"אם התיקון בשווקים יבושש לבוא, עלולה להיווצר בועה"

האם אנחנו בבועה בשווקים?

יאיר לפידות, מנכ"ל ילין לפידות: "למרות שאני שומע קולות שטוענים שהמדדים במחירי שיא, אני לא חושב שאנחנו בבועה. הרי תמיד המחירים יהיו ברמות שיא לאורך זמן משום שערכם העתידי של הנכסים, כולל הדיבידנדים שמחולקים, אמור להיות בממוצע יותר גבוה ממחירי ההון שגלומים עתה במניות. זו הסיבה שלאורך זמן אסטרטגיית השורט היא אסטרטגיה מפסידה, וזו גם הסיבה שבחתכי זמן ארוכים השווקים הניבו תשואות חיוביות. עם זאת, יש מהמורות בדרך. השוק לא עובד בצורה ליניארית ויש תנודות תוך-שנתיות שאיש לא יודע להעריך אותן בצורה טובה.

"כרגע ישנה סיטואציה כללית שיש להיזהר ממנה, של בועת מחירים של סגמנטים, כגון מה שקרה בסקטורים כמו האינטרנט וההיי-טק ש ל לפני כעשרים שנה או הנדל"ן במזרח אירופה לפני כעשר שנים. אני בכל אופן לא הבחנתי בבועה של כלל השוק, ומי שמנהל השקעות אמור לזהות תופעות בועתיות בסגמנטים".

גילעד אלטשולר, מנכ"ל אלטשולר שחם: "אנחנו עדיין לא בבועה, ואפשר להסביר את המחירים בהיבט הכלכלי. עם זאת, לכולם ברור שהמחירים לא נמוכים וכמעט כולם נקטו צעדי זהירות כמו להקטין את שיעורי החזקת המניות ביחס לתיק הכולל, מתוך מחשבה שיתרחש תיקון בשוק. ואולם, התיקון מבושש מלהגיע, מה שאולי עשוי להחזיר רבים לשוק, וזה, כשלעצמו, עלול ליצור בועה".

סמי בבקוב, משנה למנכ"ל ומנהל חטיבת השקעות של הראל: "מבחינה כלכלית העולם בכללותו צומח טוב יותר מבעבר, בארה"ב, באירופה וביפן, וגם רואים דוחות של חברות שעומדות בציפיות של השוק מהן ורושמות עלייה ברווחיות. לכן אנחנו לא מזהים מהפך בשוק, הגם שעקרונית אנחנו חושבים שהמחירים מלאים יחסית. במבט לעתיד הציפיות הן לתשואות עתידיות קצת יותר נמוכות מאלה שהשגנו בעבר. "אנחנו לא מגדירים את המצב כבועתי, אבל כן יש נכסים ברמת סיכון יותר גבוהה, כגון אג"ח של חברות בארץ ובעולם ומניות בארץ ובעולם וגם נדל"ן - שמחירם די מלא. זה הושג לאחר תקופה מאוד ארוכה של ריביות אפסיות שגורמות למשקיעים לחפש אלטרנטיבות, וזה מגדיל את הסיכון בכל העולם, וגם בישראל. לכן, המהות שלנו היא מצד אחד לייצר תשואות ומצד שני לנהל סיכונים.

"אנחנו מורידים את הסיכון של התיק באמצעות הקטנה מסוימת של רכיב החוב הסחיר בארץ ובעולם, לצד הגדלה של רכיב החוב הלא סחיר, כלומר הלוואות ישירות. ההלוואות האלה מתומחרות טוב יותר ויש שם שליטה טובה יותר על הביטחונות והקובננטים. בשלב הזה אנחנו לא מגדילים את החשיפה המנייתית שלנו ומאוד מקפידים על פיזור, בעיקר לחו"ל. כבר היום בערך 60% מתיק המניות שלנו מושקע בחו"ל, וקרוב למחצית מתיק החוב הסחיר גם כן בחו"ל. מבחינתנו זה ניהול סיכונים נכון לאור הסיטואציה שבה אנחנו נמצאים".

עופר נרגסי, סמנכ"ל בכיר וסגן מנהל חטיבת השקעות בהראל: "אנחנו ממשיכים להשקיע בנכסים הלא סחירים, ומשקיעים מאמצים בנכסים ריאליים ותזרימיים עם רגישות נמוכה מאוד לשוק ההון. הנכסים האלה אמורים להיות העוגן שלנו אם יתרחש יום סגריר והשווקים יתהפכו לכיוון השלילי. לטעמנו, כרגע השווקים מתמחרים את האופטימיות ואת כל הדברים הטובים שמעריכים שיקרו כתוצאה ממדיניות פיסקלית ומוניטרית מרחיבה. אם זה לא יתממש, השווקים יכולים לפנות מטה. או-אז, כאמור, הנכסים הלא סחירים יגנו על עמיתי הראל".

איציק שנידובסקי, מנכ"ל אנליסט: "השווקים לא זולים, הן במניות והן באג"ח. זוהי תוצאה של הריבית הנמוכה, לאורך תקופה ארוכה. חלק מהחברות נסחרות במחירים גבוהים, אבל אנחנו לא במצב של בועה. המכפילים במניות אכן גבוהים, והתשואה נמוכה במדדי האג"ח, והדרך להתמודד עם הסיטואציה הנוכחית, היא באמצעות בחירה מושכלת של נכסים והשקעה גבוהה באנליזה. רק כך ניתן יהיה לייצר תשואה בעידן של ריבית אפסית".

יניב כהן, מנהל כספי עמיתים בהפניקס: "מחירי המניות עלו מתחילת השנה בעולם בכ-10%, וגם בארץ אנחנו רואים עליות יפות במניות השורה השנייה והשלישית, על אף התשואה השלילית של מדד המעו"ף. לטעמנו לא קיימת בועה בשווקים לאור סביבת הריבית הנמוכה שמצדיקה מכפילי רווח גבוהים".

האם יש סקטורים יקרים מדי?

לפידות: "יש תחומים כאלה. לדוגמה חברות סייבר. אנחנו לא מחזיקים בחברות עם מכפילים של 30, 40 ו-50 או חברות ללא רווחים. אם יש לנו החזקות בחברות כאלה, זה במינונים נמוכים ורק בחברות קטנות ומעטות שאנחנו מזהים. כאן טמונה החשיבות של מנהל ההשקעות, שראה כבר שווקים עולים ושווקים יורדים ויש לו ניסיון. "לדעתי עידן הטאלנטים בתחום שלנו נגמר ויש מקום רק לבעלי שערות לבנות וקרחת, שתפקידם כמנהלי השקעות הוא לזהות סגמנטים שבהם מתחילים לקרות דברים לא סבירים מבחינה כלכלית ושהציבור רץ אליהם. כלל אצבע אומר שתמיד צריך להיזהר ממקום שכולם רצים אליו, כי כשמגיעים אליו זה קורה לאחר שהמחירים כבר עלו הרבה מאוד". אלטשולר: "יש מקומות שבהם אולי אפשר להבחין בתחילתה של בועה, ורואים זאת למשל במרווח בין האג"ח הממשלתיות לקונצרניות - שהוא צר בראייה היסטורית. מציאות זו מלמדת שיש הרבה כסף שמחפש השקעה לא רק במניות אלא גם בחוב. אין ספק שמרווחים נמוכים כאלה ייצרו מעין בועה. "מנגד, המניות הקטנות בישראל לא בועתיות, אבל אחת לכמה שנים אנחנו רואים פתאום כניסה של כסף מאוד משמעותי לקרנות נאמנות שמתמחות בחברות קטנות ובינוניות וזה בתורו דוחף את המניות למחירים גבוהים היסטורית מבחינת מכפילי הרווח. "זה המצב גם כיום, וברור שהמחירים בשוק המניות לא נמוכים, אבל אפשר להסביר אותם. זה ממש לא המצב של מדד הנאסד"ק בשנת 2000 או של הבורסה הישראלית ב-1982 או ב-1993. יש כניסה של כסף גדול לשוק, כסף שלא היה שם, ושחלקו התלהב מהעליות במחירי הנכסים האלה, וזה מצריך זהירות. רואים זהירות אצל גופים רבים, וזה גם מצביע על כך שכנראה לא צפויה מפולת".

נרגסי: "במשוואת התשואה מול סיכון, הנכס הכי יקר היום זה האג"ח הממשלתיות. בחלק הקצר הן נותנות סיכון נמוך אך גם תשואה ריאלית שלילית, ובחלק הארוך הן נותנות תשואות גבוהות אך בסיכון גבוה. גם באג"ח הקונצרניות הסחירות המרווחים מאוד הצטמצמו, וזה נובע מזרימה של כספי הציבור בגלל העדר אלטרנטיבות. מבחינת מדינות או סקטורים - בסך הכול אנחנו לא רואים מקום ספציפי שבו יש כרגע סיכון משמעותי, אך ככל שהשווקים עולים ומגלמים אופטימיות, המחירים עולים ונהיים רגישים יותר לתיקון".

בבקוב: "מבחינת המניות, על רקע ירידה בסיכון הפוליטי באירופה לאחר שתי מערכות בחירות בצרפת ובהולנד ועל רקע שיפור בתנאי המאקרו ובתוצאות החברות, אנחנו בוחנים כיום בצורה חיובית יותר גידול בהשקעה באירופה. כמו כן, כשאנחנו מסתכלים על עסקאות נדל"ן, היום המגמה שלנו היא לבדוק בצורה קפדנית יותר מתמיד עסקאות שקשורות למשרדים בישראל ובעולם, ולחפש גם פה פיזור. אנחנו מסתכלים ביותר עניין על עסקאות נדל"ן לוגיסטי, כשמגמות הסחר הדיגיטלי תומכות בזה, ועסקאות נדל"ן מולטי-פמילי ודיור לסטודנטים, וזזים לכיוונים אחרים כששוק אחד מתומחר גבוה מדי".

שנידובסקי: "מניות השורה השנייה והשלישית בישראל נסחרות במכפילים לא נמוכים. יחד עם זאת, רוב החברות בישראל נסחרות בתמחור הגיוני. כאמור, לא מדובר בבועה, אלא בתמחור גבוה יותר ממה שראינו בעבר. כך גם לגבי החברות הנסחרות בארה"ב, שם מכפיל השוק הוא מעל 20 ואינו נמוך בפרספקטיבה היסטורית".

לאן ילך השוק בשנה הקרובה?

לפידות: "החשש מהעלאות ריבית ימשיך לעניין אותנו, לצד מה שנשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, ינסה להוביל בארה"ב, למשל בתחומי המיסוי וההוצאה הממשלתית. אם היא תגדל, נוכל להיקלע שם לסיטואציה גירעונית וזה עלול לסחוף את תשואות האג"ח מעלה. לכן, נמשיך להתמיד באסטרטגיה של מח"מים לא ארוכים בשוק החוב. לגבי שוק המניות, ברור שהוא יעבור זעזועים לא צפויים, אך בבסיסו הוא תמונת ראי של הפירמות שלהן כוח חיות משלהן - התייעלות, יזמות ועוד. לאורך זמן עסקים יגדילו את הרווחיות, וגם אם לא, הם עדיין יעלו את הערך שלהם".

אלטשולר: "השווקים תמיד מפתיעים ומתישהו תבוא הפתעה. לדעתי המפתח בנוגע לשווקים נמצא בסין, לטוב ולרע, ומה שיקרה שם זה מה שיסחוף את השווקים מעלה או מטה. הריבית בתהליך של עלייה, בעיקר בארה"ב, אך אף אחד לא חושב שהריבית תחזור לשיעורים הגבוהים שבהם הייתה בעבר, וזה נותן לשווקים אוויר להמשך העליות. כל עוד הריבית הארוכה לא תנוע חזק, שוקי המניות ימשיכו לעלות לאורך זמן". "באשר לישראל, מסורתית שיעור המניות שמוחזקות בתיקים של המשקיעים בישראל נמוך מזה שבתיקי משקיעים אמריקאים, גם אצל המוסדיים וגם אצל החוסכים הפרטיים, ולפיכך גם אם המחירים מאוד גבוהים היסטורית, הרי שכניסת הכסף לאפיק המנייתי בישראל תימשך ביתר שאת בשנים הבאות".

שנידובסקי: "שנת 2017 נפתחה בעוצמה גבוהה מאוד, עם עליות חדות כמעט בכל אפיקי ההשקעה. ככלל רמות המחירים בארץ, בעיקר באפיק המנייתי, נוחות יותר לעומת רמות המחירים בחו"ל, ויחס הסיכוי-סיכון באפיק המנייתי טוב יותר לעומת האפיקים האחרים. סביבת הריבית האפסית וזרימת כספים לשוק ימשיכו לתמוך בשווקים, אולם התפתחויות שליליות בתחום הגיאו-פוליטי עלולות להעיב על עליהם".

יניב כהן: "לטעמנו המניות עדיין יישארו עדיפות, על אף שקשה להאמין שרצף העליות שראינו מתחילת השנה יישמר. הסיכון הגדול ביותר לשוק בימינו נובע דווקא מהאי וודאות הפוליטית - עתיד האיחוד האירופי, המדיניות הכלכלית של ממשל טראמפ, הבחירות במדינות אירופיות משמעותיות, והמו"מ בין בריטניה לאירופה על הברקזיט".

מה עדיף - ניהול אקטיבי או פסיבי?

לפידות: "המדדים בישראל הם בעייתיים, בעיקר במשקלים שבהם, בטח ובטח לפני השינויים שהם עברו (רפורמת המדדים של הבורסה, ר"ש) וגם לאחריהם. יש הטיה גדולה מאוד לחברות מסוימות, למשל לתחום הפארמה. "ידידי אבנר חדד מחברת תעודות הסל קסם חוזר על המנטרה שאף אחד לא מסוגל להכות את המדדים. אני אומר שהוא כנראה הפסיק להסתכל על נתוני מנהלי ההשקעות האקטיביים ומסתכל רק על המדדים שלו. מנהלי השקעות אקטיביים טובים בהחלט היכו את המדדים בישראל בשנים האחרונות. לעומת זאת, המדדים, במיוחד המדדים הישראליים, היו מוקש גדול לרבים".

אלטשולר: "יש ניהול פסיבי מול אקטיבי רק ברמה הטקטית. ברמה האסטרטגית זה לא קיים. יש מלמעלה את מנהל ההשקעות שיחליט באיזה היקף ובאיזה שוק לנקוט ניהול פסיבי. תמיד יש ניהול אקטיבי ותמיד יהיה, כי אין מכשירים שאומרים איך להשקיע ברמה האסטרטגית. לצד זאת, יש מקומות שבהם נעזרים בניהול פסיבי שגם הוא נחלק כיום לפרגמנטים של ניהול אקטיבי כגון הסמארט בטא, שהוכיח את עצמו בישראל. בכל אופן, עדיין אין תחליף לניהול אקטיבי, בטח ברמה האסטרטגית, בכל הנוגע לבחירה כמה להחזיק באג"ח, כמה במניות, איפה להשקיע וכו'".

נרגסי: "ישנם חסרונות בניהול הפסיבי, כמו כשלא נהנים מדיסקאונט בהנפקות ואובדן כלים נוספים. אנחנו מאמינים בניהול אקטיבי וזה כלי יותר שמיש בכל הנוגע להשקעה בחו"ל".

