האם השוק האמריקאי ימשיך לעלות? למומחה הזה יש תשובה חד משמעית

ד"ר דייבי דישטניק, היום נעסוק בקונספציות ששווה לנתץ בעולם ההשקעות, ונעשה זאת דרך המשקפיים של הכלכלה ההתנהגותית. נתחיל מהבסיס: איך התפתח התחום?
"במשך שנים הגישה הרווחת בכלכלה הייתה שבני אדם הם שחקנים רציונלים לחלוטין, מעין מכונות שיודעות לבחור נכון לפי סט של כללים מוגדרים ולא מושפעות מרגשות ומסיטואציות משתנות. מחקרים בתחום הכלכלה ההתנהגותית התחילו לצמוח כבר בשנות הארבעים, אבל המחקר הזה היה מחוץ לגדר ונחשב לנחות. 

● הצוללת | המשקיעים חוזרים לישראל? מנכ"ל הבורסה, איתי בן זאב, בראיון מיוחד
● הצוללת | המומחים שמסבירים: למה הישראלים לא מתרעמים על הגזירות הכלכליות שבפתח?

"דווקא מי שהיו פסיכולוגים ולא כלכלנים, הישראלים דניאל כהנמן ועמוס טברסקי, הציעו בסוף שנות השבעים תיאוריה פורצת דרך בשם תיאוריית הערך (Prospect Theory) שעסקה בקבלת החלטות בתנאים של אי־ודאות. אחרי כן, ובוודאי אחרי שכהנמן זכה בנובל בכלכלה בשנת 2002 על מחקריו עם טברסקי, הממסד האקדמי החל להתרצות והבין שיש משהו בדברים האלה. כיום התחום הוא חלק מהמיינסטרים בעולמות הכלכלה".

תסביר בקצרה את תיאוריית הערך בהיבט שנוגע לשוק ההון.
"התיאוריה הקלאסית במימון סברה כי אנשים הם שונאי סיכון ולכן הם יעדיפו לקחת את מה שוודאי - את ממוצע ההגרלה - מאשר להשתתף בהגרלה. כהנמן וטברסקי הראו שזה לא הסיכון שאנחנו שונאים, כי אם הפסד".

למעשה, כהנמן וטברסקי הראו ששנאת הפסד מניעה אותנו יותר מאשר אהבת רווח, ובמילותיו של כהנמן: "התגובה על הפסדים עזה יותר באופן עקבי מן התגובה על רווחים שווי ערך". תוכל להדגים?
"נניח שאומרים לי: תטיל מטבע, עץ או פלי. אם יוצא עץ, תקבל 102 שקל, ואם פלי, תפסיד 100 שקל. רואים שבאופן עקבי - ולמרות שבממוצע האדם ירוויח, כי הפרס הוא 102 וההפסד הוא 100 - עדיין רוב האנשים יימנעו מההגרלה הזאת. בכוונה אמרתי 100 שקל, ולא 100 אלף שקל, כי בסכומים גבוהים זה די ברור שנימנע מההגרלה.

"למה זה קורה? כי הכאב שטמון בהפסד גדול מההנאה הפוטנציאלית מן הרווח. אנחנו מכירים את זה מהיומיום. גם כשאני משחק שש-בש אני מתבאס כשאני מפסיד, למרות שהמשחק חסר חשיבות".

מנגד, יש הרבה אנשים שהולכים להמר בבתי קזינו, למרות שבממוצע "הבית תמיד זוכה". זה המודל העסקי.
"זה בדיוק מה שהתיאוריה הראתה. כולנו יכולים להיות אוהבי סיכון בסיטואציות מסוימות ושונאי סיכון בסיטואציות אחרות. למשל, אנחנו יכולים להמר בקזינו, אבל באותה הנשימה לבטח את עצמנו בביטוחי חיים ובריאות למיניהם, שזו התנהגות של שנאת סיכון".

