוק הקריפטו בעידן טראמפ, פרמיית המרה של 55% לתקופה של 5 שנים עשויה להיראות נמוכה בעתיד הקרוב. לראיה, כל סדרות האג"ח להמרה הקודמות שהנפיקה מיקרוסטרטג'י, לרבות השנה, כבר נמצאות עמוק "בתוך הכסף", אחרי שמחיר המניה עבר בגדול את מחיר ההמרה. האמור מלמד שבתנאי השוק הנוכחיים, ההסתברות להמרה ורווח גבוה למשקיעי האג"ח הינה גבוהה יחסית.

בנוסף, מבנה המאזן של מיקרוסטרטג'י, שמחציתו ממומן בהון עצמי, מספק למשקיעי האג"ח כרית משמעותית לספיגת הפסדים במקרה של ירידות בשוק הקריפטו. מנגד, אם מחיר הביטקוין ייחתך בעשרות אחוזים, אזי המניה תרד בחדות, הון החברה יישחק, הסיכון למשקיעי האג"ח יתגבר והחברה עלולה להידרש למכור ביטקוין בכמויות גדולות כדי לפרוע אג"ח שלא יומרו למניות.

להערכתנו, שוק האג"ח להמרה בתחום הקריפטו יתפתח משמעותית בשנים הקרובות. השלב הבא צריך להיות מיתון התנודתיות והנפקת אג"ח להמרה בתנאי ריביות והמרה טובים יותר, שיגדילו את פוטנציאל התשואה באופן סימטרי יותר ביחס למנפיקים.

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בני"ע או מכשירים המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם