קרן העושר מתרוקנת ו"חובות צללים" נערמים: האם רוסיה בדרך למשבר אשראי

מפרוץ המלחמה באוקראינה, רוסיה מרוקנת בקצב מדאיג את קרן העושר הלאומית שלה. מהנכסים הנזילים שעמדו בפברואר 2022 על 8.7 טריליון רובל נותרו כיום פחות ממחצית, ובמקביל החובות של התאגידים הלא־פיננסיים זינקו, בעיקר בשל מדיניות של הלוואות כפויות לתעשיות הביטחוניות. כעת, מומחים בהרווארד מזהירים כי השילוב של ריקון הקרן והעלייה בחוב התאגידי מאיים להוביל את המדינה למשבר אשראי.

● "שבוע העבודה הקשה ביותר": על הכוונת של טראמפ - המדע בארה"ב 
● היחלשות הציר השיעי טרפה את הקלפים והציתה מחדש את המאבק על לבנון 

בתחילת המלחמה רוסיה העבירה סדרת חוקים שנועדו לשמור על הכלכלה, אחד מהם מחייב בנקים להעניק הלוואות בתנאים מועדפים לתאגידים הביטחוניים, לצורך שדרוג והרחבת קווי הייצור הרלוונטיים למלחמה. דרך הלוואות אלו, רוסיה צוברת "חובות צללים" בשווי טריליוני רובלים (עשרות מיליארדי דולרים) בחובות של התאגידים הלא־פיננסיים. יחד עם עלייה בחוב הממשלתי ובחובות אחרים, סך החוב בכלכלה הרוסית זינק ב־22 טריליון רובל (225 מיליארד דולר).

הסכנה: היפר־אינפלציה

"בהתחלה, תוכנית מימון הביטחון החוץ־תקציבית הזאת נראתה כיתרון, בכך שהיא אפשרה למוסקבה לשמור על תקציב הביטחון הרשמי ברמה ניתנת לניהול", כותב ד"ר קרייג קנדי ממכון דייויס באוניברסיטת הרווארד, בתקציר שפרסם למחקר על החובות הנסתרים של רוסיה. "זה הטעה צופים לחשוב שמוסקבה לא עומדת בפני סיכונים משמעותיים ליכולתה לממן את המלחמה. אך עם זאת, לאחרונה ההישענות הכבדה שלה על תוכנית ההלוואות הכפויות התחילה להביא להשלכות חריפות. לא רק שהיא מביאה לאינפלציה ולהעלאות ריבית, היא גם יוצרת את תנאי הסף למשבר אשראי מערכתי".

כלומר, חדלות פירעון של תאגידים ביטחוניים, או חמור מכך - בנקים. דבר זה יכריח את רוסיה להכניס יד לכיס הראשי או להדפיס כסף בצורה שעלולה להוביל להיפר־אינפלציה.

כדי למסך את השפעות המלחמה מהעורף, רוסיה לא מכריזה על גיוס מילואים כללי. במקום זאת, היא משלמת יותר ויותר לחיילים שיתגייסו מרצונם. "ובכל זאת, אנשים לא כל כך באים, כי תוחלת החיים בחזית האוקראינית קצרה מאוד. עכשיו פרסמו שגם יתחילו למחול על חובות מתחת ל־10 מיליון רובל. הם כל כך מיואשים שהם מגייסים מתימן ומנפאל", אמר לגלובס ד"ר יבגני קלאובר מביה"ס למדעי המדינה, ממשל ויחב"ל באוניברסיטת תל אביב.

 נשיא רוסיה ולדימיר פוטין / צילום: Associated Press, Alexander Kazakov

חמור מכך: גם התעשייה הביטחונית הרוסית נדרשת לכוח אדם נרחב במיוחד כדי לעמוד ביעדי הייצור, מה שמביא ל"מלחמת הצעות" של הצבא נגד התעשייה עם מענקים ומשכורות קיצוניות, שגבוהות פי כמה מהשכר השנתי הממוצע ברוסיה. החלק של הצבא ממומן באמצעות תקציב הביטחון (8% מהתוצר ו־32% מהתקציב ל־2025), אך החלק של התעשייה ממומן באמצעות חובות לבנקים, שהממשלה כופה עליהם לתת הלוואות. החובות של התאגידים הלא־פיננסיים ברוסיה זינקו ב־44% מתחילת המלחמה.