איך שנאת הפסד באה לידי ביטוי בשוק ההון?
"כאשר אני מסתכל בתיק ההשקעות שלי ורואה מניות רווחיות לצד מניות מפסידות, הנטייה שלי תהיה למכור את המניות הרווחיות. אני אומר לעצמי 'הנה הרווחתי, אני רוצה לממש את הרווח שלי ולחזור הביתה בשלום'. את המניות המפסידות אני לא רוצה למכור כי אני אומר לעצמי 'הן עוד יעלו'. אני ממשיך להחזיק בהן, ובמצב הזה אני פתאום הופך לאוהב סיכון.

"לתופעה הזאת קוראים Disposition Effect, והיא קיימת גם אצל משקיעים מתחילים וגם אצל המשקיעים הגדולים ביותר מקרנות ההשקעה הגדולות ביותר".

בקיצור, זה לא רציונלי, אבל רבים נופלים בזה.
"כולנו נופלים בזה, גם אני נופל בזה, ולכן לא צריך לקרוא לזה ליפול. זו התנהגות אנושית מאוד. האדם הרציונלי, כשהוא מחליט איזו מניה למכור ולקנות, צריך לשאול את עצמו שאלה אחת: האם אני חושב שהמניה תעלה או תרד? המחיר שבו רכשתי את המניה אינו רלוונטי".

"השקעה פאסיבית, מפוזרת ולטווח ארוך"

יש לא מעט אינדיקטורים במדד S&P 500 שמזכירים את בועת הדוט־קום של שנת 2000. זאת אומרת, ירידות ודאי יגיעו. מה עושים?
"לשיטתי, לא עושים כלום. חתן פרס נובל לכלכלה לשנת 1987 רוברט סולו הראה שהמשתנה שהכי משפיע על צמיחה כלכלית הוא התקדמות טכנולוגית. לכן מי שמניח שהקפיצות הטכנולוגיות יימשכו והמוח האנושי לא הגיע לקצה גבול היכולת, יכול להניח שגם הצמיחה הכלכלית תימשך.

"אם הצמיחה הכלכלית תימשך, זה אומר שחברות ייצרו יותר. אם חברות ייצרו יותר, הן ירוויחו יותר. אם חברות ירוויחו יותר, מחירי המניות יעלו והבורסה תעלה. מדד כמו S&P 500, שכולל את 500 החברות הגדולות בארה"ב, יעלה לאורך זמן. לאורך הדרך יהיו עליות ויהיו מורדות".

נדגיש שבהתייחסותך להשקעות אתה מדבר על השקעות לטווח ארוך, של עשרות שנים קדימה.
"הסיבה שאני מדבר על טווח ארוך היא יחסית פשוטה. אני מביא בחשבון שני מצבי עולם: הראשון הוא שהאנושות תחדל מלהתקיים חס וחלילה, ואם זה המצב אז הדבר האחרון שיעניין אותנו הוא ההשקעות. את זה אני מוריד מהשולחן. אם האנושות ממשיכה להתקיים, ואנחנו מסתכלים על רקורד של 100 שנות השקעה ב־S&P 500, כולל שינויים במחירי המניות וגם דיבידנדים שהן מחלקות, אז מדובר בתשואה היסטורית של 7%-7.5% ריאליים בשנה.

"לדעתי לא צריך להיות עם עיניים גדולות - 7.5% בממוצע, ריאלית, זה מספיק. מי שלא מסתפק בזה ומנסה לטוס קרוב מדי לשמש - אז כמו במיתולוגיה, איקרוס שטס קרוב לשמש לבסוף נכווה. בקיצור, בזה אני מאמין: השקעה פאסיבית, מפוזרת ולטווח ארוך".

אם זו כל התורה, יש בכלל צורך במנהלי השקעות?
"מי שיש לו אופי מתאים להשקעה בדרך הזאת ולא נלחץ בתקופות משבר, לא צריך. מי שמרגיש שהוא זקוק לאיש או אישה שיחזיקו לו את היד, שיקבל את השירות הזה".