שנידובסקי: "בשנתיים האחרונות ישנה עדיפות מובהקת לניהול אקטיבי. השקעה במכשירים עוקבי מדדים, הן במניות והן באג"ח, לא עובדת. תיק השקעות מנוהל עם אנליזה איכותית, היכה את המדדים בפערים משמעותיים. זה ההסבר לביצועים שלנו בקופות הגמל, וזו הגישה באנליסט, לאורך שנים רבות - אנליזה עמוקה ויסודית, לצד ניתוח הסביבה הגלובלית. לגישה הזו יש יתרון מובהק בתנאי השוק הנוכחיים".

כהן: "הפניקס גאה בתוצאות הניהול האקטיבי ובתשואות המרשימות של השנים האחרונות שאנחנו משיאים לחוסכים שלנו, שנובעות מעבודה אנליטית מאומצת ואיכותית המתורגמת לבחירה מושכלת של מניות ואג"ח ספציפיות גם בארץ וגם בחו"ל. יחד עם זאת, בכל הקשור לניהול אקטיבי לעומת פסיבי, מדובר על שני מוצרים שונים שכל אחד מהם יכול להתאים לצרכיהם של לקוחות שונים, ולפיכך לכל לקוח מותאמות אפשרויות החיסכון וההשקעה באמצעות המוצר המתאים לו".

מה דעתכם על השקעה בנכסים לא סחירים?

לפידות: "למשל בתחום הנדל"ן הדרך שלנו היא להשקיע בחברות נדל"ן טובות, וזה הוכיח את עצמו לאורך השנים. אין ערך בהשקעה ישירה - זה מוסיף עלויות ומניב תשואות נמוכות יותר, מה גם שבהשקעה ישירה על ידי הגוף המוסדי אין התמחות ויכולת בניהול נדל"ן מקבילה לזו של מנהלי הנדל"ן המובילים, וגם אין איזון כשמבצעים זאת ישירות. לכן, תיק מניות הנדל"ן המניב שלנו הניב ביצועים טובים יותר להערכתי מ'תיק הבניינים' של גופים אחרים בתחום. לגבי השקעה בקרנות השקעה, כגון קרנות פרייבט אקוויטי, אומר שזו סוגיה מורכבת ויש שונות רבה בין הקרנות. יש קרנות טובות בישראל כגון פימי, פורטיסימו וטנא, אך עדיין המודל הזה הוא בעל מבנה עלויות שמקשה על המשקיעים. "למשל, קרן הפנסיה האמריקאית הגדולה קאלפרס מדברת בימים אלה על שינוי תפיסתי בתחום קרנות ההשקעה בכללותו, ועל הקטנת חלקו, ולא רק בנוגע להשקעותיה בקרנות ההון סיכון. אגב קרנות הון סיכון והקריאות להגדלת ההשקעה של הגופים המוסדיים בישראל בקרנות האלה, אפילו 1% מנכסיה של קאלפרס לא הלך לקרנות הון סיכון, בגלל תשואות נמוכות. "קאלפרס אמרה שגם השקעתה בקרנות השקעה פרטיות לא הוכיחה את עצמה, והיא התלוננה על העלויות בהשקעות האלה. כלומר, גם קרנות פנסיה אמריקאיות שהיו עמוק בתוך השיטה הזאת, מערערות עליה כיום באמריקה. בכל אופן, אנחנו נבצע השקעה כזו במינונים נמוכים יחסית לשוק".

אלטשולר: "הכול זה חוק כלים שלובים. כל זמן שהתשואות בשוק הסחיר היו נמוכות מהשוק הלא סחיר, אז היה יתרון לנכסים לא סחירים. כיום יש צורך להפנות נכסים לכיוון הלא סחיר. רוב גופי הפנסיה והגמל בארץ עדיין מושקעים ברמות לא מהותיות מדי באפיקים האלטרנטיביים".

שנידובסקי: "ככלל, אנחנו מעדיפים את השוק הסחיר, אך אין פסול ברכיב הלא סחיר. השקעה בנכסים לא סחירים צריכה להיות מאוד סלקטיבית ולהיעשות במקומות שבהם אפשרויות ההשקעה בשוק הסחיר מוגבלות".