אחת ההשפעות הישירות היא שהכלכלה הרוסית עוברת למצב של "התחממות יתר", בו הפעילות הכלכלית שמוכתבת מלמעלה מביאה לאינפלציה. כיום זו עומדת על 9.5% לפי הסטטיסטיקות הרשמיות, ואתרים הבודקים עצמאית את רמת המחירים ברוסיה אף מצביעים על שיעור גבוה מכך. נגידת הבנק המרכזי אלווירה נביולינה הזהירה לאחרונה את הפרלמנט הרוסי ש"כשהכלכלה מגיעה לקצה גבול יכולת הייצור שלה, אבל הביקוש עדיין מתומרץ - מתרחשת סטגפלציה". כלומר, סטגנציה כלכלית ואינפלציה מוניטרית.

אחת הדרכים למתן את השפעת האינפלציה היא מכירת מט"ח מקרן העושר של רוסיה. כתוצאה מכך, היקף הנכסים הנזילים שעמד בתחילת המלחמה על 8.7 טריליון רובל (88.6 מיליארד דולר) נחתך ביותר מחצי ועומד היום על 3.8 טריליון רובל. כדי לבלום זאת, נביולינה העלתה את ריבית הבנק המרכזי ל־21%, שיא של יותר מ־20 שנה, אך הדבר רק החריף את בעיית החובות התאגידיים, שיכולת ההחזר שלהם הולכת ופוחתת. שיעור הלווים עם פיגורים בהחזרים עלה מ־13% בתחילת המלחמה ל־18%, מה שמציב סיכון מערכתי לאשראי ברוסיה.

"בסוף 2024, הקרמלין נעשה מודע יותר לכך שתכנית המימון החוץ־תקציבית יוצרת סיכונים משבשים למערכת הפיננסית, כמו שיעורי ריבית גבוהים במיוחד ובעיות נזילות ורזרבות בבנקים. עבור מוסקבה, הסיכון לאירוע אשראי הוא גורם לדאגה הרבה יותר מיידית מאשר סיכונים המתממשים לאיטם כמו ירידה בתוצר", כותב ד"ר קנדי.

הדילמה של מוסקבה

"מוסקבה עתה עומדת בפני דילמה: ככל שהיא דוחה יותר הפסקת אש, כך גדל הסיכון שאירועי אשראי, כמו חילוצי תאגידים ובנקים, יעלו בצורה בלתי נשלטת ויחלישו את המינוף של מוסקבה במו"מ. הדילמה המתעוררת כנראה תשפיע על תחשיבי המלחמה של רוסיה, ותציע מינוף בלתי צפוי במו"מ עבור אוקראינה ובנות בריתה", מסכם ד"ר קנדי.

בינתיים, תאגידים גדולים ברוסיה כמו תאגידי בנייה ואף חברת הנפט והגז הממשלתית גזפרום סובלים מקשיים ונאלצו לצאת בקיצוצים. בענף הבנייה יש מחסור אקוטי בעובדים בשל המלחמה, והעצירה הסופית של יצוא הגז הרוסי לאירופה בתחילת השנה הביאה למכה נוספת לרווחים. אך בינתיים, מכונת המלחמה הרוסית ממשיכה לתפקד.

"מה שרוסיה עושה נקרא 'דיכוי פיננסי', זה מעין תכנון ריכוזי של המשאבים הכלכליים שאופייני לכלכלת מלחמה", אומר מומחה ישראלי למשברי חוב. "רוסיה אמנם 'נהנית' מיחס חוב־תוצר נמוך במיוחד, אבל הוא לא בהכרח נובע מהתנהלות אחראית אלא דווקא מחוסר ביקוש לחובות של הממשלה הרוסית. מעבר לאינפלציה שזה יוצר בטווח הקצר, הסכנה הגדולה היא כמובן התמוטטות של תאגידים או בנקים. אבל רוסיה ככלכלה מבודדת יכולה לאסור על משיכת פיקדונות ולספק נזילות. ומה הבנקים יעשו? אין להם הרבה אלטרנטיבות בכלכלה הרוסית שנמצאת תחת סנקציות".

לדבריו, הדרך העיקרית של רוסיה לממן זאת תהיה "אינפלציה על צורותיה השונות". מס האינפלציה הוא זה שבסוף יוטל על האזרחים הרוסים, כך שמי שלא נהנה מזינוקי השכר בצבא ובתעשייה יסבול מכך מאוד - וזאת השפעה שכבר לא ניתן למסך מהעורף. "בפועל, אי אפשר לחזות את נקודת השבירה - מתי היא תקרה ובאיזו עוצמה", הוא מסכם.