"אנשים מזיזים 1% מהכסף כדי להצדיק את נוכחותם"

בניגוד לדחף האנושי לנקוט פעולה במצבי משבר, לדעתך בתחום ההשקעות עדיף פעמים רבות לא לעשות דבר.
"כן, וזה קשה לנו. נחזור ל־7 באוקטובר, האסון הכי גדול שקרה למדינת ישראל. זה היה יום שבת, וביום ראשון, 8 באוקטובר, הבורסה ירדה (מדד ת"א־125) בכ־7%. זו הירידה היומית הכי גדולה שהייתה בבורסה הישראלית בשנים האחרונות.

"אם הייתי אומר למישהו ב־8 באוקטובר ש־15 חודשים אחרי כן המלחמה עדיין תימשך ובכל זאת הבורסה תהיה בשיא של כל הזמנים, הוא לא היה מאמין. אבל זה קרה, וזה קורה כל הזמן. אנחנו לא יכולים לחזות מה הבורסה תעשה ולכן עדיף לא לגעת בהשקעות. זה קשה".

יש עוד דוגמה?
"אני יושב בוועדות השקעות של כל מיני גופים. באחד מהם אנחנו נפגשים בתדירות גבוהה יחסית וזה מציק לי. אנשים מגיעים לפגישות, ואז מרגישים צורך להצדיק את נוכחותם ולכן רוצים לקבל החלטות. מה זה לקבל החלטות? בואו נזיז 1% מהכסף מפה לשם, למרות שאי אפשר לדעת אם באמת צריך להזיז או לא. היה עדיף שלא נזיז ושניפגש בתדירות נמוכה יותר.

"זה נכון בגוף הקטן הזה יחסית, זה נכון גם בגופים גדולים יותר, וזה נכון גם בתיקים האישיים שלנו. הדבר הכי נכון הוא לשגר ולשכוח ולתת לשווקים לעשות את שלהם".

זה בדיוק מה שאמר לי כהנמן לפני כשלוש שנים: "אל תעקבו אחרי השוק. תשקיעו ותשכחו מזה". הוא סבר שהנטייה של אנשים למכור מניות במצבי משבר היא טעות, כי אז הם "מוכרים בזול וקונים שוב ביוקר".
"אנחנו לא יודעים מה יהיה ואנחנו לא יודעים לאן העדר ילך. אנחנו יודעים שיש עדר, אפרופו קונספציות. אם כולם אומרים 'ביטקוין, ביטקוין, ביטקוין', אז כולם רצים לביטקוין. בממוצע הניסיון להזיז לפה ולשם ולתזמן את השוק עובד פחות טוב בהשוואה למצב שבו פשוט מניחים לתיק. כך שאני בהחלט מסכים עם האמירה הזאת של כהנמן - תשקיעו ותשכחו מזה".

יש מחקר מעניין של פרופ' טרנס אודאן מאוניברסיטת ברקלי מ־1999, שהראה שמי שנגעו בהשקעות שלהם לעתים יותר קרובות השיגו את התוצאות הגרועות ביותר ולהפך.
"אנחנו מדברים על הממוצע, ומול הממוצע יש את וורן באפט ויש חברות כמו פיינל הישראלית, שעוסקת באלגו־טריידינג ומכונה מדפסת כסף, או רנסנס טכנולוגיות, שגם היא מובילה בתחום המסחר האלגוריתמי. שתיהן מכות את השוק. אבל המחשבה הזאת שאתה זה שתעשה יותר טוב - זו מחשבה לא צנועה שלרוב גם לא מוכיחה את עצמה.

 וורן באפט. ''הצליח להכות את השוק, אבל בממוצע אי אפשר לנצח מדד פאסיבי'' / צילום: ap, Nati Harnik

"אודאן היה נכנס לכיתה ושואל את הסטודנטים: מי מכם חושב שהוא נהג טוב יותר מהנהג הממוצע? הרוב היו מצביעים. ואז הוא היה משוחח אותם. תוך כדי שיחה היה מתברר שרבים מהם עשו כל מיני עבירות תנועה, עד כדי שלילת רישיון".