כהן: "לשוק הסחיר יש יתרונות רבים, ביניהם שקיפות, מחירי שוק וכמובן סחירות. עם זאת, בעולם של תשואות נמוכות מנהלי ההשקעות מנסים להשיג תשואות גבוהות יותר בדרכים רבות, ביניהן ויתור על חלק מיתרונות הסחירות. כדי להתגבר על אובדן היתרונות הללו נדרשת השקעת משאבים רבה מאוד בניתוח איכותי לנכסים לא סחירים, ביניהם נדל"ן, חוב פרטי והשקעות פרטיות.

"השקעות כאלה, לאחר ניתוח איכותי, מוכיחות את עצמן מאוד אצלנו בשנים האחרונות, ולכן הפניקס ממשיכה להגדיל את כוח האדם בתחום ואת המשאבים הדרושים לאיתור ולביצוע עסקאות כאלה. הפניקס מתכוונת להמשיך ולהגדיל את משקלן של ההשקעות הלא סחירות מתוך סך ההשקעות ולהיות הבחירה הראשונה של יזמים ושל חברות שפונות לשוק הלא סחיר. לאור עליות המחירים בשוק, אנחנו חושבים שיש העדפה לנכסים לא סחירים ואלטרנטיביים על פני נכסים סחירים. לכן, אנחנו מגדילים את ההשקעות שלנו גם בנדל"ן וגם בהשקעות פרטיות, וגם באשראי לא סחיר".

מה דעתכם על היקף השקעות הגופים המוסדיים בהיי-טק?

אלטשולר: "אצלנו באלטשולר שחם יש תוכנית מאוד ברורה להשקעה בהיי-טק ישראלי. אנחנו כבר משקיעים בקרנות הון סיכון, ואף מגדילים את השקעתנו בתחום זה. גם בתחום הזה יש מחזוריות על פני השנים. אנחנו בוחנים השקעות בתחומים האלה לא ישירות, כי אם באמצעות קרנות הון סיכון".

בבקוב: "איננו פוסלים השקעות בשום אפיק. אנחנו בוחנים השקעות ואם הן מעניינות - אנחנו משקיעים. עקרונית, אנחנו גם בוחנים השקעות בקרנות הון סיכון בישראל ובחו"ל. התדירות של זה לא גבוהה אך החשיפה קיימת, ובכל מקרה המחויבות שלנו היא אך ורק לעמיתים ורק אותם אנחנו באים לשרת, ולא לקדם מהלך ממשלתי לסקטור זה או אחר. למדינה יש כלים לעשות את זה, וזה לא תפקידנו".

שנידובסקי: "גוף מוסדי מחויב לעמיתים - זה השיקול היחידי שמנחה אותנו, תוך שימת לב לניהול סיכונים. יש מקום, וניתן לעודד השקעות של הגופים המוסדיים בהיי-טק, אך במקביל צריך לבחון מנגנונים שינטרלו במידה מסוימת את הסיכונים הגבוהים הכרוכים בהשקעות בסקטור הזה, לדוגמה מנגנון הבטחת תשואה מינימלי, ערבות מדינה וכיוצא באלה".

כהן: "בקרן י' (הפוליסות המשתתפות ברווחים, ר"ש) יותר מ-1% מהנכסים מופנה לקרנות הון סיכון ולהשקעה ישירה בחברות היי-טק פרטיות. לאור דמי הניהול הגבוהים שגובות קרנות ההשקעה, יש להשקיע מאמצים רבים בבחירת מנהלי קרנות ההון סיכון המתאימים ביותר, אשר מספקים תשואות ראויות לעמיתים לאורך זמן.

במקביל, כאמור, אנחנו מגבירים את היקף ההשקעה הישירה שלנו בחברות, כדוגמת ההשקעה מלפני שנה בחברת ואלנס".