מנגד, ענת לוין, מנכ"לית בלקרוק ישראל, אמרה באחרונה בוועידת ישראל לעסקים של גלובס: "צריך להיות אקטיביים בבחירת הסקטורים והחברות שבהם אנחנו משקיעים. אין יותר שגר ושכח ואין לשבת על מדד אחד במשך 20 שנה". מה דעתך על זה?
"קטונתי, אני מעריך אותה מאוד. עדיין, המחקר האקדמי מראה שבממוצע אי אפשר לנצח מדד פאסיבי".

"קניית ביטקוין? למי שזקוק לריגושים"

הביטקוין חצה באחרונה את רף 100 אלף הדולר ליחידה ולכן מעורר כיום פולמוס אדיר בין המצדדים בו לבין מי שעדיין טוענים שמדובר באוויר. איפה אתה עומד בוויכוח הזה?
"הסיפור בביטקוין הוא מורכב כי יש לו כמה היבטים. מצד אחד, מאחוריו עומדת הטכנולוגיה של הבלוקצ'ין, שיכולה לתת וידוא מושלם לעסקאות, וגם מספר יחידות הביטקוין הוא סופי, וזה אמור להגן עלינו מפני אינפלציה. הרי למה נוצרת אינפלציה? היא מתרחשת כשכוח הקנייה נשחק כי יש במערכת עוד ועוד כסף.

"מצד שני, אין תיאוריה כלכלית מספיק טובה שמסבירה מה צריך להיות השווי האמיתי של הביטקוין. לכן יכול להיות שהביטקוין הוא בועה, כמו שלפני הרבה מאוד שנים מחיר של פרח הצבעוני בהולנד היה יותר גבוה ממחיר של בית במדינה.

"יש עוד עניין. כשאנחנו חושבים מה מקור הכוח של מדינות, הרי שזו היכולת להנפיק מטבע, ובמובן זה הביטקוין הוא איום על כוח המדינה. זו הסיבה שעלייה בערך הביטקוין, אם מממשים אותו, מחויבת במס, להבדיל מעלייה בערך הדולר. ממשלות לא מוותרות על הכוח שלהן בכזו קלות, ולכן אולי נראה מצבים שבהם הממשלות עצמן מנפיקות מטבעות וירטואליים, ולא נראה לי שנשלם בקרוב בביטקוין לוולט".

יש לך ביטקוין?
"יש לי קצת, בקטע ספקולטיבי לחלוטין, כי זה כיף להמר. התחלנו בזה שהאדם אינו תמיד רציונלי".

הכסף שאתה משקיע בביטקוין זה סכום שאתה מוכן לסכן ואם ירד לטמיון, לא נורא?
"זה נכון, וזה עוד עיקרון שאני מאמין בו בהשקעות. זאת אומרת, מי שרוצה לקחת סיכון זה בסדר גמור, כל עוד הוא מבין את המשמעות של סיכון שמתממש, שיש סכום שאולי ירד לגמרי לטימיון. זה דומה למי שעושה מינוי למכון כושר ובסוף בכלל לא פקד אותו. המתכון הזה של להשקיע ב־S&P 500 זה משעמם, אז מי שזקוק לריגוש נוסף - זה בסדר, כל עוד מוכנים לשאת בהשלכות".

מסר לסיום?
"שווה להזכיר הטיה בולטת שנקראת הטיית הביתיות (Home Bias), ולפיה אנשים ממדינה מסוימת נוטים להשקיע במניות של אותה המדינה. גם אנחנו כישראלים נוטים להשקיע במניות ישראליות. אבל צריך לזכור ששוק ההון המקומי הוא שבריר מהשוק העולמי.

"החיים בישראל טומנים בחובם סיכונים רבים, לא רק של חיים ומוות, אלא גם סיכונים כלכליים. הרי אם המדינה במצב קשה, גם הפרנסה שלנו בסיכון.

"לכן הדבר היחיד שאני יכול להמליץ עליו - ואותו הדבר הייתי אומר גם לאולף מגרמניה - הוא זה: את רוב הכסף שלכם אל תשימו בשוק המקומי. אני לא אומר זאת בגלל המלחמה בישראל. את אותו הדבר אמרתי גם לפני חמש שנים".